行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年前三季度中国逆变器出口整体呈现增长态势，出口金额达485亿元，同比增长8% [2][12] - 市场表现分化：发达市场中欧洲需求小幅回暖，澳洲市场快速增长；新兴市场中亚洲与非洲需求增长，拉美市场表现偏弱 [2][17] - 储能需求成为重要驱动力，特别是欧洲与澳大利亚的大储（大型储能）和工商储（工商业储能）市场潜力可期 [2][26] - 投资建议聚焦于在非美大储市场及新兴市场户储赛道具有领先优势的企业 [2][72] 逆变器前三季度出口概况 - 2025年第三季度中国逆变器出口金额为179亿元，同比增长8%，环比下降3% [2][12] - 出口市场集中度高，欧洲和亚洲是前两大市场，2025年前三季度出口金额占比分别为40%（191亿元）和35%（170亿元），合计占总额的75% [9][12] - 分区域看，2025年前三季度对各洲出口金额同比变化为：欧洲+4%、亚洲+13%、拉丁美洲-16%、非洲+31%、大洋洲+79%、北美地区-6% [14][17] 发达市场：欧洲小幅回暖，澳洲快速增长 - **欧洲市场**：前三季度出口金额191亿元，同比增长4%；第三季度出口74.0亿元，同比增长5%，环比下降1% [2][25] 荷兰（48%）和德国（18%）是主要出口目的国 [21][25] 欧洲储能需求结构性变化，预期2025年新增储能装机29.7GWh（同比+36%），其中户储新增9.8GWh（-9%），工商储新增3.6GWh（+62%），大储新增16.3GWh（+86%） [26][28] - **澳洲市场**：前三季度出口大洋洲金额23亿元，同比大幅增长79%；第三季度出口13.4亿元，同比激增240%，环比增长157% [2][36] 澳大利亚是绝对主力，占比96% [33] 出口产品单价高（Q3单台均价超5000元），推测以大机（大储PCS/集中式逆变器）为主 [36] 大储项目回报优良，2025年Q2市场收入达1.31亿澳元（同比+217%），国内企业已签署合作/订单规模达41.0GWh [38][40] 户储市场受政策激励（7月1日启动）快速增长，2025年上半年销量8.5万台（同比+191%），配储率快速提升 [44][45] 新兴市场：亚非增长，拉美偏弱 - **亚洲市场**：前三季度出口金额170亿元，同比增长13%；第三季度出口56.9亿元，同比持平，环比下降17% [2][52] 南亚（印度+7%，巴基斯坦-26%）和中东（阿联酋+73%）是主要区域，东南亚（菲律宾、越南、缅甸）增长亮眼 [54][56] 巴基斯坦需求下滑主因政策调整（如征收18%销售税）影响安装意愿 [56] - **拉丁美洲市场**：前三季度出口金额48亿元，同比下降16%；巴西是最大市场，占比57%，其需求受高利率（基准利率达15%）抑制 [58][63] - **非洲市场**：前三季度出口金额36亿元，同比增长31%；南非（占比27%）需求同比略降，尼日利亚（占比22%）及阿尔及利亚等小基数市场增长显著 [65][69] 光储逆变器出海机遇梳理 - **细分市场机遇**：组串式逆变器亮点市场包括印度、巴基斯坦、巴西；户储/工商储亮点市场包括东南亚、巴基斯坦、欧洲；微逆亮点市场包括欧洲、巴西；大机（大储/集中式）亮点市场包括中东、欧洲、澳大利亚 [3] - **新兴市场驱动因素**：东南亚、南亚、非洲等多国因电网薄弱、电价高昂、政策扶持等因素，驱动户用光储需求增长 [4][5] 投资建议 - **大储赛道**：看好国内企业在非美大储市场的进展，推荐国内市场地位突出、海外业务弹性大的海博思创以及全球竞争力领先的阳光电源 [2][72] - **户储赛道**：看好澳洲户储、欧洲工商储等景气度向好赛道，推荐新兴市场实力领先的德业股份，建议关注艾罗能源 [2][72]

公司概况与上市进程 - 思格新能源成立于2022年5月，是一家专注于新能源储能领域的公司，创始人许映童曾任华为光伏及昇腾计算业务总裁 [1][2][3] - 公司于2025年2月首次向港交所提交招股书，因6个月内未完成聆讯而失效，同年9月再次递表，保荐人为中信证券和法国巴黎银行 [2] - 公司成立三年即冲刺港股上市，创造了资本时速新案例 [1] 创始人及核心团队 - 创始人许映童拥有深厚的华为背景，1999年加入华为，曾领导团队使华为光伏逆变器出货量在2015年成为全球第一，并于2022年3月离职创业 [1][3] - 执行董事兼总裁张先淼是许映童在华为的老部下，同样来自华为智能光伏业务，负责公司产品研发及供应链管理 [17][18] - 公司核心研发、市场、销售等关键岗位多由前华为员工担任，团队较为年轻，IPO前近三成员工通过持股平台持有公司股权 [20][21][22] 财务表现与盈利能力 - 公司收入从2023年的0.58亿元迅猛增长至2024年的13.3亿元，成为中国储能行业最快实现年销售收入1亿美元的公司 [2] - 公司于2024年扭亏为盈，实现净利润0.84亿元，2025年1-4月净利润进一步达到1.87亿元，全年或实现4亿元净利润 [2][13] - 公司整体毛利率从2023年的31.3%大幅提升至2025年1-4月的50.9%，主打产品SigenStor同期毛利率从32.2%提升至51.2% [12][13] 业务与产品分析 - 公司业务聚焦于可堆叠分布式光储一体机解决方案，在此细分市场，按2024年出货量计，公司以28.6%的份额位列全球第一 [5] - 王牌产品SigenStor为五合一光储充一体机，2024年销量达447兆瓦时，同比增长约24倍，贡献公司90%以上收入 [8][9][10] - 产品销售采用经销模式，分销商贡献95%以上收入，2025年前4个月，前五大客户收入占比为42.2% [7] 市场与区域表现 - 公司战略重心在欧洲市场，2024年欧洲市场贡献收入7.98亿元，占总营收60%，2025年前4月占比进一步提升至61.3% [6] - 相比之下，中国内地市场收入贡献从2024年的635万元（占比0.5%）下滑至2025年前4个月的934万元（占比不到1%） [6] - 全球储能市场竞争激烈，2024年龙头特斯拉出货量35.6千兆瓦时，市场份额15.5%，而思格新能源总出货量0.5千兆瓦时，市场份额0.2% [4] 融资与估值 - 公司成立后融资活跃，三年内完成六轮融资，总额达7.15亿元，估值从种子轮的1亿元增长至B1轮的41.7亿元，增加40多倍 [14][15] - 知名投资机构高瓴通过A1和A2轮合计投资1.8亿元，IPO前持股14.89%，为最大机构股东，按末轮估值测算浮盈约3倍 [16] - IPO前，创始人许映童合计控制约49.28%投票权，其身家按末轮估值测算约为15.4亿元 [21]