投资评级 - 维持中国铝业A股(601600 CH)和H股(2600 HK)的"买入"评级 [8] - A股目标价上调至10.56元人民币(前值7.30元)，H股目标价上调至8.27港元(前值4.62港元) [6][8][9] 核心观点 - 电解铝产能天花板约束下铝价维持高位，公司盈利稳中有增 [2] - 电力成本下行增厚利润，公司资源端扩张持续进行 [4] - 持续看好2025年下半年电解铝价格上行，氧化铝价格向下空间有限 [5] - 上调2025-2027年盈利预测，主要基于电解铝供给强约束下的价格偏强预期 [6] 财务表现 - 2025年H1实现营收1163.92亿元(yoy+5.12%)，归母净利70.71亿元(yoy+0.81%) [2] - Q2营收606.09亿元(yoy-1.87%，qoq+8.65%)，归母净利35.33亿元(yoy-26.18%，qoq-0.13%) [2] - 25H1毛利率16.76%(同比-0.49pct)，25Q2毛利率17.60%(环比+1.74pct) [3] - 上半年期间费用率4.44%(同比-0.66pct)，25Q2研发费用率1.66%(环比+1.00pct) [3] - 拟派发现金红利每10股0.82元，派息总额21.10亿元，约占上半年归母净利润的30% [4] 生产与成本 - 目标全年冶金级氧化铝产量1681万吨，精细氧化铝产量446万吨，原铝(含合金)产量780万吨 [4] - 国内秦皇岛港煤价(5500K)25H1均价同比下降20.8%，公司电力成本有望受益煤价下跌 [4] - 25H1氧化铝矿石自给率大幅提升6%至近五年新高，铝土矿成功实现千万吨级增储 [4] 行业与市场 - 低库存支撑铝价身处高位，光伏领域铝需求或在下半年维持较高增速 [5] - 汽车领域在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速 [5] - 海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态 [5] - 氧化铝矿端已开启去库周期，铝土矿价格难以下跌，成本支撑下价格进一步下跌概率较小 [5] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至150.64/156.55/162.20亿元，增幅+21.02%/+12.89%/+7.56% [6] - 对应EPS为0.88/0.91/0.95元 [6][11] - 给予公司25年12倍PE估值(前值10.0X)，基于公司作为铝行业龙头地位 [6] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为9.8倍 [6][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年营收 151.3 亿元同比+7.7%，归母净利 14.9 亿元同比+0.46%；24Q4 收入 40.5 亿元同比+7.3%，归母净利 4.4 亿元同比+22.8%；25Q1 收入 36.0 亿元同比-4.1%，归母净利 3.9 亿元同比-10.0% [7] - 火锅料制品体现龙头韧性好于行业大盘，2024 年速冻调制/米面/菜肴/农副产品营收 78.4/24.6/43.5/4.5 亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%；2025Q1 营收 20.1/6.6/8.4/0.9 亿元，同比-2%/+3%/-12%/-4% [7] - 盈利表现好于预期，2025Q1 扣非净利率环比提升，2024 年毛利率 23.3%同比+0.1pct，销售/管理费用率同比-0.1/+0.6pct；2025Q1 毛利率 23.3%同比-3.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct [7] - 产品思路清晰，利润率保持稳健，2024 年火锅料及锁鲜装体现龙头韧性，2025 年产品规划清晰，积极推进结构升级 [7] - 基本维持 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润 16.2/18.3/19.6 亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应 PE 为 13/12/11X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14,045|15,127|16,269|17,353|18,222| |同比（%）|15.29|7.70|7.55|6.66|5.01| |归母净利润（百万元）|1,478|1,485|1,625|1,828|1,960| |同比（%）|34.24|0.46|9.42|12.49|7.24| |EPS - 最新摊薄（元/股）|5.04|5.06|5.54|6.23|6.68| |P/E（现价&最新摊薄）|14.62|14.56|13.30|11.83|11.03| [1] 市场数据 - 收盘价 73.70 元，一年最低/最高价 68.20/109.27 元，市净率 1.62 倍，流通 A 股市值 21,615.78 百万元，总市值 21,615.78 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 45.55 元，资产负债率 18.70%，总股本 293.29 百万股，流通 A 股 293.29 百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|10,351|10,716|10,872|11,903| |非流动资产（百万元）|7,025|7,790|8,502|8,662| |资产总计（百万元）|17,375|18,506|19,375|20,265| |流动负债（百万元）|3,679|4,210|4,426|4,617| |非流动负债（百万元）|426|431|431|431| |负债合计（百万元）|4,105|4,642|4,858|5,048| |归属母公司股东权益（百万元）|12,953|13,522|14,146|14,817| |少数股东权益（百万元）|318|343|370|400| |所有者权益合计（百万元）|13,270|13,864|14,517|15,217| |负债和股东权益（百万元）|17,375|18,506|19,375|20,265| |营业总收入（百万元）|15,127|16,269|17,353|18,222| |营业成本(含金融类)（百万元）|11,602|12,519|13,279|13,903| |税金及附加（百万元）|128|117|125|131| |销售费用（百万元）|986|1,058|1,111|1,157| |管理费用（百万元）|505|472|486|501| |研发费用（百万元）|97|114|121|128| |财务费用（百万元）|(71)|(52)|(50)|(48)| |加:其他收益（百万元）|45|65|69|73| |投资净收益（百万元）|31|16|17|18| |公允价值变动（百万元）|62|0|0|0| |减值损失（百万元）|(60)|(56)|(56)|(56)| |资产处置收益（百万元）|(3)|(4)|(4)|(4)| |营业利润（百万元）|1,954|2,065|2,309|2,481| |营业外净收支（百万元）|34|50|70|70| |利润总额（百万元）|1,988|2,115|2,379|2,551| |减:所得税（百万元）|475|465|523|561| |净利润（百万元）|1,514|1,649|1,856|1,990| |减:少数股东损益（百万元）|29|25|28|30| |归属母公司净利润（百万元）|1,485|1,625|1,828|1,960| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|5.06|5.54|6.23|6.68| |EBIT（百万元）|1,825|2,063|2,328|2,503| |EBITDA（百万元）|2,330|2,643|2,962|3,190| |毛利率(%)|23.30|23.05|23.48|23.70| |归母净利率(%)|9.82|9.99|10.53|10.76| |收入增长率(%)|7.70|7.55|6.66|5.01| |归母净利润增长率(%)|0.46|9.42|12.49|7.24| |经营活动现金流（百万元）|2,104|2,310|2,405|2,617| |投资活动现金流（百万元）|(3,205)|(1,345)|(1,319)|(518)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,198)|(1,053)|(1,206)|(1,293)| |现金净增加额（百万元）|(2,299)|(87)|(120)|806| |折旧和摊销（百万元）|505|580|634|687| |资本开支（百万元）|(895)|(1,356)|(1,336)|(536)| |营运资本变动（百万元）|110|79|(59)|(35)| |每股净资产(元)|44.16|46.10|48.23|50.52| |最新发行在外股份（百万股）|293|293|293|293| |ROIC(%)|10.42|11.72|12.66|13.00| |ROE - 摊薄(%)|11.46|12.02|12.92|13.23| |资产负债率(%)|23.62|25.08|25.07|24.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）|14.56|13.30|11.83|11.03| |P/B（现价）|1.67|1.60|1.53|1.46| [8]