纪要涉及的行业和公司 - **行业**：锑行业、锡行业 - **公司**：华西公司、湖南黄金公司、华锡有色、俄罗斯 S 矿、塔吉克斯坦华钰矿业、俄罗斯极地黄金 纪要提到的核心观点和论据 锑价走势及驱动因素 - **短期内锑价预计上涨**：5 - 6 月打击走私使中国氧化锑出口量接近零，7 月商务部表示对民用需求依法依规审批，合规锑品恢复出口有望推动锑价上涨[2] - **2008 - 2010 年锑价大幅上涨**：铅矿山停产整顿及环保整顿致使锑价最高达 11 万元，后因高位价格下游反馈及全球经济不景气价格下滑[3] - **2016 - 2017 年锑价小幅反转**：国储局收储 1 万吨锑使价格反转，后因中美贸易摩擦及经济不景气需求疲软价格再次下行[3] - **2020 年至今锑价总体上行**：光伏需求启动及全球供给紧张推动锑价趋势性上行，锑在光伏组件成本占比极低，价格暴涨对光伏组件总体影响较小，且在半导体领域有增长潜力[3] - **2024 年初至 9 月 15 日锑价涨幅 89%**：供给扰动（湖南黄金兴龙矿业停产、俄罗斯锡矿出口受阻）和需求向好（中国光伏新增装机量同比增加 25%）导致价格上涨[4] - **2024 年 9 月 15 日至 12 月锑价下跌**：国内实施出口管制，内盘期货价格下跌，外盘上涨形成内外劈叉，虽 10 - 12 月氧化锑出口量恢复，但国内光伏玻璃企业减产致内需下降，总体价格下跌[4] - **2025 年春节前锑价稳定**：2 月 10 日至 4 月 17 日因光伏需求向好及进口量下降，价格从 14 万元涨到 24 万元，上涨 68%，此阶段光伏玻璃日熔量提高 20%，进口矿成本高致进口下滑使国内供应紧张；4 月 17 日至今，高位价格引发负反馈，下游刚需补库，打击走私政策使氧化锑出口量下滑，价格回调至 19.5 万元[5] 锡行业基本面 - **供给稀缺**：锡资源静态储采比仅 20 年，低于铜（36 年）和铝（125 年），2011 年以来全球锡矿产量下降超 30%，中国产量收缩是主因，主力矿山边际品位从 1.0% - 1.5%降到 0.5%，未来华锡有色、俄罗斯 S 矿及塔吉克斯坦华钰矿业增量有限，俄罗斯极地黄金 24 年产量同比下降 53%，今年预计总现金成本提升，产量可能继续下降[7] - **需求领域**：主要应用于阻燃剂（40% - 50%）和光伏玻璃（25% - 30%），高端产业如 5G 通信、新能源汽车、电网等为阻燃剂需求带来增长点[7] 锑的应用需求 - **溴系阻燃剂需求**：上一轮价格高点时溴系阻燃剂市场需求经历过压力测试，目前使用的主要是刚性需求，不必对需求过分悲观[8] - **光伏玻璃需求**：光伏玻璃在光伏组件成本占比 25% - 30%，下半年国内抢装潮结束后光伏需求下滑，但海外需求强劲，对锑整体需求影响有限，锑在光伏组件成本占比仅 0.5% - 1%，价格暴涨对光伏组件总体影响较小[9] - **半导体和军事应用**：锑用于第四代半导体原材料，具有体积小、能耗低、功能强等优势，看好其在半导体领域增长潜力；锑有军事应用历史，可用于军用双筒望远镜激光瞄准测量设备、爆炸物和跟踪弹药荧光材料，还可用于军事载具油漆和涂料[10] 公司产量及业绩预期 - **华西公司**：2025 年预计利润 9 - 10 亿元，考虑 5G 公司注入，未来两年矿产量增幅可达 160%，高峰矿预计 2026 年产量达 1.05 万吨，增幅 50%，5G 公司扩建后产能可达 8000 - 9000 吨金属量[11][12] - **湖南黄金公司**：2025 年上半年业绩略不及预期，因出口管制梯形出口减少销量下滑，预计下半年出口恢复业绩有增长空间[13] 其他重要但可能被忽略的内容 关注光伏玻璃日熔量提高及进口矿成本对锑供应的影响[1]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：锑行业、光伏行业、小金属市场、工业金属行业 - 