核心观点 - 国内氧化镨钕供需有望逐步收紧，价格有望温和上涨 [1] - 下游采购旺季到来叠加出口改善，国内磁材需求整体向好 [2] - 美国进口矿收缩叠加其他供应增量有限，国内稀土供应收紧 [2] - 2025-2027年国内氧化镨钕供需平衡分别为+6304、+522、-1466吨，占需求比例分别为+7.6%、+0.6%、-1.6% [3] 需求分析 - 国内高性能钕铁硼2020-2024年需求CAGR为25%，2024-2027年需求CAGR为13% [7] - 2024年国内高性能钕铁硼需求占比已达63%，预计2027年提升至68% [7] - 6月份我国出口磁材3188吨，同/环比-38%、+157%，约为过去三年磁材月均出口量的70% [15] - 2021、2023和2024年，下半年国内氧化镨钕价格较7月初的最大涨幅范围在18%~81%之间 [8] 供应分析 - 2024年国内矿山/缅甸进口矿/美国进口矿占国内稀土矿供应比例分别为78%/10%/9% [19] - 6月我国自美国进口稀土精矿降为0 [20] - 6月我国自缅甸进口5600吨REO，同/环比+71%/+5%，已恢复至过去三年高位水平 [20] - 2024年稀土开采总量为27万吨，同比+6% [21] 价格展望 - 7月23日国内氧化镨钕收报49.6万元/吨，较年初+25%，较上半年最高点+10% [25] - 7月15日至23日，金属镨钕起拍价、报警价、成交价分别+1.4%、+1.3%、+2.4% [26][30] - 2025-2027年国内氧化镨钕供需平衡分别为+6304、+522、-1466吨，占需求比例分别为+7.6%、+0.6%、-1.6% [32]

核心观点 - 全球稀土供应格局正在经历深刻重塑，国内稀土和磁材企业有望迎来重估 [1] - 2024年稀土价格同比回落，氧化镨钕、氧化铽、钕铁硼50H均价同比分别-26%、-37%、-23% [2][6] - 国内上游四家稀土企业2024年合计归母净利润同比-81%，四家稀土永磁企业合计归母净利润同比-54% [2] - 2025-2027年全球氧化镨钕供需缺口预计为-28/-1525/-1018吨，占需求比例为-0.02%/-1.24%/-0.78% [3] 价格走势 - 2024年氧化镨钕、氧化铽、氧化镝均价同比分别-26%、-37%、-21%，钕铁硼50H均价同比-23% [6] - 2Q24-1Q25氧化镨钕各季度均价环比分别-1%、+2%、+7%、+3% [6] - 2024年国内新能源汽车产量、工业机器人产量、变频空调销量累计同比分别+39%、+14%、+18% [7] 国内企业表现 上游稀土企业 - 2024年四家上游稀土企业合计营业收入、归母净利润同比-21%、-81% [18] - 2Q24-1Q25各季度合计营业收入环比+31%、+13%、+23%、-25%，归母净利润环比+125%、+215%、+3%、+19% [18] - 2024年合计资产减值损失计提由2023年的7亿元提升至11亿元 [18] 下游磁材企业 - 2024年四家稀土永磁企业合计营业收入、归母净利润同比-8%、-54% [35] - 2Q24-1Q25各季度合计营业收入环比+13%、-2%、+11%、-13%，归母净利润环比+92%、+15%、-57%、+263% [35] - 2024年钕铁硼合计销量同比+18%，新能源车及汽车零部件占比均超过50% [43] 海外企业表现 - 美国MP公司2024年净利润-6542万美元，同比-369%，2Q24起持续亏损 [64] - 澳大利亚Lynas 2024年净利润5083万澳元，同比-75% [75] - 截至7月11日，美国MP、澳大利亚LYNAS股价较2024年1月1日涨幅分别为127%、34% [115] 行业发展趋势 上游稀土 - 国内供给可控能力进一步提升，内外盘价格割裂，盛和资源海外布局持续推进 [89] - 4月4日后欧洲氧化镝、氧化铽价格涨幅达180%~223%、115%~300% [90] - 盛和资源布局加拿大Nechalacho、坦桑尼亚Wigu Hill和Ngualla稀土矿项目 [92][93] 下游磁材 - 产能扩张分化，2020-2025年四家企业产能CAGR分别为5%、27%、17%、25% [95] - 人形机器人、低空经济等新需求层出不穷，2028年全球人形机器人产量有望达100万台 [96] - 无重稀土永磁材料研发加速，正海磁材2024年无重稀土磁体产量同比+50% [105] 供需展望 - 5月我国自缅甸进口REO 5329吨，恢复至过去三年高位水平 [145] - 美国MP已停止向中国出口稀土精矿，Lynas产量扩张进度缓慢 [146] - 2025-2027年全球氧化镨钕供需缺口占需求比例分别为-0.02%、-1.24%、-0.78% [174]

