煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间，维持"买入"评级公司发布2025 年三季度报告，2025 年 前三季度公司实现营业收入148.16 亿元，同比-36.46%；实现归母净利润2.80 亿元，同比-86.32%；实现 扣非归母净利润3.37 亿元，同比-83.54%。单Q3 看，公司实现营业收入46.96 亿元，环比-0.51%，实现 归母净利润0.22 亿元，环比-79.45%，实现扣非归母净利润0.54 亿元，环比-49.06%，公司业绩短期承压 主要因商品煤价格同比大幅下降所致。但公司积极推进降本增效，且控股股东战略重组为公司长期发展 打开新空间，投资价值凸显。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润6.2/12.1/15.2 亿元，同 比-73.8%/+96.3%/+25.3% ， EPS 为0.25/0.49/0.61 元； 当前股价对应PE 为34.1/17.4/13.9 倍。维持"买 入"评级。 Q3 煤价环比回升，盈利能力有望改善 价格方面：公司主焦煤长协价在经历二季度末下调至1340 元/吨后，于8 月1 日回升至1520 元/吨，并在 三季度保持相对稳定，显示出价格底部 ...

投资评级与核心观点 - 报告对山西焦煤的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][3] - 报告核心观点认为公司Q3业绩已呈现触底回升态势，尽管同比仍有压力，但环比改善显著；公司作为国内焦煤龙头，盈利弹性有望随焦煤价格回暖而释放，且高分红有望延续 [3] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入271.75亿元，同比下降17.88%；实现归母净利润14.34亿元，同比下降49.62% [3] - 单季度看，Q3实现营业收入91.22亿元，环比增长1.04%；实现归母净利润4.20亿元，环比增长26.3%；实现扣非后归母净利润4.26亿元，环比增长41.31% [3] - 报告下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.7亿元、26.0亿元、30.0亿元，同比增速分别为-26.9%、+14.5%、+15.4% [3] - 对应2025-2027年EPS分别为0.40元、0.46元、0.53元，对应当前股价PE分别为18.3倍、16.0倍、13.8倍 [3] 分业务板块经营状况 - 煤炭板块：前三季度业绩同比下滑主要受煤炭产品售价同比下降影响；Q3出现积极变化，主力焦煤品种价格从6月份约1150元/吨的低点回升至9月份接近1400元/吨，反弹幅度显著；7、8月份产销环比均有改善；公司全年目标成本压降10%左右，上半年已取得成效 [4] - 电力及热力板块：2025年上半年该板块盈利能力大幅改善并扭亏为盈，得益于动力煤价格下跌带来的成本下降、关停长期亏损的西山热电以及高效机组的贡献 [4] - 焦炭板块：2025年上半年经营基本平稳，同比基本持平，仍处于3000-4000万元的微亏状态 [4] 未来增长潜力与股东回报 - 焦煤价格企稳回升：随着下游钢厂盈利状况改善，焦煤需求具备支撑；公司自2025年7月起将长协价定价模式由季度定价调整为月度定价，有助于更灵活应对市场变化；9月份已对部分低于市场价的煤种价格进行了30-50元/吨的上调 [5] - 资产注入未来可期：公司作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，有望受益于集团丰富的煤矿资源实现产能扩张 [5] - 高分红有望延续：公司具备高分红的意愿和能力，2021-2023年平均分红率近70%；2025年上半年首次实施中期分红，派息率约20%；管理层表示在效益保持相对稳定的前提下，积极分红的方向不会改变 [5]

我们下调公司25-27 年归母净利润12.3%/11.8%/10.4%至5.82/6.26/7.40亿元（三年复合增速为4.4%），对 应EPS 为0.31/0.33/0.39 元。下调主要是考虑到风电增值税政策变化、下修其他收益。Wind 一致预期下 可比公司26 年PE 均值16x，考虑到海上风电盈利能力强、抽蓄注入有望带来业绩增量，给予公司26 年 19xPE，下调目标价至6.27 元（前值6.30 元，对应25年18xPE、可比均值15xPE）。 中闽能源发布三季报：Q3 实现营收2.86 亿元（yoy+3.2%，qoq+2.1%），归母净利1,355 万元（yoy- 80%，qoq-79%），归母净利低于华泰预测（0.84~1.03 亿元）、主要是Q3 计提资产减值0.63 亿元、叠 加发电量低于预期。2025 年Q1-Q3 实现营收10.80 亿元（yoy-1.4%），归母净利3.28亿元（yoy- 20%），扣非净利3.08 亿元（yoy-20%）。公司待建项目储备充足，绿电交易与资产注入推进中，维 持"买入"评级。 项目储备充足，资产注入有序推进 待建项目丰富，目前公司储备长乐B 区海上风电场 ...

