[Table_Reportdate] 2025年10月31日 宏 观 简 评 [证券分析师 Table_Authors] 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 李嘉豪 S0630525100001 lijiah@longone.com.cn [table_main] 投资要点 ➢ 事件：10月31日，国家统计局公布10月官方PMI数据。10月，制造业PMI为49.0%，前值 49.8%；非制造业PMI为50.1，前值50.0%。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 总 量 研 究 [制造业受短期贸易摩擦扰动，建筑业预 Table_NewTitle] 期指数明显走高 ——国内观察：2025年10月PMI ➢ 核心观点：10月制造业PMI受贸易摩擦升级的影响较为明显，供需指数均明显回落，与 今年4月的表现类似。但本轮摩擦从升级到缓和的节奏较快，中美吉隆坡磋商的成果积 极，预计11月供需指数将迎来明显的反弹，且斜率要高于今年5月。10月，准财政工具投 放的速度较快，5000亿元已落实到具体项目， ...

投资评级与估值 - 报告对华利集团维持"买入"投资评级 [3][11] - 基于2025年24倍市盈率估值，目标价为67.44元，当前股价为56.76元 [3][5][11] - 估值参考了行业可比公司，调整后平均市盈率为24倍（2025年） [12] 核心观点与经营状况 - 公司三季度毛利率环比改善，显示新工厂爬坡及客户产能重新分配带来的压力最大阶段正在过去 [10] - 2025年第三季度公司收入同比下降0.34%，归母净利润下降20.73%，主要受部分老客户订单下滑及贸易摩擦影响 [10] - 公司通过加快拓展新客户部分弥补了老客户的订单压力，前三季度经营质量稳定，存货周转天数同比下降5.33天，经营活动净现金流达37.63亿元，为同期盈利的1.55倍 [10] - 公司作为全球领先的运动鞋制造龙头，优势在于深度绑定大客户、规模领先、研发创新强及优秀的全球化生产管理能力 [10] 财务预测与业绩展望 - 盈利预测调整后，预计2025-2027年每股收益分别为2.81元、3.42元、3.94元（原预测为3.03元、3.68元、4.30元） [3][11] - 预计2025年营业收入为253.49亿元，同比增长5.6%，2026年增速将回升至11.7% [4] - 预计2025年归属母公司净利润为32.77亿元，同比下降14.7%，但2026年将增长21.9%至39.95亿元 [4] - 毛利率预计从2025年的22.7%逐步恢复至2027年的25.4% [4] - 预计从2026年开始公司经营将重新提速，老客户订单逐步恢复，新工厂运营效率提升 [10] 产能与战略布局 - 2024-2025年是公司新工厂建设投产的高峰期，去年有4家新工厂投产，今年上半年有四川和印尼新工厂投产 [10] - 公司持续扩大产能并丰富区域布局（从越南到印尼及国内），长期利于与老客户深度绑定及吸纳新客户，尽管短期面临"产能集中爬坡+贸易摩擦"的挑战 [10]

来源：21世纪经济报道 肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员） 如果叠加这段时间美国失业率的数据，那么可能很容易理解美联储此次降息决议背后的动机。根据美国劳工部统计，目前美国最新的失业 率是4.3%，前值4.2%，再前值4.1%。上升的失业率无疑触发了美联储的货币政策调控机制，毕竟实现最充分就业、保持物价稳定、促进 经济增长和维持国际收支平衡，是历任美联储主席"坚定不移"的目标。 虽然从博弈论角度来说，在美国发起的贸易摩擦和美国政府"关门"对经济增长影响向复杂化和长期化演绎的大背景下，视经济数据表现而 推进渐缓式降息策略，是美联储当前的较优解。但在白宫的强力干预之下，明年FOMC票委构成正在发生微妙的变化，美联储独立性受到 侵蚀或已不可避免。依赖专业数据对美联储货币政策走向进行识别的"惯性"恐怕将不再成立。以此次降息幅度选择为例，现任白宫经济顾 问委员会主席、美联储理事米兰（由特朗普提名）就公开表达了反对意见，认为25个基点的降息完全不够，美联储应该降息50个基点。而 随着明年5月鲍威尔的离任，美国利率水平走向或将更难预见。 但目前这种不确定性将很大可能体现在美联储降息的幅度和频次上。整体来看，美 ...

