文章核心观点 - 复合肥行业龙头企业的现金牛属性和长期分红提升潜力被市场低估 [1] - 龙头企业竞争优势不断增强，随着资本开支进入尾声，分红潜力有望提升 [1][3] 行业结构性变化 - 行业内部正发生结构性变化，龙头企业竞争优势不断增强 [1] - 行业CR3（前三名企业集中度）近几年不断提升 [2] - 以新洋丰、史丹利、云图控股为代表的头部企业，其2024年合计销量约占全国总销量的20% [1] 龙头企业竞争优势 - 龙头企业展现出较强上下游议价能力，近年合计应付规模明显大于应收，多年累计经营性现金流净额明显大于净利润 [1] - 龙头企业品牌粘性增强，源于其降低渠道和农户内心不确定性的能力，核心是实现利益绑定和互利互荣 [2] - 龙头企业凭借资金实力、成本控制及综合保障能力，在上游原材料和终端粮食价格波动背景下能让渠道和农民赚到钱 [2] 盈利能力驱动因素 - 销量增长由头部企业品牌粘性增强所支撑 [2] - 盈利能力提升源于一体化布局持续完善，企业加大了从复合肥到单质肥再到矿产资源的上游一体化建设 [2] - 企业加强终端产品差异化和农业服务能力以提升产品溢价空间 [2] - 一体化持续完善将进一步提升可持续盈利能力，并对品牌粘性形成正反馈 [2] 现金流与分红潜力 - 复合肥龙头经营性现金流健康，在手现金充裕 [3] - 过去几年企业围绕上游配套进行大额资本开支，分红水平整体相对低迷 [3] - 随着在手项目投资进入尾声，产业链配套逐渐完整，未来投资将相对克制 [3] - 完善产业链一体化的资本开支进入尾声后，企业有望提升分红潜力 [1][3]

行业投资评级 - 报告对基础化工行业给予“看好”评级，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为全国性布局的复合肥龙头企业现金牛属性被市场低估，其长期分红潜力有望持续增强 [2][3][8] - 行业内部正发生结构性变化，龙头企业竞争优势不断增强，有望成为类公用事业的稳健型标的 [3][8] - 新洋丰、史丹利、云图控股三家龙头企业2024年合计销量占全国总销量约20% [3][18] 复合肥龙头现金牛属性被低估 - 主要复合肥上市公司合计应付规模明显大于应收，例如2024年应付票据及应付账款达约120亿元，而应收票据及应收账款约60亿元 [12][14] - 主要复合肥上市公司多年累计经营性净现金流明显大于净利润，展现出较强上下游议价能力 [8][12][15] - 市场对行业存在低集中度、低开工率、同质化竞争等认知，但龙头企业已展现出结构性优势 [8][12] 龙头竞争力增强支撑盈利稳步提升 - 行业CR3从2020年的15%提升至2024年的20% [18][21] - 龙头企业通过资金实力、成本控制及综合保障能力增强品牌粘性，实现与经销商利益绑定 [16][18][22] - 一体化布局持续完善，龙头企业向上游单质肥及矿产资源延伸，提升产品盈利能力 [16][17][27] - 生产型企业在2016-2020年间表现出更高的复合肥毛利率稳定性 [29] - 新型复合肥收入占比提升，例如新洋丰新型复合肥毛利率维持在20%-30%区间 [38][39] 分红潜力有望提升 - 龙头企业近年资本开支高峰已过，在建工程从2015年的低点提升至2024年的显著高位 [41][42][46] - 基于2024年分红情况，新洋丰、史丹利、云图控股的股息率分别为2.1%、2.8%、1.9% [49] - 模拟测算显示，若分红率提升至50%，新洋丰、史丹利、云图控股的股息率有望分别达到5.9%、6.6%、6.1% [49] - 报告假设模拟年份资本开支取2016-2020五年均值，并基于2027年一致预期净利润进行测算 [49][51] 投资建议与标的公司概况 - 报告建议关注新洋丰（买入评级）、史丹利（未评级）、云图控股（未评级） [3] - 新洋丰截至2024年底拥有复合肥产能798万吨，磷矿石产能90万吨，竹园沟磷矿180万吨在建 [53] - 史丹利截至2024年底拥有复合肥产能590万吨，农业级磷酸一铵产能100万吨 [54] - 云图控股截至2024年底拥有复合肥产能745万吨，应城项目在建合成氨产能70万吨 [55]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 固废处理业务稳健增长 垃圾焚烧运营收入达21.07亿元（同比增长7.61%） 板块毛利率提升5.32个百分点至47.71% [7] - 海螺水泥业绩显著改善 带动应占联营公司损益增长19.72%至8.39亿元 海螺水泥归母净利润43.68亿元（同比增长31.34%）且首次中期派息12.66亿元 [7] - 自由现金流由负转正 2025年上半年自由现金流0.4亿元（2024年上半年为-8.6亿元） 资本开支下降至12亿元 [7][8] - 经营效率持续提升 上网电量26.9亿度（同比增长6.4%） 供热量31.3万吨（同比增长170%） 