公司：豫光金铅、华锡有色、湖南黄金、华钰矿业 纪要提到的核心观点和论据 - **锑价有望企稳上行** - 出口修复带动边际需求反转，类似稀土和钨，出口修复已开始，预计低价乐观情绪短期内反转上行[1] - 锑市场处于牛市，供需、库存、资金因素深化，供应收缩需求增长、库存低、资金面利好[1] - 边际需求表验证有效，成功预测多次锑价反转[1] - **三季度锑板块展望** - 工业金属风险偏好上行，锑有望受益 - 出口修复带动边际需求反转逻辑已在稀土和钨验证，出口修复定调未实际发生，预计低价乐观本月或下月反转上行[2] - 长周期看，锑处于年度级别牛市，供需、库存、资金因素持续深化[2] - **锑市场长期牛市原因** - 供应端：2014 - 2024年全球锑矿复合增长率仅0.16%，中国主导产量占比70%，2025年中国供应侧收缩，前五月国内TPU生产量同比降17%，进口累计同比降48%[5] - 需求端：中国过去五年锑需求复合增长率8.3%，高于供给端，与光伏行业相关，下半年光伏需求或下滑但限价保利润政策减少内卷，光伏边际需求变化绝对值可覆盖下滑影响[5] - 库存端：显性库存3000 - 4000吨为五年最低，隐形库存去年出清，未来无价格压制[5] - 资金端：小金属由矿山及贸易商定价，掌控力强且天然多头，价格上涨获利多[5] - **推荐关注标的公司** - 豫光金铅：铅冶炼厂副产氧化锑和铋，小金属综合回收占毛利比20%，小金属回收营收和毛利增长快、成本控制好、估值低，具备投资潜力[1][6] - 华钰矿业：关注塔井项目持续放量过程中基本面改善情况[6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 边际需求表由光伏玻璃出口和进口三个板块构成，计算各领域需求边际变化加总得出每月边际需求变化[3] - 2024年10月锑进入收管制，出口量和边际需求下降带来提价转向[3] - 2025年3月光伏抢装、产能环比增速高、进口量锐减，边际需求转正引发提价反应[3] - 2025年5月打击走私出口下滑、光伏抢装结束需求转负后提价[4]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 供给端进口原料量减价增对内盘锑价形成偏强支撑，海外冶炼厂投产后或加剧进口锑矿紧缺矛盾；需求端阻燃剂、光伏玻璃等需求经近3个月压力测试已充分筑底，下半年预计平稳运行；合规出口通道有望边际放宽，看好出口边际修复带动内盘价格向上收敛及实物出口量改善；中长期看，锑行业供需基本面优秀，地缘博弈下锑战略金属属性凸显、行政管控或放大供需矛盾，锑价有望中长期高位运行 [3][42] 根据相关目录分别进行总结 锑价复盘：内外需负反馈导致内盘锑价阶段性走弱 - 截至7月11日，锑精矿价格15.15万元/金属吨，较4月高点下跌31%；锑锭价格17.85万元/吨，较4月高点下跌28%；外盘锑锭价格51万元/吨，较4月初上涨9%，内外盘价差走阔至33万元/吨 [1][10] - 锑价处于出口管制扰动第三阶段，出口管制分隔内外市场，使商品价格偏离“一价定律”，锑价走势分三个阶段：2024.08 - 2025.02内跌外涨、内外盘价差走阔；2025.02 - 2025.04内外同涨、内外盘价差收窄；2025.04 - 2025.07内跌外涨、内外盘价差再次走阔 [10][12] 出口政策边际松动，内盘锑价或向上突破 - 近30日锑价企稳，已充分筑底：阻燃剂方面，阻燃母粒价格反映下游顺价顺畅，部分海外需求方转向国内采购，下游处于刚需采购状态，需求难有进一步负反馈；光伏玻璃方面，“430”与“531”新政使表观装机量提升，但实际装机量与去年下半年基本持平，SMM预测2025年全年国内装机量约293GW，同比+6%，光伏玻璃联合减产计划落实有限，若减产改善盈利及预期，利于恢复锑品采购节奏；进口锑矿成本强支撑，1 - 5月锑矿进口量1.6万吨，同比 - 24%，5月进口量0.23万吨，环比 - 45%，单价环比 + 39%，内外盘价差支撑内盘锑价 [2][21][31] - 5月起打击战略矿产走私出口专项行动及加强出口审查力度，限制出口通道，内外盘价差极端走阔；7月10日商务部公告显示合规出口通道有望边际修复，带动内盘向上收敛 [3][36] 投资建议 - 把持优质资源的矿企有望受益于锑行业景气向上，建议关注华钰矿业、湖南黄金、华锡有色 [4][42]