如果叠加这段时间美国失业率的数据，那么可能很容易理解美联储此次降息决议背后的动机。根据美国劳工部统计，目前美国最新的失业 率是4.3%，前值4.2%，再前值4.1%。上升的失业率无疑触发了美联储的货币政策调控机制，毕竟实现最充分就业、保持物价稳定、促进 经济增长和维持国际收支平衡，是历任美联储主席"坚定不移"的目标。 虽然从博弈论角度来说，在美国发起的贸易摩擦和美国政府"关门"对经济增长影响向复杂化和长期化演绎的大背景下，视经济数据表现而 推进渐缓式降息策略，是美联储当前的较优解。但在白宫的强力干预之下，明年FOMC票委构成正在发生微妙的变化，美联储独立性受到 侵蚀或已不可避免。依赖专业数据对美联储货币政策走向进行识别的"惯性"恐怕将不再成立。以此次降息幅度选择为例，现任白宫经济顾 问委员会主席、美联储理事米兰(由特朗普提名)就公开表达了反对意见，认为25个基点的降息完全不够，美联储应该降息50个基点。而随 着明年5月鲍威尔的离任，美国利率水平走向或将更难预见。 但目前这种不确定性将很大可能体现在美联储降息的幅度和频次上。整体来看，美联储停止缩表的趋势已经成型，全球利率水平整体走低 将是大概率事件。横向对比或 ...

【文/羽扇观金工作室】 当地时间10月29日，加拿大央行宣布将基准利率下调25个基点至2.25%，符合市场普遍预期。这是加拿 大央行连续第二次降息，旨在应对经济疲软以及与美国的贸易紧张局势带来的负面影响。央行在声明中 指出，经济疲软和通胀预期接近2%目标是此次降息决策的主要考量。 在通胀方面，加拿大央行预计通胀压力将在未来几个月得到缓解，通胀率将维持在2%目标附近。这一 预期为央行提供了降息空间。央行同时将2025年的通胀预测从1月份的2.3%下调至2.0%，而对2026年和 2027年的通胀预测则维持在2.1%不变。尽管9月份年度通胀率从前月的2.4%有所上升，但核心通胀指标 仍然保持"温和稳定"的态势。 值得关注的是，尽管实施了降息，加元却出人意料地对美元走强。在利率决定公布后，美元兑加元汇率 跌至约1.3893，创下9月25日以来的最低水平。这一反常现象源于央行伴随降息的前瞻指引出乎意料地 坚挺。央行将当前政策利率描述为"如果通胀和经济活动按预期发展，则大致处于合适水平"，这暗示本 次降息可能标志着宽松周期的结束。 央行预计，到2026年底，加拿大的GDP水平将比1月份预测的低约1.5%。具体而言，20 ...

