固定收益/银行：2026年债市投资策略 - **核心观点：** 尽管处于低利率时代，但2026年债市行情或胜于预期，预计10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，30年期国债活跃券收益率在1.9%-2.4%区间震荡，下半年投资环境可能相对顺风 [2][6][8] - **经济回顾与展望：** 2025年经济呈现“供强需弱”格局，实际GDP增速逐季下行（Q1-Q4分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%），名义GDP增速后三个季度低位平稳（3.9%、3.7%、3.9%），固定资产投资（不含农户）增速为-3.8%，为2010年以来最低，预计2026年供强需弱格局延续 [6] - **政策与机构行为展望：** 预计2026年货币政策适度宽松，政策利率下调10-20个基点（BP），带动LPR同步下行，预计降准50-100BP，政府债券净融资规模约13.8万亿元，与上年持平，银行自营债券配置力度有望上升，交易盘影响力减弱 [2][7] - **债市供求与配置需求：** 预计2026年债市净发行量约20万亿元，供求关系有望改善，银行自营债券投资增量预计达16万亿元，险资债券投资增量近3万亿元，年金及理财也有大量配置需求 [2][8] - **投资建议：** 建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会，投资节奏上需关注原油价格变动、政策利率下调时点及风险偏好变化 [2][8] 固定收益/银行：3月信用投资策略 - **核心观点：** 当前信用利差处于历史偏低水平，拉长久期博取资本利得的性价比有限，建议关注高票息资产的稳健收益，或在中短久期内进行适度的信用下沉以增厚收益，中性久期下沉或为稳健选择 [2][12] - **近期市场表现：** 2026年2月，银行二级资本债和永续债（二永债）表现明显好于普通信用债（普信债），其超额利差仍在50%分位数以上，仍有压缩空间，截至2026年2月末，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债及3年期AA+城投债的超额利差分别为3.1BP、4.4BP、11.8BP、-1.3BP [9] - **策略表现分析：** 2026年2月，不同信用策略收益表现为：拉久期策略 > 哑铃型策略 > 3年期子弹型策略 > 短端下沉策略，以城投债为例，上述策略收益分别为0.47%、0.31%、0.18%、0.16% [10] - **历史策略特征：** 拉久期策略和哑铃型策略在熊平或牛陡行情中会放大市场波动，而短端下沉策略在历年3月表现相对稳健或中性，3年期子弹型策略在防守基础上兼具进攻性 [11] - **当前市场环境与建议：** 货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变，2026年3月摊余成本法定开债基单月开放规模达1260亿元，为3-5年期普信债提供配置支撑，但季末理财资金可能回表，对信用债配置需求可能边际减弱 [12] 传媒：米连科技公司研究 - **核心观点：** 米连科技作为情感社交平台，收入快速增长，盈利能力显著提升，其增长依赖于强大的用户运营能力、扩展的应用矩阵以及广阔的在线情感市场潜力 [2][14] - **财务与用户表现：** 2022年至2025年上半年，公司收入分别为10.52亿元、10.34亿元、23.73亿元、19.17亿元，调整后净利率分别为3.70%、4.10%、9.00%、15.50%，2025年上半年平均月活跃用户达992万人，同比增长45.81%，平均月付费用户达122万人，同比增长51.36% [14] - **商业模式与互动特色：** 平台采用以主持人用户引导互动为核心的多种模式，截至2025年6月30日，伊对主持人用户累计超18万名，其他模式包括“找搭子(CP)”和家族互动，以此培育高活力用户社群 [15] - **技术研发与算法：** 