行业近况 - 刚果（金）战略矿产市场监管局（ARECOMS）宣布延长钴出口禁令三个月，适用于所有来源的钴矿，禁令将视市场情况调整、延长或终止 [1] 价格表现 - 2月份刚果（金）钴出口禁令发布后，钴价自历史底部强劲反弹，截至6月20日，MB钴、钴中间品、国内金属钴价格分别报15美元/磅、11.2美元/磅、22.4万元/吨，较2月24日分别上涨58%、91%、47% [2][6] - 刚果（金）前期在途库存已基本运抵国内，禁令延期3个月有望推动国内钴库存去化，钴价或迎来第二轮上涨 [2][23] 供应格局 - 刚果（金）是全球第一大钴资源及供应国，2024年钴储量占全球55%，产量占全球76% [7][8] - 印尼湿法镍伴生钴2024年产量约2.8万吨，占全球10%，预计2025年增量约1万吨，难以弥补刚果（金）出口禁令带来的供应收缩 [13] - 2-5月我国自刚果（金）进口钴原料同比变化-4%/+6%/+3%/-6%，1-5月累计同比-7% [13] - 3-5月国内金属钴、硫酸钴、四氧化三钴产量累计同比+30%、+33%、+161%，库存较2月24日分别+16%、-5%、+6% [15] 需求端 - 2024年全球钴需求中动力电池占比47%，消费锂电23%，传统及其他领域30% [26] - 5月国内三元前驱体、三元材料、钴酸锂开工率分别为38%、43%、59%，1-5月三元前驱体、智能手机产量累计同比-6%、-2% [26] 政策意图与长期影响 - 刚果（金）出口禁令意图包括提振钴价遏止资源低价外流及提升国际话语权，未来可能继续采取限量/限价措施 [3][32] - 在刚果（金）暂停钴出口前，预计2025-2027年全球钴供需过剩7.8/5.7/4.3万吨，占需求31%/21%/15% [33] - 若刚果（金）暂停出口7个月，2025年全球钴供需或短缺5万吨（占需求20%）；若后续实施出口配额（产量74%以下），2026-2027年或达紧平衡 [33]

行业近况 - Alphamin Resources暂停刚果（金）东部Bisie矿山的运营，正在撤离所有采矿作业人员，仅留少量必要人员负责维护、安全和基本管理 [1] - Bisie矿是全球第三大锡矿，2024年锡精矿产量达1.73万吨，约占全球锡矿供应量的6% [1] 供应端分析 - 缅甸佤邦锡矿复产仍需时日，预计下半年才能出矿，从复产到出矿所需时长在一个月左右 [2] - 刚果（金）Bisie矿山暂停运营，生产短期内或难以恢复，其2024年产量占全球6%，可能加剧锡矿供应紧张态势 [2] - 截至3月13日，云南40%锡精矿加工费1.27万元/吨，已降至近五年23%分位线 [2] 需求端分析 - 2024年全球锡消费结构中，光伏焊带占比7%，其他锡焊料占比50%，为锡下游主要应用领域 [2] - DeepSeek的兴起加速AI大潮，锡基焊料成为连接芯片与电路板的首选材料 [2] - 新能源上网电价市场化改革有望推动国内光伏行业今年6月1日前抢装，推升光伏焊带需求 [2] - 以旧换新等稳增长政策实施有望推动家电、汽车等领域对锡焊料的需求 [2] - 今年1月份全球半导体销售额565亿美元，同比+18% [2] 库存情况 - 截至3月13日，LME、SHFE锡库存分别为3500、7082吨，较2024年高点-57%、-60%，均位于近五年38%分位线 [2] - 截至3月7日，国内社会锡锭库存8399吨，较2024年高点-57%，位于近四年37%分位线 [2] 供需展望 - 2025-2027年锡行业供需缺口分别为-1.4、-0.3、-0.8万吨，占需求比例为-4%、-1%、-2% [2] - 供应扰动或将推升下游产业链安全库存需求，激化短期供需矛盾 [2]

