基本金属 - 铜价重心上移明显，沪铜收于92380元/吨，周内再创历史新高 [2][3] - 铜价上涨导致下游加工企业畏高情绪浓厚，采购以刚需为主，现货成交氛围一般 [3] - 市场到货较少且近月Contango结构运行，持货商挺价情绪强烈，现货升水走高并表现坚挺，预计下周升水重心或回落至升30~升200元/吨附近 [3] - 铝价上涨，沪铝收于22165元/吨，驱动因素包括海外降息预期、国际局势、铜铝比值高位及消费政策提振 [4] - 电解铝供应方面，行业理论开工产能较上周增加，但铝棒行业在内蒙古、山东及新疆地区有减产 [4] - 电解铝理论成本增加，现货铝价上涨导致理论利润较上周收窄 [4] - 铝锭社会库存为61.27万吨，较上周60.88万吨增加0.39万吨，LME铝库存为53.34万吨，较上周54.17万吨减少0.83万吨 [4] 贵金属 - 美联储降息预期强化，金银价格震荡走强 [1][5] - 国内99.95%黄金市场均价为850.88元/克，较上周均价上涨1.87% [5] - 上海现货1白银市场均价为13382元/千克，较上周均价上涨10.67% [5] - 周初金价窄幅震荡反映投资者评估美联储信号时的谨慎态度，随后受宏观环境和货币政策预期支撑，金银价格强势上涨 [5] 小金属 - 锑价小幅回调，0锑锭市场价格为17.4万元/吨，均价较上周同期下调0.2万元/吨 [6] - 99.5%三氧化二锑市场价格为14.55万元/吨，均价较上周同期价格稳定 [6] - 价格窄幅波动受中间商库存成本高、低价出货意愿不强及头部企业年度任务基本完成、报价跟随市场情绪两方面支撑 [6] - 出口订单以民营企业申请为主，实际出货规模有限，但商务部审批节奏加快，民营企业出口流程效率提升 [6] 稀土永磁 - 核心磁材公司获通用许可证，出口存在放松预期 [1][7] - 供给侧受原矿分离指标管控影响，稀土分离企业迎来严格管控，供应端整合加速 [7] - 需求侧伴随通用许可证下发，出口预期将大幅修复 [7] - 本周轻稀土氧化镨钕价格为58.3万元/吨，环比上涨2.8%；中重稀土氧化镝价格为141.6万元/吨，环比下跌4.4%；氧化铽价格为641万元/吨，环比下跌1.8% [7] - 出口修复可能进一步提振价格，分离厂整合进行中，加工费已上行至2万元以上 [7] 能源金属 - 整体呈现震荡态势 [1][8] - 本周电池级碳酸锂/电解钴/电镍价格分别收至9.2/41.6/12.0万元/吨，环比变化为+1.63%/-0.96%/-0.42% [9] - 锂：供需双强背景下价格博弈加剧，预计12月国内碳酸锂产量环比增长，供应稳步释放，储能市场景气持续，预计12月市场将继续去库但幅度放缓 [10] - 钴：价格重心小幅上移，钴精矿CIF到岸价稳定在22.8-23.1美元/磅，钴中间品价格上涨至23.9-24.5美元/磅，原料紧张态势不改，市场可流通现货无明显增量，下游刚需采购，部分企业询盘及采购意愿回暖 [10] - 镍：镍价弱势震荡，国内库存小幅增加，LME镍价围绕14,700-14,900美元/吨区间震荡，年末下游需求弱，现货成交平淡，宏观上美联储降息预期增强支撑镍价，LME镍库存环比降少但仍高于25万吨 [10]