货币政策行动 - 加拿大央行降息25个基点至2.25%，符合市场预期 [1] - 此次降息是继9月份降息25个基点至2.5%后的又一次宽松行动 [8] 降息决策依据 - 降息基于经济疲软态势，预期通胀将维持在2%目标附近 [5] - 劳动力市场持续疲软，经济过剩产能预计将逐步消化 [5] - 核心通胀指标顽固维持在3%左右，更广泛的指标显示潜在通胀约为2.5% [5] - 9月整体CPI同比上升2.4%，超出市场预期的2.3% [7] - 失业率维持在7.1%的高位，企业投资与招聘意愿低迷 [7] 经济前景与预测 - 央行预计第三季度GDP环比增长0.5%，第四季度增长1% [6] - 将2025年GDP增速下调至1.2%，预计2026年GDP增长1% [6] - 下调2025年CPI增速预期至2%，预计2026年和2027年CPI增长2.1% [6] - 将今明两年的经济增速预期从1.8%分别下调至1.2%和1.1% [6] 结构性挑战与贸易影响 - 央行行长指出经济疲软不仅是周期性衰退，也是一种结构性转变 [6] - 美国的贸易冲突削弱了加拿大经济前景，关税造成的结构性破坏正在降低生产能力和增加成本 [6][8] - 高度依赖美国需求的行业商业活动急剧收缩 [8] - 货币政策无法弥补贸易战造成的损害，只能帮助经济调整但不能使其恢复到关税前的路径 [8] 市场反应与未来指引 - 降息消息公布后，美元兑加元短线走低 [3] - 央行称若经济前景发生变化将准备采取相应行动，并会继续密切关注数据表现 [5] - 央行声明暗示降息周期可能结束，除非通胀和经济前景发生变化 [9] - 多数市场人士预测此次降息后政策利率直到明年年底都将维持在2.25% [9] 全球央行政策背景 - 全球进入“超级央行周”，美欧日加四大央行罕见同时开会 [9] - 市场普遍预计美联储将进行年内第二次降息，而日本和欧洲央行可能按兵不动 [9]

核心观点 - 报告认为2026年海外经济形势将充满复杂性，呈现脆弱与韧性并存的特征，全球经济增长预计维持在3%上下 [3][4] - 地缘政治高波动、主要经济体政治保守化、美联储货币政策复杂化是三大焦点 [3] - 以特朗普政策为代表的特定外部变量将对中国构成贸易和科技领域的双重打压，但同时也带来产业升级和区域合作等机遇 [4][5] 海外经济形势三大焦点 - **地缘冲突的持续性**：俄乌、巴以冲突根源解决仍有挑战，台海、南海、朝鲜半岛等地缘风险点持续存在，导致全球经济波动性高于常态 [3] - **政治保守化下的贸易摩擦与财政扩张**：美国、日本等政府保守派崛起驱动政策向经济安全优先倾斜，贸易政策交易性和不确定性持续，全球供应链重构向"中国+N"深化，主要经济体扩张性财政政策推高主权债务水平 [3] - **美联储货币政策的稳健降息与通胀约束**：美联储2025年9月重启降息，预计年内再降息2次，2026年降息1-2次，但地缘冲突和贸易保护驱动的结构性通胀将约束全球金融环境宽松力度 [3] 全球经济增长格局 - 新兴市场仍是增长主力，受益于"去风险化"和"友岸外包"带来的产业链重塑投资 [4] - 发达经济体增长温和放缓，美国经济受降息和财政刺激支撑但需对抗通胀和高债务风险，日本和欧盟预计维持温和增长 [4] 对中国的外部压力 - **贸易打压**：关税预计维持在"芬太尼20%+基准关税10%"常态化水平，可能冲击中国总体出口规模，温和情形下约3.0%，极端情形下达10.6% [4][5] - **科技遏制**：美国对华遏制延续系统化、多维度特征，通过出口管制、限制投资、限制信息获取等措施形成持续高压 [4] - **非美贸易壁垒复杂化**：中国对非美出口比重上升，但欧盟、墨西哥等经济体也在加大贸易壁垒，使中国出口面临从"单点"转向"多点"的壁垒 [4] 对中国带来的机遇 - 外部压力加速中国核心技术自主可控进程 [5] - 产能转移促使中国加速向制造业"微笑曲线"高端攀升 [5] - 海外降息及国内通胀温和提供宏观政策腾挪空间，加速内需市场和全国统一大市场建设 [5] - 非美贸易上升趋势深化RCEP等区域经济合作 [5]