绿证销售40.2万张 [7] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润调整至23.61/26.20/28.74亿元 对应市盈率7.2/6.5/5.9倍 [1][7] 财务表现 - 2025年上半年营收30.86亿元（同比下降1.55%） 主业归母净利润4.46亿元（同比下降6.02%） [7] - 新能源业务收入3.10亿元（同比增长191.65%） 但毛利仅0.02亿元（同比下降78.52%） [7] - 资产负债率40.05% 较年初下降0.22个百分点 财务费用3.34亿元（同比下降5.51%） [6][7] - 现金及等价物预计持续增长 从2024年22.70亿元提升至2027年126.73亿元 [8] - 每股收益预计逐年提升 从2024年1.13元增至2027年1.60元 每股净资产从26.63元升至31.01元 [1][8] 业务板块分析 - 垃圾处置业务表现突出 建造收入2.74亿元（同比下降54.53%）但运营收入增长显著 [7] - 节能装备收入2.59亿元（同比下降22.26%） 港口物流收入0.90亿元（同比增长1.87%） [7] - 新型建材收入0.46亿元（同比下降1.53%） 毛利0.05亿元（同比下降57.33%） [7] - 处理量稳定增长 垃圾入厂量932.5万吨（同比增长3.0%） 垃圾处置量802.1万吨（同比增长3.0%） [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年营收150.3亿元同比-2%，归母净利润28.1亿元同比-14.9%；2025Q1营收24.2亿元同比-33.7%，归母净利润5.1亿元同比-34.4% 考虑煤价下滑及产销量下降，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润为22.8/24.6/26.1亿元，同比-18.9%/+8.1%/+6.2%；集团优质资产有注入预期，外延成长空间广，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价11.47元，一年最高最低19.87/10.89元，总市值191.97亿元，流通市值191.97亿元，总股本16.74亿股，流通股本16.74亿股，近3个月换手率58.85% [1] 业绩情况 - 2024年营收150.3亿元同比-2%，归母净利润28.1亿元同比-14.9%，扣非归母净利润28.1亿元同比-11%；2024Q4营收38亿元环比-1.5%，归母净利润6.6亿元环比-8%，扣非归母净利润6.7亿元环比-6.3%；2025Q1营收24.2亿元同比-33.7%，归母净利润5.1亿元同比-34.4%，扣非归母净利润5.1亿元同比-35.3% [4] 产销量、售价、成本及盈利情况 - 2024年原煤产量3466.6万吨同比-0.1%，商品煤销量2996.7万吨同比-0.4%；2025Q1原煤产量786.3万吨同比-6.9%，商品煤销量526.2万吨同比-24.3% [5] - 2024年吨煤售价490.6元/吨同比-1%，2025Q1吨煤售价426.1元/吨同比-16.4% [5] - 2024年吨煤成本246.3元/吨同比+1% [5] - 2024年吨煤毛利244.2元/吨同比-3%，毛利率49.8%同比-1pct [5] 资产注入与分红情况 - 集团煤炭产能近4亿吨/年，公司在产矿井核定产能仅3450万吨/年，优质资产有注入预期，产能提升空间大 [6] - 2024年拟向全体股东每10股派发现金股利7.55元（含税），分红比例45%同比+4.94pct，按2025年4月25日收盘价计算股息率6.6%，分红率持续提升 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,342|15,033|11,807|12,576|13,663| |YOY(%)|-4.6|-2.0|-21.5|6.5|8.6| |归母净利润(百万元)|3,301|2,808|2,276|2,461|2,613| |YOY(%)|8.3|-14.9|-18.9|8.1|6.2| |毛利率(%)|50.0|49.3|44.8|45.2|45.6| |净利率(%)|21.5|18.7|19.3|19.6|19.1| |ROE(%)|18.5|14.7|10.7|10.5|10.3| |EPS(摊薄/元)|1.97|1.68|1.36|1.47|1.56| |P/E(倍)|5.8|6.8|8.4|7.8|7.3| |P/B(倍)|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8| [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入11807百万元、归母净利润2276百万元等 [9]