纪要涉及的行业或公司 * 锑行业 以及 华锡有色 公司[1][2][4][9] 核心观点与论据：供给端 * 全球锑资源稀缺性强 静态出采比仅为20年 低于铜的36年和锂的125年[2][5] * 全球锑矿产量自2011年以来显著下降 从17.8万吨降至2024年的12.5万吨 降幅达30% 其中中国产量从15万吨降至5.6万吨 降幅达63% 主因矿石品位下滑和富矿消耗[2][5] * 俄罗斯吉金黄金公司锑矿产量大幅下滑 从2023年的2.7万吨降至2024年的1.27万吨 同比下滑53% 预计2025年及2026年产量将维持低位[5] * 未来供给增量有限 国内高峰矿和铜坑矿扩建需等到2027-2028年才能释放 国外华钰矿业塔金项目康桥段2025年预计产3000多吨 完全达产仍需时日 因此2026年全球锑供应基本无显著增量[2][5][9] 核心观点与论据：需求端 * 光伏用锑需求增长迅猛 占比从2019年的6%上升至27% 阻燃剂 光伏及铅酸电池是锑的主要需求来源 占比分别为45% 27%和17%[2][6] * 下游企业经过2025年上半年替代后 剩余需求多为刚性需求 进一步替代空间有限[2][6] * 当前炼厂 贸易商及用户锑库存均处于低位 市场询价活跃 成交量增加 对锑价上涨形成支撑[2][6] 核心观点与论据：政策与市场影响 * 中国解除对美锑出口限制 政策将持续至2026年11月27日 有望扭转2025年5月至9月氧化锑出口量仅为正常月均水平2%-7%的极低局面 显著提升锑出口量 从而推动国内外锑价上涨[1][2][3] * 海外锑价溢价较高 约为4.475万美元每吨（折合人民币30多万元） 而国内内盘基价约为16万至17万元人民币 预期内盘锑价将继续上涨 外盘锑价可能回落 两者价差将逐步收敛[4][7] 核心观点与论据：历史价格驱动因素 * 2008-2010年 陕西企业停产整顿及湖南冷水江环保整顿导致供应减少 引发价格上涨[8] * 2016-2017年 国储收储近1万吨推动价格上涨[8] * 2020年至今 全球供应减少且光伏用锑启动带动库存去化 价格系统性上行[8] 其他重要内容：投资建议 * 首推华锡有色 公司处于上行周期将受益于价格提升[4][9] * 公司高峰矿扩建后满负荷产能可达1.16万吨/年 同比增长60%以上 铜坑矿满负荷产能可达1.8万吨/年 同比增长130%以上 明年底计划注入五级公司 具备较大发展空间和投资潜力[9]

涉及的行业与公司 * 行业：锑行业（有色金属小品种）[1] * 公司：T板块标的，具体包括华锡有色、湖南华钰矿业、湖南黄金[1][12] 核心观点与论据 政策环境与市场信心 * 中国锑出口管制政策出现松绑，商务部公告自2025年11月9日起至2026年11月27日暂停对美国相关物项的出口禁令，预计将增强市场信心[2] * 出口管制政策曾导致出口量剧烈波动，从每月3,000余吨骤降至接近零，后短暂恢复至管制前水平的60%-70%，但因走私问题再次大幅下降至每月约100吨（仅为正常水平的3%左右）[1][3][4] * 预计未来审查和审批将逐步正常化，是信心重塑和行业拐点确认的关键[1][6] 供需基本面分析 * **供给端**：中国实施出口管制前，年锑金属冶炼产品产量约为8-9万吨，其中约40%用于出口，主要以氧化锑形式供应阻燃剂领域[1][7] * **需求端**：光伏玻璃是锑的重要需求领域，2023年全球光伏玻璃领域消耗约3万吨锑，中国消耗了其中大部分[8] 管制后需求虽有减少，但光伏玻璃产量已趋稳，即使内需下滑20%，也仅影响供需平衡7-8个百分点[8] * **需求弹性**：若出口恢复至管制前80%-90%的水平，将带来30%-40%的需求增长，对价格形成强劲拉动[1][9] 供给和进口受限，需求弹性巨大[1][9] 价格现状与展望 * **当前价差**：国内锑价约15万元/吨，海外价格在4.5-4.6万美元/吨，内外价差显著，海外报价溢价超过150%[1][5][10] * **价格展望**：预计内外价格将同步上涨，国内T板块价格中性假设可涨至25万元/吨，乐观假设可达30万元/吨以上[1][10] 若国内外价格双向修复至均值25万元/吨，也将推动板块业绩[1][10][11] 投资机会与标的估值 * **板块前景**：T板块未来将迎来基本面改善、每股收益（EPS）和估值上升，在降息背景下，有色小品种弹性估值将更高，未来"只有好消息，不会有坏消息"[1][13] * **标的估值**： * 以当前价格（15万元/吨）上涨至20万元/吨计算，华锡有色2026年市盈率约12倍，湖南华钰矿业16-17倍，湖南黄金约10倍[12] * 若价格提至25万元/吨，华钰矿业和华锡有色市盈率可降至10倍或以下，湖南黄金可能降至6-7倍[12] * 基于高成长性可给予15-20倍估值，华锡有色目标市值约300亿元，华钰矿业约350亿元，湖南黄金也有望实现50%以上增长空间[12] 其他重要内容 * **进口情况**：截至2025年9月底，锑进口累计同比下滑40%，尽管内外价差巨大，但进口量未归零，表明海外库存压力不大[1][5] * **海外市场**：在缺乏刚需采购情况下，海外价格呈现阴跌趋势[1][6]