公司大力投资技术研发，构建四层算法框架以提升匹配效率，截至2025年6月30日的六个月内，算法已撮合超3.5亿次有效会话及超2.3亿次有效音视频互动，2022年至2024年研发开支分别为0.863亿元、0.925亿元、1.365亿元 [16] - **产品矩阵与市场拓展：** 拥有面向不同年龄段和市场的丰富应用产品矩阵，包括旗舰产品“伊对”、语音社交产品“贴贴”以及面向海外市场的“HiFami”、“Chatta”、“Seeta”等，计划在成熟及新兴海外市场进一步扩大占有率 [17] 医药：苑东生物公司深度研究 - **核心观点：** 苑东生物麻醉镇痛主业稳健增长，并通过控股超阳药业深度布局分子胶蓝海市场，核心品种HP-001具备同类最佳（BIC）潜力，公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升 [4][18] - **财务与主业表现：** 公司营收从2013年的1.62亿元增长至2024年的13.50亿元，复合年增长率达21.3%，麻醉镇痛产品市占率持续提升 [18] - **创新药布局（分子胶平台）：** 通过控股超阳药业（2025年10月持股51.48%）深度卡位CRBN分子胶赛道，核心口服CRBN分子胶产品HP-001在结合力、降解效率及临床前疗效等方面显著优于现有药物，具备BIC特征，已于2024年12月在国内启动I期临床试验，截至2025年12月累计入组15例患者 [19] - **麻醉镇痛管线与国际化：** 拥有18款已上市麻醉镇痛产品，20项临床在研项目，在研产品EP-9001A已完成Ib期临床，海外收入从2017年的0.02亿元提升至2024年的0.25亿元，占比从0.4%提升至1.9%，盐酸尼卡地平注射液已在美上市，纳洛酮鼻喷剂已提交美国ANDA申请 [20][21] - **盈利预测：** 预计公司2025-2027年营业收入分别为13.3亿元、15.1亿元、17.3亿元，同比增速分别为-1.33%、13.63%、14.16%，当前股价对应市盈率（PE）分别为38.7倍、35.0倍、30.5倍 [22]

港股通创新药ETF表现强劲 - 港股通创新药ETF(159570)收涨近2% 实现三连阳 全天成交额超20.5亿元 最新规模超228亿元 在同类产品中遥遥领先 [1] - 截至15:05 该ETF标的指数热门股多数上涨 其中荣昌生物涨超6% 康哲药业涨超5% 中国生物制药涨超3% 康方生物涨超2% [3] - 该ETF标的指数前十大成分股权重为73.54% 100%布局创新药领域 [12] 行业重要事件与会议 - 2026年欧洲泌尿外科协会年会在英国伦敦举行 会上集中发布了多项来自中国关于HER2靶向ADC药物维迪西妥单抗在尿路上皮癌治疗中的前沿研究成果 [3] - 上周国内共有102款创新药研发进度推进到新阶段 其中3款在国内申报上市 3款首次在国内登记III期临床 36款首次在国内获批临床 [6] - 重点事件包括恒瑞医药口服1类新药海曲泊帕乙醇胺片获批新适应症 罗氏的CD79B ADC新适应症在华获批上市 康哲药业的肾性贫血新药德昔度司他片获批上市 以及君实生物国产首个PD-1皮下剂型申报上市 [6] 公司动态与业绩 - 荣昌生物发布业绩快报 营业收入32.51亿元人民币 同比增加89.36% 归母净利润7.09亿元 同比扭亏为盈 [3] - 荣昌生物营业收入增加主要由于注射用泰它西普和注射用维迪西妥单抗销量增加 同时公司授予Vor Biopharma Inc泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利 技术授权收入大幅增加 [3] - 港股通创新药ETF权重股中 荣昌生物估算权重2.74% 当日涨跌幅6.90% 成交额4.90亿 康哲药业估算权重2.70% 当日涨跌幅5.71% 成交额2949.99万 [4] 行业趋势与机构观点 - 申万宏源证券认为 中国创新药研发风格正从“快速跟随”向“创新引领”转变 未来或引导全球新药研发格局 [7] - 申万宏源证券梳理全球前沿技术平台 包括分子胶 小核酸 体内CART等 指出中国企业均有深度布局 这些平台在靶点成药性 研发效率 生产成本上具备优势 是下一阶段投资重点 AI在医疗和新药研发领域的加速也值得关注 [7] - 招银国际认为 医药行业此前明显回调 近期在重要工作报告将生物医药列为新兴支柱产业的政策催化下 板块风险偏好有温和修复 此次政策定位跃升标志行业从战略性新兴产业向新兴支柱产业转型 预示全链条政策红利将持续释放 同时 AI制药技术突破与中国创新药海外BD爆发形成双重共振 预计行业基本面加速向好 [11] 前沿技术平台发展 - 分子胶技术针对不可成药靶点提供新研发范式 其中PAN-RAS分子胶空间巨大 [8] - 小核酸技术实现从罕见病向慢病领域跨越 在降压 降脂 减重 MASH CNS疾病等领域有众多企业布局 [8] - 体内CART技术具有现货型 成本低特点 可极大提升CART可及率 在肿瘤和自免领域均有应用前景 [9] - AI在临床诊疗 新药研发领域的渗透在过去一年中持续深入 [10]

报告投资评级与核心观点 - 行业投资评级：报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体对靶蛋白降解（TPD）领域持积极乐观态度，认为其正站在从科学概念向商业爆发跨越的历史性拐点，有望复刻ADC赛道的成长轨迹，并迎来资本与产业的“戴维斯双击”投资窗口 [1] - 报告核心观点：TPD技术通过“事件驱动”的催化机制，从根本上突破了“不可成药”靶点的壁垒，2026年将成为行业商业化元年，多个关键药物有望获批。技术路径呈现PROTAC与分子胶双轮驱动格局，适应症正从肿瘤向自身免疫等蓝海市场快速渗透。具备平台化能力与差异化靶点布局的头部企业将享受估值溢价 [1][2][3] 行业投资逻辑与市场拐点 - 技术机制颠覆性：TPD依托泛素-蛋白酶体系统（UPS）与自噬-溶酶体系统（ALPS），通过“事件驱动”的催化机制实现对致病蛋白的彻底清除，突破了传统小分子抑制剂“占位驱动”的局限，能够克服获得性耐药和靶向“不可成药”靶点（如表面光滑、缺乏明确结合口袋的蛋白）[1][12][14][15] - 2026年商业化元年：Arvinas的ARV-471（首个PROTAC药物）PDUFA日期定于2026年6月5日，BMS的Iberdomide（首个新一代CELMoD分子胶）PDUFA日期定于2026年8月17日，标志着TPD技术历经二十余年发展进入价值兑现期 [1] - 资本高度认可：全球BD交易持续火热，2024-2025年年度交易总额均超70亿美元（2024年71.77亿美元，2025年69.30亿美元），MNC重金布局印证技术成熟度 [1][73] 技术路径与竞争格局 - 技术双轮驱动：PROTAC凭借模块化设计成为管线主流（全球390个管线），分子胶凭借更优的口服生物利用度和CMC成本优势，在AI赋能下进入理性设计时代 [2] - 适应症快速拓展：从肿瘤向自身免疫等蓝海市场渗透。例如，Kymera的KT-621（口服STAT6降解剂）在特应性皮炎中展现出媲美Dupixent的疗效潜力，Monte Rosa的MRT-6160（VAV1分子胶）与MRT-8102（NEK7分子胶）有望提供口服替代生物制剂的方案 [2] - 中美领跑研发：中美两国在早期研发管线上领跑全球，临床前项目分别达209个与173个，远超欧盟（31个）和日本（8个）[2][56] - 头部集中度提升：BMS以28个管线数量居全球第一，百济神州以22个管线位居全球第二。拥有专有平台（如Arvinas的PROTAC平台、Monte Rosa的QuEEN平台）的企业管线扩展能力明显 [68][70] 关键催化剂与公司管线进展 - 2026年关键催化剂：诸多临床数据读出和监管决策将重塑竞争格局 [3] - **Arvinas**：ARV-471获批将确立PROTAC监管路径；ARV-102（帕金森病）与ARV-806（KRAS G12D）的早期数据读出具备估值重构潜力 [3][91] - **Nurix**：NX-5948（bexobrutideg）在慢性淋巴细胞白血病（CLL）中展现同类最优数据（三重暴露难治患者ORR 83%，mPFS 22.1个月），已启动注册性临床 [3][35] - **Monte Rosa**：凭借QuEEN AI平台实现分子胶理性设计，预计2026年启动多个关键临床 [3] - **Revolution Medicines**：靶向RAS(ON)状态的分子胶药物RMC-6236有望重塑胰腺癌治疗范式，RASolute 302试验预计于2026年上半年公布顶线数据 [3] - **C4 Therapeutics**：Cemsidomide预计2026年启动MOMENTUM（4L+）及联合Elranatamab（2L+）的关键性试验 [3] - **百济神州**：BGB-16673（BTK CDAC）在经多线治疗CLL患者中展现85.3% ORR，已开展头对头pirtobrutinib的三期临床 [3] - **苑东生物**：通过收购上海超阳获得HP-001（IKZF1/3分子胶），早期单药数据显示50% ORR与更优安全性，有望成为国产首个best-in-class分子胶 [3] 技术深度与优势分析 - 克服耐药与“不可成药”：TPD通过物理清除靶蛋白，可无视活性位点突变，并清除具有“支架功能”的激酶，从根本上解决获得性耐药问题。例如，Nurix的BTK降解剂bexobrutideg一个药物分子每小时能催化降解高达10,000个BTK蛋白 [14][17] - 催化效率与长效性：遵循亚化学计量学催化特性，单一降解剂分子可循环使用，实现长效与持久的药效，降低给药频率和毒性 [14] - AI赋能药物发现：人工智能（如AlphaFold 3）大幅加速TPD药物开发，实现三元复合物结构的高精度预测和分子胶的理性设计，突破早期发现的随机性瓶颈 [17][18][42] - 新一代分子效能提升：当前进入临床的新一代PROTAC分子（如ARV-102、KT-621）靶蛋白降解率可达97%-98%，展现出接近完全敲除的效力，兼具小核酸级的蛋白消除效率与小分子化药的口服便利性 [19] 投资建议关注标的 - 临近商业化节点的后期资产：**Arvinas**、**BMS**，验证PROTAC与分子胶技术可行性并贡献近期业绩 [4] - 具备AI平台且向自免/慢病拓展的Biotech：**Monte Rosa**、**Kymera**、**Nurix**、**C4 Therapeutics**，把握口服替代生物制剂的增量空间，以及**Revolution Medicines**顶线数据读出 [4] - 国内进度领先的标的：**百济神州**、**恒瑞医药**、**苑东生物**、**诺诚健华** [4] 技术体系全景与细分赛道 - **PROTAC**：技术成熟度最高，是当前TPD赛道的核心价值锚点。全球管线达390个，其中318个处于临床前。设计优化聚焦连接子优化、配体优化及共价PROTAC、双靶点PROTAC等新范式 [34][36][60] - **分子胶**：作为差异化互补赛道，全球管线146个，已有3个获批上市药物（来那度胺、泊马度胺、沙利度胺）。AI正推动其从“随机发现”进入“理性设计”时代 [38][39][60] - **自噬-溶酶体系统（ALPS）技术**：如溶酶体靶向嵌合体（LYTAC），能降解UPS难以靶向的膜蛋白、胞外蛋白，拓宽TPD靶点范围。礼来曾以超16亿美元潜在总额与Lycia达成LYTAC平台合作 [46][47][50] - **降解剂-抗体偶联物（DAC）**：TPD与ADC技术的融合，解决传统降解剂组织靶向性差的问题，已进入产业认可阶段。例如，BMS以首付1亿美元收购ORM-6151，C4与默沙东达成最高25亿美元DAC合作协议 [51][52][54]

公司技术布局 - 公司在PROTAC和分子胶领域进行重要技术布局，目前有多个应用于免疫性、肿瘤等疾病领域的PROTAC项目 [1] - 公司通过自主研发创新、合资合作及战略投资等多元开放方式布局未来可持续发展创新产品 [1] 对外投资与合作 - 2021年5月，公司参股投资了专注于PROTAC领域的创新药研发企业分迪药业 [1] - 分迪药业是一家专注于“靶向蛋白降解剂-分子胶”创新药物研发的公司，主要致力于治疗癌症和病毒感染性疾病的分子胶创新药的开发 [1] - 2025年12月，公司参与了专注于分子胶水药物研发的高科技企业达歌生物的新一轮战略融资 [1] - 达歌生物致力于从事创新型蛋白降解药物的研发、生产和销售，并开发靶向“不可成药”靶点的新型小分子蛋白降解剂 [1] 被投企业研发进展 - 分迪药业自主研发的用于急性髓系白血病、多发性骨髓瘤以及非霍奇金淋巴瘤的口服分子胶药物FD-001（定位为国家一类新药）处于I期临床试验阶段 [1] - 分迪药业创立了名为ProDeDrug的自主研发平台 [1] - 达歌生物已与武田、默沙东达成研发合作 [1]