投资评级 - 报告对亿联网络（300628.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 2025年第三季度，公司营业收入同比实现14.26%的增长，环比增长14.11%，显示经营情况明确好转 [1][3] - 公司归母净利润在2025年第三季度同比微增1.95%，环比增长5.91%，利润增长受关税等因素干扰较少 [1][3] - 随着海外产能逐步投入使用，公司对区域贸易摩擦风险的抵抗力显著提高，相关负面影响正在减淡 [1][9] - 公司各产品线推进节奏稳健，业务持续性向好的积极态势得到巩固和加强 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.85亿元、31.42亿元、37.10亿元，对应同比增长率分别为1%、17%、18% [9] 财务表现 - 2025年1-9月，公司实现营业收入42.98亿元，同比增长4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16% [3] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入16.48亿元，实现归母净利润7.18亿元 [3] - 云办公终端业务在报告期内实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55% [9] 业务发展与战略 - 公司聚焦用户需求，通过产品创新升级智能高效会议体验，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案 [9] - 公司不断完善商务耳麦产品布局，新推出的UH4X系列进一步丰富了产品矩阵，并从多维度优化产品性能 [9] - 公司业务线增长呈现良性循环，新业务线（云办公终端 > 会议产品 > 桌面通信终端）开设后的增长速度逐代加快 [9] - 公司计划在2025年推出T7、T8系列话机、新一代音视频会议平板系列产品以及基于AI技术的智能工具，以巩固市场地位 [9] - 公司智能产业园通过引入先进管理系统和设备实现柔性生产，提升了产品品质和运营效率 [9] - 公司计划在2025年将部分供应链转移至海外，以积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险 [9]

| ICE FERRE | 日度策略参考 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 从业资格号:F025174 | 行业板块 | 趋势研判 | 逻辑观点精粹及策略参考 | 品种 | | | 随着贸易摩擦的不利因素逐步缓解,股指或重回上行通道,同 | 时,政策护盘和宏观流动性充裕的情形下,即便短期宏观不确定 | 性增加,股指调整的空间也预计有限。策略上,股指仍以择机做 | | | | | 多为主。 | 资产荒和弱经济利好债期,但短期央行提示利率风险,压制上涨 | 震荡 | 国债 | 宏观金融 | | | 空间。 | 中美初步达成共识,市场风偏回暖,压制贵金属价格;但美联储 | | | | | | 降息在即和美国政府停摆持续等仍会支撑金价。故预计短期金价 | 真金 | 震荡 | 或震荡为主。明华 | | | | 伦敦租赁利率大幅回落,白银震荡调整。 | 震荡 | 白银 | 近期全球贸易摩擦有所缓解,叠加美联储议息会议临近,市场风 | | | | 险偏好回升,而高铜价抑制下游需求,短期价格或震荡运行。 | 近期宏观情绪向好,而产业面驱动有限,铝价或震荡运行。 ...

特朗普最近在接受采访时，声称对中国加征关税是"被逼的"。这话一说出来，真是让人愣住了。中国到底怎么逼特朗普了？难道真的派人直接闯进白宫， 用枪逼着他加税吗？ 回顾中美之间的贸易摩擦，每次都是美国先挑起的。2018年，美国单方面加征了中国商品的关税，2019年又开始对中国高科技企业施压，甚至对中国企业 实施所谓的"长臂管辖"。每一步，都是美国的先动手，中国才做出回应。而特朗普说"被中国逼"，简直就是颠倒黑白。明明是美国不断施压，结果却把责 任全推给了中国。 更有意思的是，特朗普刚说完"被中国逼"，美国的三艘航母就出现在中国周边海域。美国的"乔治·华盛顿"号、 "尼米兹"号和"的黎波里"号航母，像是专 门来给中国施加压力的。这种大规模的航母部署，给人的印象是美国要进行某种军事威胁，迫使中国做出让步。但问题是，今天的中国可不是百年前任人 宰割的国家。 再回到那三艘航母，虽然美国的军事部署一度让人感觉压力山大，但事实上，中国完全不怕这一招。美国之所以继续拿出这一套手段，更多的是一种"路 径依赖"，也就是一贯做法的延续。面对中国日益强大的现实，美国只剩下这些旧有的威慑手段，但它们显然已经不起作用。 对于中国来说，三艘航 ...