公司股价表现 - 10月31日公司股价上涨6 8% 报收21 68元/股 成交额8 79亿元 换手率2 57% 总市值338 78亿元 [1] 公司业务构成 - 公司主营业务为黄金及锑、钨等有色金属的矿山开采、选矿、冶炼、加工及进出口业务 [1] - 主营业务收入中黄金占比94 68% 氧化锑占比2 09% 精锑占比1 53% 其他产品包括含量锑、乙二醇锑和钨品等合计占比不足2% [1] 基金持仓情况 - 东方兴瑞趋势领航混合A（015381）三季度持有公司股票20 54万股 占基金净值比例3 69% 为公司第十大重仓股 [2] - 该基金于10月31日因公司股价上涨实现浮盈约28 35万元 [2] - 该基金最新规模为3896 85万元 今年以来收益率70 62% 近一年收益率70 26% 成立以来收益率43 03% [2] 基金经理信息 - 东方兴瑞趋势领航混合A（015381）的基金经理为许文波和刘文哲 [3] - 许文波累计任职时间10年84天 现任管理基金总规模12 15亿元 任职期间最佳基金回报68 11% [3] - 刘文哲累计任职时间306天 现任管理基金总规模1 25亿元 任职期间最佳基金回报68 11% [3]

公司股价表现 - 10月22日公司股价下跌6.52%，报收20.08元/股，总市值313.78亿元 [1] - 当日成交额为2.63亿元，换手率为0.84% [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼及加工 [1] - 黄金业务是核心收入来源，占主营业务收入的94.68% [1] - 锑相关产品（氧化锑、精锑、含量锑、乙二醇锑）合计收入占比为4.67% [1] 基金持仓情况 - 诺德基金旗下诺德天富基金（005295）二季度重仓持有公司股票28.47万股，占基金净值比例4.82%，为第六大重仓股 [2] - 基于当日股价下跌测算，该基金持仓单日浮亏约39.86万元 [2] - 诺德天富基金最新规模为1.05亿元，今年以来收益率为3.23% [2]

收购提议概述 - 美国锑业公司向澳大利亚矿商Larvotto Resources Limited提交非约束性全股票收购提议，拟以每100股Larvotto股票换取6股USAC股票的比例收购其100%股权 [1][3] - 该提议对Larvotto股东构成显著溢价，相较于其2025年7月25日宣布的上一轮融资价格及近期股价区间 [1][3][4] - 消息推动美国锑业公司股价大涨超20%，盘前涨幅达16% [1][3] 交易结构与条件 - 交易将采用澳大利亚《2001年公司法》下的计划安排方式进行 [3][4] - 交易完成需满足多项条件，包括双方签署具有约束力的计划实施协议、获得Larvotto股东批准、监管部门批准以及满足惯例成交条件 [3][4] - 美国锑业公司已收购Larvotto约10%股份，成为其最大单一股东 [1][3][4] - 公司已组建专业顾问团队，包括财务顾问Jett Capital Advisors和Henslow，法律顾问Ashurst和Duane Morris [5] 战略意义与行业定位 - 合并旨在打造中国以外全球最大锑生产商之一，反映公司在关键矿产领域打造世界级企业的决心 [3][6] - 锑作为重要的阻燃剂原料和军工材料，在全球供应链重构背景下战略地位日益凸显 [3] - 公司定位为关键矿产和沸石公司，产品覆盖锑、钴、钨和沸石等多种关键矿产 [6] 公司业务布局 - 公司在美国蒙大拿州和墨西哥运营加工设施，将第三方矿石加工成氧化锑、金属锑、三硫化二锑及贵金属 [6][7] - 氧化锑用于塑料、橡胶、玻璃纤维等阻燃系统，金属锑用于轴承、蓄电池和军械，三硫化二锑用作弹药底火 [7] - 在爱达荷州的Bear River Zeolite设施开采加工沸石，用于水过滤、环境清理、动物营养等应用 [7] - 2024年和2025年期间，公司开始在蒙大拿州、阿拉斯加州和加拿大安大略省收购矿权和租约以扩大运营规模 [7]