中国稀土出口管制政策的影响 - 中国自2023年7月起对镓、锗、锑等重要稀土资源实施出口管制，导致美国军工行业一度面临稀土资源短缺危机 [1] - 美国83.7%的稀土供应依赖中国进口，制造一架F-35战斗机需要400多公斤稀土精炼产品 [1] - 禁令发布后，美国五角大楼迅速启动稀土库存预警，并考虑通过回收废品提炼镓元素应急 [2] 美国的转口贸易策略 - 美国通过泰国和墨西哥进行"转口贸易"，在2023年12月至2024年4月期间进口3834吨氧化锑，超过前三年总和 [1][5] - 每月仍有中国企业通过伪装成铁、锌等普通金属的方式，向美国提供约200公斤的镓 [1] - 泰国和墨西哥并不具备冶炼符合美国军工需求稀土的能力，其出口量猛增的唯一合理解释是充当转口渠道 [2] 稀土市场的价格波动与走私行为 - 中国稀土出口管制政策实施后，镓价格短期内翻两倍，部分稀有矿物金属涨幅高达数十倍 [3] - 有企业每月仍能从中国获取约200公斤的镓，并通过伪装成其他金属的方式走私出境 [3] - 高额利润驱动下，供不应求的市场成为走私者的"福地" [3] 中国的应对措施 - 2024年5月，中国多部门联合开展打击稀土等战略矿产资源走私行为的行动 [3] - 实施新的《稀土出口许可证制度》，实行"一证一出口"管理模式，要求下游企业详细登记交易信息 [3] - 中国可能借鉴美国在东南亚地区加征转口商品税的经验，对参与稀土转口的第三方国家采取反制措施 [3] 全球稀土产业链格局 - 中国在稀土精炼技术方面占据全球90%以上的市场份额，生产成本仅为美国企业的三分之一 [5] - 美国短期内无法撼动中国在全球稀土产业链中的核心地位 [5] - 美国依赖第三方转运的方式存在巨大风险，一旦中国加强源头管控或第三方国家收紧政策，供应链可能再次断裂 [5]

稀土贸易与出口管制 - 美国通过泰国和墨西哥转运中国稀土，氧化锑数量超过3800吨，远超2022-2024年两年总和[1][4] - 中国是全球稀土大国，掌控大部分锑、镓、锗的生产与出口，2024年12月宣布原则上禁止向美国出口这些重要物项[3] - 泰国和墨西哥成为稀土新供应商，但两国锑产能有限，泰国仅有一座冶炼厂，墨西哥新厂2025年4月才开始生产，无法支撑巨量出口[4] 美国企业的应对策略 - 美国企业惯常通过第三国绕过出口管制，如Gallant Metals公司每月从中国进口200公斤镓，通过东南亚国家转运并更改标签[6] - 美国锑进口依赖度高达80%以上，中国禁令后企业迅速通过泰国和墨西哥进货，泰国从2023年非出口大国变为2025年中国氧化锑前三大出口国之一[7] - 转运过程为中国生产商卖给泰国或墨西哥中间商，再转手美国买家，导致3800多吨氧化锑流失[9] 中国的管制措施与效果 - 中国2025年5月联合多部门打击镓、锗、锑转运走私，堵住第三方转运渠道[9] - 商务部2025年7月强调重点打击关键矿产转运行为，美国进口量从4月开始急剧下降[11][13] - 中国管制措施迫使美国在关税战中让步，撤销91%对华关税并解禁EDA芯片工具等关键产品[13] 供应链现状与未来趋势 - 美国尝试通过四方协议多元化供应链，日本负责加工，澳大利亚提供矿产，印度投资，但短期内仍依赖中国稀土[14] - 2025年通过转运进口的稀土价格上涨，买家负担加重[14] - 专家分析中国管制效果显现后，美国企业小批量进口稀土将更加困难，除非中美贸易摩擦缓解[14]

