核心观点 - 2026年春节假期期间，因国内黄金市场休市，导致国内金价（1108.5元/克）与国际金价（5100美元/盎司）出现超过22元/克的显著价差，市场普遍预期节后开盘将出现快速补涨行情以修复价差 [1][3] 市场价差与预期修复 - 2026年2月21日，国内黄金价格静止于1108.5元/克，此为节前（2月13日）收盘价，而国际伦敦现货金价当日暴涨超117美元，突破5100美元/盎司，形成价格“冰封”与“狂飙”的鲜明对比 [1] - 按当前汇率折算，国际金价每盎司5100美元约合国内原料金价每克1130元以上，与国内显示的1108.5元/克存在超过22元/克的价差 [3] - 历史数据表明，国内休市期间若国际金价大幅波动，节后国内市场开盘会以快速补涨或补跌方式抹平价差，修复行情爆发力强，常表现为开盘直接跳空高开、盘中快速拉升 [4] - 近五年春节后数据显示，内外盘价差超过15元/克时，节后首周金价涨幅均超3%，单日最大涨幅超1.5% [4] 国际金价驱动因素 - **央行购金**：2025年全球央行净购金量达863吨，虽较前三年超千吨水平回落，但仍处历史高位；中国央行连续15个月增持黄金储备；波兰央行批准大规模购金计划，目标将储备增至700吨 [6] - **地缘政治风险**：2026年2月，美国向中东部署18架F-35A隐形战斗机及双航母战斗群，伊朗在霍尔木兹海峡举行军演并实弹射击，促使寻求安全的资金涌入黄金市场 [6] - **美联储政策预期**：市场对美联储2026年内启动降息的预期升温，交易员已将年内降息约63个基点的预期计入价格，首次降息可能发生在7月，降息预期降低无息资产黄金的持有成本，提升机构配置意愿 [7] 价格结构与技术分析 - **国际金价技术走势**：强势突破5000美元/盎司心理关口并站稳5100美元上方，日线、周线级别多头趋势完全打开，MACD出现金叉向上，KDJ指标进入强势区间，被视为技术性破位确认信号 [9] - **国内金价技术形态**：节前回踩1087元/克支撑位后企稳反弹，在图表上形成“双底”技术形态，该形态突破后短期涨幅至少等于形态高度 [9] - **零售与投资价格分层**： - 品牌金店（如周大福、周生生）足金999首饰零售价高达1560元/克，老凤祥报价约1556元/克，较上海黄金交易所原料金基准价（约1108.5元/克）高出超450元/克，溢价主要包含工艺费、品牌溢价及运营成本 [9] - 主要商业银行投资金条报价在1123元/克至1134元/克之间（如建行1123.5元/克，工行1125.52元/克），较交易所原料金有15-25元/克溢价，但远低于品牌零售价 [12] - 黄金回收参考价在1065元/克至1074元/克区间，最高回收价约1092元/克，回收价紧贴原料金价格并扣除相应损耗和手续费 [12] 节后市场走势预期 - 市场普遍预期2月24日国内黄金市场恢复交易后，国内金价将直接与国际接轨，假期内国际市场的剧烈波动可能集中兑现，出现“价格补涨”行情 [12] - 模型推演显示，节后首个交易日（2月24日）国内金价可能直接跳空高开，幅度约10-15元/克，开盘价或站上1120元/克上方，以快速修复与1130元/克国际折算价之间的价差，开盘后避险资金、机构资金可能同步入场，成交量预计较节前明显放大 [13] - 节后第二个交易日（2月25日），若买盘力量持续，金价可能尝试冲击1130元/克至1140元/克区间，首两日累计波动幅度可能超过30元/克 [15] 不同市场参与者的关注点 - **持有黄金T+D或沪金期货头寸的投资者**：需重点关注节后开盘的跳空风险，假期外盘累积的较大涨幅可能导致国内开盘出现向上跳空缺口，对持仓过节的空头头寸形成直接压力；交易所节前已提高保证金比例，杠杆交易者需确保账户保证金充足 [15] - **计划节后购买投资金条的投资者**：需认识到开盘价可能已包含部分补涨因素，银行金条报价会紧随原料金价格调整，节前“冻住”的低价可能已不可得；部分银行春节假期期间可能暂停金条回购业务，需提前了解节后业务恢复时间 [15] - **计划购买金饰的刚需消费者**：品牌金店零售价调整可能略有滞后，但最终会跟随原料金价格上涨，若金价节后快速冲高，金饰挂牌价很可能随之调升；消费者可留意不同品牌工费差异及产品计价方式（按克计价 vs “一口价”） [16] - **持有旧金欲变现者**：可关注节后开盘几天的回收价格，若金价如期补涨，回收价也有望同步提升；应选择正规、透明的回收渠道，提前确认计价方式、纯度检测方法及具体手续费 [18]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周内盘震荡，周三因CP高开冲高后回落，外盘上涨，1月CP官价超预期高开，内外盘均走强，委内瑞拉事件可能影响原油进而扰动LPG价格，海外LPG市场近端有支撑，内盘估值上内外偏高但基差偏低，PDH利润差的反馈可能出现，贴水已下跌，驱动利空，后续需关注油价以及PDH装置情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 价格数据 - 国内民用气价格有分化，山东民用气4250（-20）为最便宜交割品，华东4376（-8），华南4590（+80） [1] - 1月CP官价超预期高开，丙丁烷分别为520/525（+35/+30） [1] 基差与月差 - 02基差118（-92），02 - 03月差119（+7），03 - 04月差 - 184（+14） [1] 仓单情况 - 仓单6398手（+3） [1] 贴水情况 - 华东丙烷到岸贴水66（-18），AFEI、中东、美国丙烷1月FOB贴水分别8.25（-10.5）、50（+0）、37.8（-5.21） [1] 价差情况 - FEI - MOPI价差 - 15（环比 - 5.5） [1]