收购提议概述 - 美国锑业公司向澳大利亚矿商Larvotto Resources Limited提交非约束性全股票收购提议，拟收购其100%股权 [1] - 该交易若成功将打造中国以外全球最大锑生产商之一 [1] - 交易消息推动美国锑业盘前股价大涨16% [1] 交易结构与条款 - 收购方案为每100股Larvotto股票换取6股USAC股票 [1][3] - 换股比例较Larvotto于2025年7月25日宣布的最近一轮融资价格及近期股价区间形成显著溢价 [1][3] - 交易采用澳大利亚《2001年公司法》下的计划安排方式进行 [1][4] 交易进展与条件 - USAC近期已在公开市场以现金收购了约10%的Larvotto股份，成为其最大单一股东 [1][4] - 交易尚需满足多项条件，包括双方签署正式协议、获得Larvotto股东批准、监管机构批准及满足常规交割条件 [1][4] - USAC已组建专业顾问团队，包括Jett Capital Advisors和Henslow担任财务顾问，Ashurst担任澳大利亚法律顾问，Duane Morris担任美国法律顾问 [4] 战略意图与行业背景 - 公司董事长兼首席执行官表示，此举反映了在关键矿产领域打造世界级企业的决心 [1][5] - 锑作为重要的阻燃剂原料和军工材料，在全球供应链重构背景下战略地位日益凸显 [1] - 合并将为Larvotto股东提供参与一个规模更大、更多元化集团上行空间的机会 [5] 公司业务与产品 - USAC定位为关键矿产和沸石公司，产品覆盖锑、钴、钨和沸石等多种关键矿产 [5] - 公司在美国蒙大拿州和墨西哥运营加工设施，将第三方矿石加工成氧化锑、金属锑、三硫化二锑及贵金属 [5][6] - 氧化锑用于塑料、橡胶等多种材料的阻燃系统，金属锑用于轴承、蓄电池和军械，三硫化二锑用作弹药底火 [6] - 公司在爱达荷州开采加工沸石，用于水过滤、污水处理等多种工业应用 [6] - 2024年和2025年期间，公司开始在蒙大拿州、阿拉斯加州和加拿大安大略省收购矿权和租约以扩大运营规模 [6]

公司股价表现 - 10月20日公司股价下跌5.16%至21.68元/股 [1] - 当日成交额为4.21亿元，换手率为1.23% [1] - 公司总市值为338.78亿元 [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿及冶炼加工 [1] - 黄金业务是核心收入来源，占主营业务收入的94.68% [1] - 其他业务收入构成包括氧化锑2.09%、精锑1.53%、含量锑0.63%等 [1] 基金持仓情况 - 中泰证券资管旗下中泰中证500指数增强A（008112）基金重仓持有公司股票 [2] - 该基金二季度持有公司股数2.56万股，占基金净值比例为0.77%，为公司第八大重仓股 [2] - 基于当日股价下跌，测算该基金持仓单日浮亏约3.02万元 [2] 相关基金表现 - 中泰中证500指数增强A（008112）基金最新规模为1892.86万元 [2] - 该基金今年以来收益率为19.13%，近一年收益率为24.21%，成立以来收益率为50.59% [2] - 基金经理邹巍累计任职时间5年316天，现任基金资产总规模为13.68亿元 [3]

铜市场 - 本周铜价震荡上行，沪铜收于81890元/吨，主力合约价格触及82980元/吨，涨幅超过3% [1][2] - Freeport更新Grasberg最新进展与影响预期成为伦铜大幅上涨的导火索，伦铜攀升至去年5月底以来最高位 [1][2] - 当前市场由看多情绪主导，市场价格或仍有上涨空间，但现货市场在价格大幅拉涨后成交表现惨淡，下游企业多观望 [2] 铝市场 - 本周铝价回调，沪铝收于20660元/吨，电解铝行业理论开工产能较上周增加 [2] - 成本方面，中国国产氧化铝均价为3014.75元/吨，较上周下跌40.02元/吨，跌幅1.31%，预计电解铝理论成本减少 [2] - 库存方面，LME铝库存增至51.72万吨，较上周增加3.34万吨，而中国铝锭社会库存减少至62.66万吨，较上周减少1.86万吨 [2] 贵金属市场 - 美联储10月份降息预期升温叠加地缘政治避险需求，推动金银价格上涨，国内黄金均价837.58元/克，较上周上涨1.00%，白银均价10173元/千克，较上周上涨2.09% [3] - COMEX白银库存量52715.51万盎司，较上周增幅0.35%，较年初库存增幅65.45%，上海期货交易所白银交割库存1161.80吨，较上周减少59.63吨，降幅4.88% [3] 小金属市场 - 锑市场弱势运行，2高铋锑锭市场价格16.75万元/吨，各类锑锭均价较上周下调0.3万元/吨，氧化锑价格亦下调 [4] - 原料矿商挺价意愿强烈，冶炼厂整体出货量不大，需求端无利好提振，成交情绪疲软，买方市场看涨积极性不高 [4] 稀土永磁市场 - 价格震荡，轻稀土氧化镨钕价格56.25万元/吨，环比下跌1.5%，中重稀土氧化镝价格161.18万元/吨，环比下跌0.6% [5] - 分离厂整合逐步进行，加工费已上行至2万以上，长期需重视上游供给重塑的产业趋势性机会及磁材板块基本面修复 [5]