投资评级与目标 - 报告对苑东生物的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给予公司目标价为82.5元，对应目标市值约为146亿元 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度公司收入为3.65亿元，同比小幅下降1.55%，但归母净利润达到8359万元，同比增长18.52%，扣非净利润为6919万元，同比增长27.85%，利润端表现超出预期 [2] - 盈利预测显示，公司2025年至2027年营业收入预计分别为13.76亿元、16.83亿元和21.06亿元，同比增速分别为2.0%、22.3%和25.2% [5] - 同期归母净利润预计分别为2.77亿元、3.39亿元和4.23亿元，同比增速分别为16.2%、22.5%和24.7% [5][10] - 预计每股收益将从2025年的1.57元增长至2027年的2.40元，市盈率相应地从33倍下降至21倍 [5] 创新药业务进展 - 公司通过战略增资控股上海超阳药业（持股51.48%），增强了在分子胶、PROTAC等前沿技术平台的研发实力 [4] - 核心产品HP-001（分子胶）la期临床安全性良好，并已启动lb/lla期临床；HP-002（BTK PROTAC）、CY007等管线将陆续申报IND [4] - 公司自主研发的靶向Tissue Factor的ADC新药YLSHO03已于2025年9月获IND批准，并快速启动I期临床研究；第三代钙离子通道调节剂EP-02260也已申报IND并获受理 [4] 主业经营与国际化 - 公司主业经营拐点确立，布托啡诺、纳布啡、奥沙西泮等核心精麻品种进入快速放量通道，预计第三季度的经营趋势将在后续延续且进一步加速 [9] - 制剂国际化实现突破，纳洛酮鼻喷剂生产线以零缺陷通过了美国FDA批准前的现场核查，并已签署美国、加拿大的独家商业化推广合作协议 [9] 主要财务指标与估值 - 公司当前总股本为1.77亿股，总市值约为90.76亿元，资产负债率为19.47% [6] - 报告基于分部估值法给予公司目标市值146亿元，对应目标价82.5元 [10]

行业概述 - 靶向蛋白质降解技术通过劫持细胞内源性降解机制特异性降解目标蛋白质，为治疗癌症、神经退行性疾病和自身免疫病等提供新策略 [2] - 该技术可靶向传统小分子抑制剂难以作用的“不可成药”蛋白并实现蛋白功能的彻底消除，有望解决难成药问题 [2] - 技术可解决靶点口袋突变带来的耐药性问题，为耐药患者带来希望 [3] 市场规模与增长 - 2024年中国靶向蛋白质降解行业市场规模约为1.02亿元，同比增长112.50% [1][8] - 市场增长主要驱动力为人口老龄化、慢性疾病增加带来的新型药物需求攀升 [1][8] 技术路径与发展阶段 - 技术主要分为泛素-蛋白酶体系统和溶酶体系统两大类，其中PROTAC和分子胶是当前发展最成熟的两个方向 [3] - 行业发展历经早期探索、技术突破、临床转化产业化加速，至2024年进入高速发展与全球竞争阶段，临床管线达35个，其中5个进入II期临床 [4] - LYTAC/AUTAC等新技术仍处于临床前概念验证阶段，尚无临床管线 [3] 产业链分析 - 产业链上游包括E3泛素连接酶配体、靶蛋白配体等原材料及各类精密生产设备 [5] - 产业链中游为研发生产环节，下游应用于肿瘤、神经退行性疾病、自身免疫病等领域 [5] 重点企业分析 - 海创药业自主搭建PROTAC技术平台，2025年上半年营业收入为1316.71万元，同比增长11899.08%；研发投入为5696.72万元，同比下降35.21% [10] - 恒瑞医药采取“fast-follow+创新”策略，其AR