行业近况 - 极地黄金2024年锑产量1.27万吨，同比-53%，其中2H24锑产量4056吨，同/环比-70%/-53% [1] 供应收缩分析 - 极地黄金2025年锑供应或大幅收缩：Olimplada项目Vostockny矿坑第四阶段开采已完成，第五阶段剥离活动持续至2026-2027年 [2] - 2024年底锑存货价值100万美元，较2023年底2200万美元大幅下降，库存消化显著 [2] - 2024年极地黄金锑矿产量占全球约10%，其供应收缩或对全球锑行业供需产生较大影响 [2] 锑价上涨驱动因素 - 家电阻燃剂采购旺季叠加光伏抢装潮：3月6日光伏玻璃日熔量8.68万吨，周环比+6%，较2月低点+8% [2] - 2024年12月氧化锑出口1571吨，环比+102%，进口锑矿2141实物吨，环比-63% [2] - 截至3月7日国内锑锭17万元/吨，较历史前高+8%，MB锑锭均价5.2万美元/吨，内外盘价差超25万元/吨 [2] 供需缺口预测 - 保守测算2025年国内锑供需缺口或达2.5万吨，占国内总需求24% [2] - 2025-2027年锑供需缺口分别为-2.8、-2.5、-2.9万吨，占需求比例-18%、-15%、-18% [2] 长期趋势 - 光伏新增装机及双玻组件渗透率提升将推动光伏玻璃用锑量增长，以旧换新政策或提升阻燃剂领域需求 [2] - 全球锑供需偏紧格局延续，锑价中枢有望进一步上移 [2]

阿根廷经济改革与盐湖产业 - 阿根廷总统米莱的经济改革聚焦通胀、审批、税收和贸易四个方面 有望改善盐湖开发环境 [1][2] - 改革方向包括降低通胀(2024年11月CPI环比2.4%为三年最低)、简化审批、稳定税收(所得税率从35%降至25%)和放松外汇管制 [28][44][50] - 40个盐湖项目中仅9个在产/在建 31个处于待开发阶段 资源开发潜力巨大 [61] 盐湖产业技术趋势 - 工艺路径从传统盐田法(占现有产能72%)向吸附法等新技术转变 规划项目中新工艺占比达50% [65][67] - 淡水供应成为工艺选择关键因素 光伏配套(成本0.06-0.08美元/度)成为主流能源解决方案 [72][95] - 中国技术外溢明显 设备材料供应商协同出海 形成产业链服务能力 [72] 重点企业案例 - 赣锋锂业Cauchari-Olaroz项目(资源量2458万吨LCE)2023年投产 3Q24产能利用率达75-80% 现金成本6709美元/吨 [99][112] - 赣锋与LAAC合作模式具有示范意义 通过股权绑定(持股9.38%)实现资源协同开发 [99] - Mariana项目(资源量812万吨LCE)规划2024年底试生产 配套150MW光伏电站 [115][117] 成本与基础设施 - 高通胀导致盐湖成本显著上升 力拓Olaroz项目现金成本从2020年3623美元/吨涨至2023年6088美元/吨 [31] - 公路运输为主 碳酸锂海运成本40-60美元/吨 多数经智利港口出口 [88] - 工会强势导致人力成本占比达20% 2024年发生多次全国性罢工活动 [77][78]