基本金属 - 铜价重心下移至80080元/吨 宏观扰动缓和但价格波动仍剧烈 [1] - 下游交易与订单随旺季深入逐步活跃 价格回调后市场交易积极性回升 [1] - 国庆前备货阶段临近 预计后半段交易逐步回升 需关注价格回调后下游订单增量 [1] - 供应端矛盾明显 国内冶炼厂处高检修期但进口铜补充供应压力未明显体现 [1] - 精铜消费逐步增加 非标及非注册进口铜价格显示下游消费回升趋势 [1] - 铜价走势回归基本面 高铜价限制需求释放速率 价格难进一步走高 [1] - 若价格回调将带动现货升水和期货Back结构扩大 绝对价格处震荡区间 [1] - 铝价阶段性回调至20760元/吨 山东电解铝产能向云南转移 行业开工总数持稳 [1] - 铝棒产量因样本增加而增长 铝板开工产能小幅增加 铝棒铝板企业对电解铝理论需求变化不大 [1] - 氧化铝价格下跌1.71%至3054.77元/吨 预焙阳极价格持稳 火电电价小幅上涨 [1] - 电解铝理论成本减少 理论利润增加 LME铝库存减少0.15万吨至48.38万吨 [1] - 中国铝锭社会库存增加1.54万吨至64.52万吨 [1] 贵金属 - 国内黄金均价上涨0.99%至829.33元/克 白银均价上涨1.96%至9964元/千克 [2] - 美联储降息落地 劳动力市场疲软和美元指数疲软支撑金银价格 [2] - COMEX金银主力运行于3650-3700美元/盎司和41.5-42.0美元/盎司区间 [2] - 沪银于9800-9900元/千克窄幅震荡 沪金主力徘徊于830元/克附近 [2] 小金属 - 锑锭价格下调0.4万元/吨 2高铋锑锭17.05万元/吨 2低铋锑锭17.25万元/吨 1锑锭17.35万元/吨 0锑锭17.65万元/吨 [3] - 氧化锑价格下调0.4万元/吨 99.5%三氧化二锑14.45万元/吨 99.8%三氧化二锑15.25万元/吨 [3] - 市场延续弱势运行 价格小幅盘整 节前未现明显补货 商家以维护老客户为主 [3] - 主流大厂调价谨慎 实际成交承压 买卖双方均谨慎 供需双弱观望情绪浓厚 [3] - 短期价格或维持坚挺 长期需关注供应端产能增减及下游需求兑现 [3] - 预计1锑锭于17.2-17.5万元/吨区间震荡 需跟踪供需及政策变化 [3] 稀土永磁 - 轻稀土氧化镨钕下跌0.7%至57.1万元/吨 中重稀土氧化镝持稳162.5万元/吨 氧化铽上涨0.1%至720万元/吨 [4] - 分离厂整合逐步进行 加工费上行至2万元/吨以上 重视中长期分离厂估值提升 [4][5] - 上游供给重塑带来产业趋势性机会 关注基本面修复逻辑较顺的稀土企业 [5] - 磁材二季度受出口管制影响 当前迎基本面加速修复 [5] 建议关注公司 - 基本金属领域关注紫金矿业 洛阳钼业 金诚信 五矿资源 天山铝业 云铝股份 中孚实业 中国宏桥 宏创控股 中国铝业(H) 神火股份 [1] - 贵金属领域关注中国黄金国际 山东黄金 招金矿业 中金黄金 赤峰黄金 山金国际 湖南黄金 株冶集团 [2] - 小金属领域关注湖南黄金 华锡有色 华钰矿业 豫光金铅 [3] - 稀土永磁领域关注北方稀土 中国稀土 广晟有色 宁波韵升 正海磁材 金力永磁 [4][5]