报告基本信息 - 报告名称：冠通期货研究报告--宏观与大宗商品周报 [1] - 发布时间：2025年11月17日 [1] - 分析师：王静，执业资格证书编号F0235424/Z0000771 [1] 市场综述 - 美国政府结束停摆，市场心态各异，资产走势分化，AI泡沫化争议再起，避险资产高位回落，投资者风险偏好下行，波动率VIX指数小幅抬升 [4][8] - 全球主要股市涨跌互现，A股高位回落领跌，恒生指数涨幅居前，BDI指数上扬，美债收益率走升，美元指数小幅回落，非美货币多数走强 [4][8] - 大宗商品多数上涨，贵金属企稳反弹后高位震荡，铜价与油价小幅反弹 [4][8] - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [4][13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [4][13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [4][13] - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [4][15] - 国际CRB商品指数的波动率明显上扬，国内的Wind商品指数与南华商品指数的波动率一升一降表现分化；商品期货大类板块的波动率多数下跌，油脂油料、有色、软商品和煤焦钢矿板块降波幅度居前，能源板块则逆势升波最为明显 [5][22] - 美联储12月降息预期概率下降，降息25bp到3.5 - 3.75%的预期概率为39.8%，明显低于上周的61.9%；按兵不动维持利率在3.75 - 4%的预期概率则明显提升 [5][68] 板块速递 - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [13] 资金流向 - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [15] 品种表现 - 国内主要商品期货涨跌互现，上涨居前的商品期货品种为沪银、碳酸锂与苹果；跌幅居前的商品期货品种为玻璃、焦炭和红枣 [18][21] 数据追踪 - 国际主要商品普遍收涨，BDI小涨，CRB持平，大豆玉米涨，铜油金银全线收涨，银价涨幅更大金银比大幅回落 [26] - 沥青开工率延续回落，地产销售弱势探底，运价反弹分化，短期资金利率震荡下行 [41] - 美债利率回升，中美利差回落，通胀预期承压，金融条件宽松，美元小幅回落，人民币稳韧小升 [58] 宏观逻辑 - 股指震荡回落，估值下行，风险溢价ERP变动不大 [30][31] - 大宗商品价格指数震荡反弹，通胀预期承压下行 [34] - 美债收益率回升，期限结构熊陡，期限利差变动不大，实际利率反弹，金价反弹后回落 [49] - 美国高频“衰退指标”转弱，花旗经济意外指数分化，美债利差10Y - 3M正值震荡 [60] 股市与商品关系 - 上一周，股市震荡回落，商品小幅反弹，商品 - 股票收益差负值收敛 [40] - 南华商品指数和CRB商品指数均走势震荡，国内定价的商品与国际定价商品总体表现差异不大，内外商品期货收益差在0轴附近徘徊 [40] 2025年10月国内宏观数据 - 物价小幅回升，投资增速不及预期，工业增加值、固定资产投资等多项指标预期差为负 [71] 本周关注 - 11月17日关注加拿大10月CPI月率、美国11月纽约联储制造业指数 [73] - 11月18日关注美国10月进口物价指数月率等多项数据及事件 [73] - 11月19日关注美国至11月14日当周API原油库存等多项数据 [73] - 11月20日关注中国10月Swift人民币在全球支付中占比等多项数据及事件 [73] - 11月21日关注日本10月核心CPI年率等多项数据及事件 [73]

行业近况 - 中国海关恢复氧化锑出口编码，拥有出口资质的企业开始申请出口许可证，目前发放正常 [1] 锑的战略地位与优势 - 锑因稀缺、难回收被多国列为关键矿产，中国在锑矿储量(34%)、产量(47%)、冶炼及回收产量(89%)、终端需求(63%)均居全球首位 [8] - 锑的地壳元素丰度仅高于铟，全球静态储采比23年，中国16年，稀缺性显著 [5] 出口管制与市场反应 - 8月15日锑出口管制公告后，8/9月锑出口量环比+25%/+61%，但9月15日后降为0 [2] - 氧化锑占出口总量75%以上，许可证发放有望推动出口量回升 [18] - 出口管制后内外盘锑价背离：截至11月1日国内锑价-8%，MB锑价+52% [34] 需求端分析 - 2023年锑下游消费结构：阻燃剂52%(家电关联)、光伏玻璃22% [22] - 家电以旧换新政策带动前9月空冰洗销量同比+12%，阻燃剂需求季节性回升 [22] - 光伏玻璃日熔量9.5万吨(较7月高点-18%)，冷修速度放缓减轻需求拖累 [22] 供应端约束 - 9月国内锑锭产量5520吨(同比-19%)，库存1250吨(同比-4%)处于历史低位 [27] - 俄罗斯含锑矿砂进口扰动：9月山东进口量环比-25%，前9月累计同比-28% [27] 中长期供需展望 - 2024-2027年全球锑供需缺口预计达-0.9/-1.3/-1.0/-1.4万吨，缺口比例-6%至-9% [37] - 供应CAGR 0.6% vs 需求CAGR 2.7%，矿端增量有限(华锡、华钰项目为主) [37]