调研概述 - 中金公司研究部于2024年11月末至12月初对秘鲁、巴西和阿根廷三国进行为期两周的矿业深度调研，覆盖4家中资矿企、8家海外企业、4个矿业项目及监管机构 [1] - 调研样本覆盖铜、锂、铁矿石等核心矿种及纸浆等关联产业，重点考察资源禀赋、成本优势及中资企业国际化进展 [5][6] 国家产业特征 秘鲁 - **资源禀赋**：铜储量1.2亿吨全球第二，2023年铜产量276万吨全球第三，银储量11万吨全球第一 [92][94] - **成本结构**：铜矿开采成本低于智利但高于刚果（金），劳动力月均工资508美元为拉美主要矿业国中最低 [109][113] - **政策环境**：矿业税费体系稳定，企业所得税率29.5%，政府不强制持股且内外资待遇平等 [113][114] 巴西 - **核心优势**：铁矿石储量340亿吨全球第二，淡水河谷2023年产量3.2亿吨占全球16.1%，锂矿现金成本处于全球最低区间 [128][133] - **产业格局**：矿业收入2482亿雷亚尔中60%来自铁矿石，淡水河谷市值380亿美元为行业龙头 [133] - **贸易地位**：2023年对华出口占其总出口31%，大豆、铁矿石、原油合计占出口量37% [58][70] 阿根廷 - **发展变量**：经济改革可能推动盐湖锂矿开发效率提升，3Q和Cauchari-Olaroz盐湖为中资重点投资项目 [2][75] - **资源潜力**：锂储量占全球10%，2023年产量增速达86%但基数仍低，紫金矿业、赣锋锂业已布局盐湖项目 [75][133] 中资企业国际化进展 - **运营模式**：在非洲以"中国化"为主，在南美需"本土化"管理，强调ESG融合与社区关系优化 [2][5] - **重点项目**：中铝Toromocho铜矿、紫金3Q盐湖、赣锋Cauchari-Olaroz盐湖已形成产能，五矿资源Las Bambas铜矿扩产中 [6][94] - **基建支持**：中远海运投资的钱凯港2024年投运，设计吞吐能力100万TEU/年，可缩短中秘海运时间23天 [104] 行业趋势与挑战 - **秘鲁**：社区冲突仍是主要风险，2024年手工采矿者堵路事件导致矿业部长下台，但冲突总数已较疫情期回落 [119] - **巴西**：淡水河谷推进Serra Norte等铁矿扩产，预计新增产能5000万吨，同时布局铜镍资源开发 [128][130] - **技术升级**：秘鲁推进采矿数字化窗口整合9大监管机构，环境评估周期缩短至5个工作日以提升审批效率 [118]

核心观点 - 看好铀价长期上行的趋势性机会，短期催化剂有望加速铀价上涨 [2] - 天然铀价格在2024年初达到107美元/磅后高位震荡，市场对走势存在分歧 [3] - 全球核电复苏与铀矿供给刚性形成长期供需矛盾，奠定价格上涨基础 [14] 历史铀价走势 - 2005-2007年：铀价从21美元/磅涨至138美元/磅，受核电战略调整、供给扰动和金融机构建仓推动 [6] - 2007-2011年：金融危机导致铀价回落至40美元/磅，哈萨克斯坦增产加剧供给过剩 [6] - 2011-2016年：福岛核事故使铀价跌至18美元/磅，需求低迷但供给维持高位 [6] - 2016-2023年8月：核电复兴带动铀价温和复苏至59美元/磅，主要矿商减产 [6] - 2023年8月至今：尼日尔制裁、产量下调推动铀价加速至107美元/磅 [6] 需求端分析 - 全球在运核电机组439台，装机量396GW，中美法占比54% [15] - 发展中国家主导新增需求，中国在建机组34.6GW占全球48% [20] - AI数据中心用电需求激增，核电因稳定性和低碳优势成为首选 [27] - 微软等科技巨头加速布局核电，与能源公司合作重启核电机组 [58] 供给端分析 - 2022年全球铀矿产量4.9万tU，哈萨克斯坦占比43% [38] - 铀矿开发周期长（勘探10-20年+建设3-10年），资本开支不足制约供给 [29] - 哈萨克斯坦面临资源枯竭，预计2029年后产量减半 [31] - 尼日尔占全球4%供给，2023年因制裁停产加剧短缺 [38] - 硫酸短缺导致哈原工2025年产量指引下调15-18% [38] 二次供给变化 - 2023年全球商业库存约38.6万tU，相当于5.4年周转量 [49] - 美国商业库存5.8万tU，欧洲3.8万tU，实际可释放量可能更低 [49] - 浓缩产能紧张导致再浓缩尾料供应减少，分离功价格涨3倍至176美元 [55] 价格催化因素 - 需求加速：AI数据中心推动核电需求超预期 [57] - 供给扰动：哈萨克斯坦硫酸短缺、尼日尔政局不稳 [57] - 政策变化：美俄实施浓缩铀进口限制 [57] - 乐观情景下2027年供需缺口或达6% [58]