PROTAC针对前列腺癌的I期临床显示客观缓解率达65%，2024年营业收入为279.85亿元，同比增长22.63%；研发投入为82.28亿元，同比增长33.79% [10] 竞争格局 - 行业竞争格局呈现技术路径分化特征，PROTAC领域由海创药业、开拓药业主导，分子胶领域以诺诚健华、标新生物为代表 [8] - 海创药业、恒瑞医药等通过自主研发与跨国合作构建技术壁垒，药明康德等CRO/CDMO提供临床前支持 [14] 未来发展趋势 - 技术将持续创新，通过AI优化分子设计及递送系统，突破PROTAC、分子胶、LYTAC/AUTAC等核心技术瓶颈 [12] - 应用领域将从肿瘤治疗逐渐拓展至神经退行性疾病、自身免疫病及罕见病治疗，进一步扩大市场规模 [13] - 产业生态重构，国际合作深化，中国正从“技术输入”转向“全球创新合作”，有望在“不可成药”靶点开发中占据核心地位 [14]

公司创新战略与定位 - 公司定位为以研发创新驱动的高新技术生物医药企业，通过持续加大创新研发投入，在化学原料药、高端化学药及生物药领域构建起完整的产业布局 [1] - 公司正处于加速创新转型期，积极跟踪全球前沿科技，通过战略投资、外部引进、合作开发等多元开放的方式加快创新转型速度 [1] 研发项目储备与进展 - 公司在研项目总数超过80个，其中创新药项目占比达到24.4%，涵盖小分子新药、生物药及改良型新药管线，形成多元化创新布局 [1] - 小分子新药优格列汀片已取得III期单药临床试验报告并达到预期目标，EP-0108胶囊、EP-0146片及EP-0186片均获得临床试验许可 [1] - 生物药领域麻醉镇痛产品EP-9001A单抗完成Ib期临床，ADC创新药YLSH003已提交IND并获得临床批件 [1] - 改良型新药水合氯醛口服溶液、氨酚羟考酮缓释片等项目已申报生产，多款特色改良型新药进入临床阶段 [1] 外部合作与投资布局 - 公司通过增资将间接持有上海超阳的股权比例由30.68%提升至51.48%，实现对上海超阳的控股 [1] - 此次战略控股将充实公司在分子胶、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）和DAC（分子胶-抗体偶联药物）等前沿技术领域的管线布局 [1] - 此前公司已通过受让上海超阳原股东股权将间接持股比例由11.36%提升至30.68%，持续看好其创新药管线及团队发展 [1] 行业发展趋势 - 我国医药行业进入高质量发展阶段 [1]

行业整体业绩表现 - 国内84家创新药上市公司上半年合计营收1859.23亿元，同比增长7.26%，归母净利润216.57亿元，同比大幅提升94.72% [1] - 头部企业业绩突出，恒瑞医药创新药收入占比超六成，百济神州、信达生物等明星药企同比扭亏 [1] - 净利润超10亿元的创新药企业共10家，其中9家净利润呈现增长态势 [3] 企业差异化增长路径 - 百济神州上半年营收175.18亿元，同比增长46.03%，归母净利润4.50亿元（同比扭亏），海外市场核心产品泽布替尼在美国销售额89.58亿元（+51.7%）、欧洲销售额19.18亿元（+81.4%） [4] - 信达生物上半年营收59.53亿元（+50.6%），净利润12.13亿元（同比扭亏），增长主要依赖国内肿瘤产品及授权收入 [4] - 复星医药创新药收入同比增长14.26%，抵消传统制药业务收入下降5.29%的影响 [3] 创新药业务驱动因素 - 恒瑞医药创新药销售及许可收入达95.61亿元，占总营收超六成，驱动公司营收增长15.88%、净利润增长29.67% [3] - 行业进入大分子药和新技术爆发期，中国在工程红利方面优势突出，截至8月底对外许可总金额超847亿美元，全年有望突破千亿美元 [1][6] 行业趋势与战略方向 - 企业需从"Fast-follow"转向"First-in-Class"或"Best-in-Class"研发模式以获取国际认可和溢价 [2] - 下一个BD热点可能出现在小核酸药物、分子胶等领域，取决于突破性重磅药物的出现 [6] - 国内政策支持创新药放量加速，有望推动板块整体扭亏为盈 [6]