中美矿产争夺战 - 争夺核心为镓、锗、锑等关键矿产 中国掌握全球大部分精炼产能 美国军工和高科技产业高度依赖这些资源 [1] - 中国2023年底骤然收紧关键矿产出口 直接切断美国产业链命脉 全球90%以上镓锗和几乎全部锑依赖中国精炼 [2] - 断供后矿产价格暴涨2-3倍 高额利润驱动市场寻找替代途径 泰国和墨西哥锑产品出口量暴增 远超过去三年总和 [4] 灰色产业链形成 - 跨国"搬运工"通过伪装成普通矿石、化肥等方式 将中国矿产经第三国转运至美国 每吨佣金高达5万美元 [6] - 广西一家锑业公司泰国子公司2025年上半年向美国运送3300吨锑产品 [6] - 半年内超3800吨氧化锑通过第三国流向美国 中国升级监管措施但难以完全堵死灰色渠道 [8] 美国应对措施 - 美越2025年5月达成协议 对第三国转运商品加征40%重税 打击"洗产地"行为 [10] - 美日印澳启动"四国关键矿产倡议" 试图建立独立供应链减少对中国依赖 但面临诸多挑战 [10] 争夺战本质 - 表面为政策较量 实为多方利益博弈 中国握有出口管制王牌但灰色地带难题严峻 美国另起炉灶并非易事 [12] - 供应链安全是双方最终目标 灰色地带成为博弈中的天然缓冲区 [12]

稀土走私网络 - 2024年12月至2025年4月美国从泰国和墨西哥进口3834吨氧化锑 超过此前三年总和 但泰国仅有一座锑冶炼厂 墨西哥锑矿产量微乎其微 显示存在异常贸易流[1][7] - 走私手法包括将中国稀土伪报为铁矿石或锌精矿出境 在泰国改换包装后获得"泰国制造"身份 或通过X光屏蔽材料包裹、饮料瓶灌装等方式隐藏稀土[3][9] - 广西某金属化工企业泰国子公司半年内向美国出口3366吨锑产品 同比暴增27倍 显示有组织的大规模走私活动[5] 行业驱动因素 - 国际稀土价格2024年以来暴涨200% 走私利润可达正常贸易的3-5倍 刺激部分中国企业铤而走险[11] - 美国Gallant Metals等公司通过中国采购代理商获取稀土 利用第三国监管漏洞将中国稀土"洗白"为国际货源[9] - 走私导致国际市场价格进一步扭曲 形成恶性循环 吸引更多企业参与非法交易[11] 供应链依赖现状 - 全球90%稀土加工能力集中在中国 美国军工体系对中国稀土材料依赖度超过80%[15] - 美军78%武器系统依赖中国主导的关键矿产供应链 仅锑元素就涉及8万件武器零部件[15] - F-18战机AIM-9导弹导引头依赖中国产铟锑化合物传感器 类似情况在隐身战机、高超音速导弹等关键装备中普遍存在[13] 中国反制措施 - 2025年5月启动专项行动 重点打击伪报瞒报、夹藏走私和"第三国"转口行为 海关对易伪装货物实施100%抽检[19] - 新修订《矿产资源法》将稀土走私最高刑期提至五年 引入"企业合规黑名单"制度 对涉案企业实施永久出口禁令[21] - 2025年7月多地海关已破获13起稀土走私案 查获涉案金属21.3吨 涉及多家上市公司[21] 全球供应链重构 - 美国重建供应链努力收效甚微 澳大利亚稀土矿分离提纯技术仍依赖中国 格陵兰岛项目停滞 海底采矿试验失败[17] - 行业专家评估美国至少需要10-15年才能建立不依赖中国的稀土供应链[17] - 中国与俄罗斯、巴西等资源大国加强技术合作 共同开发稀土替代材料 压缩走私空间[21]

中国稀有金属出口管制与绕道现象 - 中国对稀土、锑、镓等关键矿产实施出口管制，试图限制美国高科技和军工产业发展，但美国企业通过第三国转运规避管制 [1] - 美国氧化锑进口量近半年超过过去三年总和，其中大量来自中国企业通过墨西哥和泰国贴标转运 [1] - 中国广西锑产品子公司半年内推动美国锑进口量暴涨二十几倍，泰国名义出口的锑制品实际源自中国 [3][4] 稀有金属市场供需与价格波动 - 中国仍是全球锑、镓、锗等稀有金属的主要供应国，管制禁令导致价格短期内翻涨2-3倍，部分产品创下3000美元/公斤新高 [5] - 产业链因供应短缺出现抢购现象，高价未能抑制需求 [5] 企业绕道手法与监管挑战 - 