行业近况 - 1-5月钨精矿价格从12.2万元/吨持续上行至15.7万元/吨，6-7月因下游需求负反馈回调至12.9万元/吨并企稳，7月起再次震荡上行 [2] - 截至11月11日，中国钨精矿价格达14.15万元/吨，年初以来累计上涨16%，接近2011年15.9万元/吨的历史高位 [2][6] 供给侧分析 中国供给 - 1-10月中国钨精矿生产量8.7万吨，累计同比-9.6%，10月产量9435吨，同/环比-2.1%/-2.5% [3][11] - 前三季度中国钨精矿进口量8136吨，累计同比+95%，9月进口同/环比+96%/+27% [3][11] - 截至9月底中国钨精矿生产商库存仅为100吨，处于历史2%分位数 [3][11] - 中国钨矿石品位从2000年0.35%下降至2021年0.29%，白钨矿使用比例达70% [19] - 2024年钨矿开采总量指标为11.4万吨（同比+2.7%），1H24实际产量5.6万吨（同比-1.72%） [19] 海外供给 - 哈萨克斯坦2025-2027年钨矿供给增量预计达3600/4600/5700金属吨，占全球供给4.4%/5.4%/6.6% [24] - 预计2023-2027年海外钨产量CAGR+11.9%，全球原钨供给CAGR+2.6% [24][40] 需求侧分析 国内需求 - 1-9月中国光伏新增装机1.6亿千瓦（同比+24.8%），光伏钨丝单位生产成本显著降低 [3][27] - 9月中国切削机床产量同/环比+1.8%/+3.6%，挖掘机产量同/环比+69.1%/+14.4% [3][28] - 国务院设备更新政策要求2027年设备投资规模较2023年增长25%以上 [28] 海外需求 - 1-9月中国对东南亚/墨西哥钨制品出口量累计同比+60.1%/+10.9% [3][34] - 美联储9月降息50bp，欧洲央行10月降息25bp，宽松政策有望提振需求 [31] - 美国钨库存从1960年代6000吨降至2019年1050吨，欧盟将钨列为关键矿产 [38] 供需平衡展望 - 预计2023-2027年全球原钨供需缺口从1.28万吨增至1.82万吨，占需求比例从14%升至17% [40][41] - 中国原钨消费量预计从2023年5.32万吨增至2027年5.97万吨（CAGR+2.9%） [41] - 海外原钨消费量预计从2023年3.76万吨增至2027年4.48万吨（CAGR+4.5%） [41] 价格趋势 - 当前钨价位于近20年90分位线，仅低于2011年历史高点11% [6] - 供给偏紧+库存低位+政策共振，钨价有望创历史新高 [45]

行业近况 - 中国海关恢复氧化锑出口编码，拥有出口资质的企业开始申请出口许可证，目前发放正常 [1] 锑的战略地位与优势 - 锑因稀缺、难回收被多国列为关键矿产，中国在锑矿储量(34%)、产量(47%)、冶炼及回收产量(89%)、终端需求(63%)均居全球首位 [8] - 锑的地壳元素丰度仅高于铟，全球静态储采比23年，中国16年，稀缺性显著 [5] 出口管制与市场反应 - 8月15日锑出口管制公告后，8/9月锑出口量环比+25%/+61%，但9月15日后降为0 [2] - 氧化锑占出口总量75%以上，许可证发放有望推动出口量回升 [18] - 出口管制后内外盘锑价背离：截至11月1日国内锑价-8%，MB锑价+52% [34] 需求端分析 - 2023年锑下游消费结构：阻燃剂52%(家电关联)、光伏玻璃22% [22] - 家电以旧换新政策带动前9月空冰洗销量同比+12%，阻燃剂需求季节性回升 [22] - 光伏玻璃日熔量9.5万吨(较7月高点-18%)，冷修速度放缓减轻需求拖累 [22] 供应端约束 - 9月国内锑锭产量5520吨(同比-19%)，库存1250吨(同比-4%)处于历史低位 [27] - 俄罗斯含锑矿砂进口扰动：9月山东进口量环比-25%，前9月累计同比-28% [27] 中长期供需展望 - 2024-2027年全球锑供需缺口预计达-0.9/-1.3/-1.0/-1.4万吨，缺口比例-6%至-9% [37] - 供应CAGR 0.6% vs 需求CAGR 2.7%，矿端增量有限(华锡、华钰项目为主) [37]