企业采用"合规"手段规避管制，包括伪造原产地文件、伪装货物品类（如将稀土申报为铁矿或艺术品） [7] - 泰国宠物工业子公司半年内向美国出口3000多吨锑制品，远超该国实际产能 [7] - 美国公开承认中国企业"规避法规能力强"，显示绕道行为已被默认为行业潜规则 [7] 中国政府监管升级与执法行动 - 5月9日中国多部门联合打击走私，首周查获23吨稀土（市值近5亿元），涉及美国德州军工企业订单 [9] - 查获中间商对赌合同，承诺每吨突破管制支付5万美元好处费 [9] - 7月1日新《矿产资源法》将违法行为最高刑期提至10年，定性为国家安全问题 [11] 行业深层问题与未来趋势 - 香港和广西相继查获铝箔屏蔽货柜、焊锡膏夹带稀有金属等新型走私手段 [11] - 中美博弈延伸至贸易规则层面，中国可能对参与转运的第三国加征关税 [11] - 稀有金属战略价值超越钢铁和芯片，考验国家监管体系与产业链自律 [12]

供应链操作 - 中国福建贸易商通过九重伪装手段将3834吨氧化锑伪装成"泰国制造"出口至美国 包括身份洗白 中转换壳和文书造假等手段 [1][3] - 江西氧化锑伪装成"人造珠宝配件"出境 在曼谷港口更换包装后变为"泰国联合石油工业"产品 [3] - 贸易商伪造加工证明并掺报"铁合金"和"艺术颜料"以混淆视听 每吨加价900美金运费进行走私 [3] 反制技术 - 中国海关采用三代反制科技 包括赣州矿山给矿石焊接芯片实现实时定位追踪 [5] - 区块链技术一秒识破云南矿锭"双重报关"行为 [8] - 包头冶炼厂摄像头监控炉渣成分 异常波动自动封关 [8] 西方产业链困境 - 泰国转运锑杂质超标三倍 导致美军导弹推进剂试验失败 [1][8] - 德州1.2亿美金提纯厂积满绿色毒垢 99.99%纯度需中国技术人员现场解决 [8] - 澳洲精炼厂爆炸暴露熔炉陶瓷内胆全系景德镇制造 澳矿业部长承认重建产业链需至少三年 [8] 资源与技术优势 - 中国稀土提纯工艺领先代际 西方设备无法脱离中国技术支持 [11] - 走私锑到岸价仍比欧美自产低40% [11] - 从矿山芯片到熔炉陶瓷 中国掌控全产业链关键要素 [11] 行业影响 - 泰国氧化锑出口暴增2700% 实际为中国供应链迂回操作结果 [1][13] - 墨西哥六家皮包公司因参与走私链遭金融冻结 [13] - 未来每块稀土将携带不可篡改的DNA标签以加强追踪 [13]

关键矿产供需格局 - 中国控制全球80%锑产量以及60%以上镓、锗产量，占据关键矿产市场主导地位 [4] - 锑应用于电池、芯片、阻燃剂，镓和锗是半导体及光电子设备核心材料 [3] 中国出口禁令及影响 - 2024年12月中国禁止向美国出口锑、镓、锗等关键矿产，反制美国54%半导体关税及技术限制 [4] - 禁令导致美国科技及军工企业面临供应链中断风险，被迫寻求替代渠道 [8] 美国企业转运路径 - 通过泰国和墨西哥转运，货物标签被篡改为"艺术用品"或"锌"以掩盖来源 [4] - 在第三国重新加工包装后以"泰国制造"或"墨西哥制造"名义出口美国 [4] - 2024年12月至2025年4月美国从泰墨进口3834吨氧化锑，相当于过去三年总量 [5] 具体转运案例 - 中国企业Youngsun Chemicals通过泰国子公司Unipet Industries向美国出口3366吨锑产品，同比激增27倍 [5] - 2025年泰墨跃居中国关键矿产前三大出口地，此前未进入前十 [5] 行业参与动机 - 第三国通过转运获取贸易利润并提升国际贸易存在感 [8] - 部分中国企业如Youngsun Chemicals通过子公司或合作参与转运以最大化商业利益 [8] 市场及政策反应 - 转运推高美国企业成本，涉及物流、加工及潜在贿赂费用 [9] - 中国称转运行为违反法律并威胁国家安全，需加强出口监管 [9] - 全球贸易体系漏洞暴露，可能引发贸易争端及市场不公平竞争 [9] 未来趋势 - 全球关键矿产需求持续增长，资源竞争加剧 [9] - 需加强国际合作以规范资源开发与贸易流动 [9]