公司2025年三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现归母净利润41.18亿元，同比下滑2.82亿元，降幅为6.4% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润13.31亿元，同比下滑1.24亿元，降幅为8.5%，但环比增加1.04亿元，增幅为8.5% [1] - 2025年第三季度业绩符合预期，环比提升主要受煤炭补量释放以及第三季度铝价季度环比涨价影响 [2] 煤炭业务分析 - 2025年第三季度国家能源局启动超产核查，托底修复国内煤价中枢，公司三季度煤炭销售价格相对平稳 [2] - 公司煤炭核定产能4800万吨，2025年上半年实际生产原煤2263万吨，不足年度目标50%，因此第三季度有补量释放，煤炭业务盈利环比改善 [2] 电解铝业务分析 - 2025年第三季度国内电解铝平均售价为20711元/吨，环比上涨516元/吨，涨幅2.6%，同比上涨1149元/吨，涨幅5.9% [2] - 公司电解铝业务盈利受益于铝价上涨而有所增厚 [2] 电力业务分析 - 随着年内新增新能源装机释放量增，公司2025年第三季度发电业务盈利或延续同比增长 [2] 其他财务影响因素 - 2025年第三季度受碳排放交易影响，公司营业外支出为0.83亿元 [2] - 由于西部地区鼓励类产业目录调整，母公司不享受西部大开发企业所得税优惠政策，导致公司2025年前三季度所得税率约为18.3%，同比上升2.9个百分点 [2] 未来成长性与估值 - 公司2025年仍有在建风光及电解铝产能，且前期公告拟注入白音华煤电资产，该资产包含煤炭产能1500万吨、火电装机262万千瓦、电解铝产能40.53万吨，若注入将使得公司未来业绩成长性突出 [3] - 2024年公司现金分红比例达到35.67%，按2025年全年57亿元业绩测算，截至2025年10月24日公司2025年预测股息率为3.7%，估值为9.59倍市盈率 [3] - 随着公司在建项目逐步完成，资本开支减少后未来分红率有较大提升空间 [3] - 不考虑资产注入，预计公司2025-2027年业绩分别为57亿元、63亿元、63亿元，对应市盈率分别为9.59倍、8.69倍、8.65倍 [3]

集团资产有望继续注入。2022 年4 月29 日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的 公告》，促使煤矿资产尽快满足或达到注入上市公司条件，集团优质资产存在注入预期，公司产能具备 较大提升空间。2025年1 月，公司收购潘家窑矿探矿权及相关资产，该矿生产能力1,000 万吨/年，煤质 较好未来有望提供较大利润增长。 我们预计2025-2027 年归母净利润16.0/20.5/21.4 亿元， 同比-42.94%/+27.99%/+4.41%，EPS 为 0.96/1.23/1.28 元；2025 年10 月27 日股价对应PE 为15.79/12.34/11.82 倍。四季度煤价有望强势，未来查 超产政策有望继续落实，公司长协较低受益于煤价上涨弹性，维持"强烈推荐"评级。 风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期 煤价环比提升，产量稳定。2025 年前三季度公司实现原煤产量2619 万吨，同比+1.5%；商品煤销量 2086 万吨，同比-5.5%，销量下降主因洗出率下降及下游客户履约率下降。Q3 公司煤炭产销较为稳 定，产量897 万吨，同比+1.1%；销量756 万吨，同 ...

投资评级 - 报告对晋控煤业的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩同比下滑，但环比有所改善，归母净利润环比增长10.1% [1] - 2025年第三季度煤炭售价改善幅度较小，主要因长协煤价格调整滞后，同时吨煤成本同比增加16元/吨 [1] - 2025年第三季度销售净利率环比提升0.76个百分点，主要得益于投资净收益环比大幅增加193%以及所得税费用和少数股东损益减少 [2] - 考虑到煤价调整滞后，报告下调了公司盈利预测，但认为公司煤炭资源优质、经营稳健，且背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大 [2] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营收93.3亿元，同比下降17.0%；归母净利润12.8亿元，同比下降40.7% [1] - 2025年第三季度单季实现营收33.6亿元，同比下降12.9%，环比下降5.1%；归母净利润4.0亿元，同比下降43.9%，环比上升10.1% [1] - 2025年第三季度煤炭产量897万吨，同比增长1.1%，环比下降4.2%；商品煤销量756万吨，同比下降0.7%，环比下降5.9% [1] - 2025年第三季度吨煤售价为425元/吨，同比下降67元/吨，环比上升5.9元/吨；吨煤成本为264元/吨，同比上升16元/吨；吨煤毛利为161元/吨，同比下降83元/吨，但与2025年上半年持平 [1] - 2025年第三季度销售毛利率为36.8%，同比下降11.2个百分点，环比下降0.25个百分点；销售净利率为15.7%，同比下降9.8个百分点，环比上升0.76个百分点 [2] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年归母净利润为17.39亿元（前值为20亿元），2026年为22.51亿元，2027年为22.64亿元 [3] - 预计2025年营业收入为127.80亿元，同比下降15.0%；2026年预计增长11.2%至142.11亿元 [3] - 预计2025年每股收益为1.04元，2026年为1.35元，2027年为1.35元 [3] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为8.9%，2026年提升至10.8% [3] - 预计2025年市盈率（PE）为14.9倍，2026年下降至11.5倍 [3] 公司基础数据 - 公司股票代码为601001.SH，报告统计时收盘价为14.78元 [4] - 总市值与流通市值均为247.37亿元 [4] - 近3个月日均成交额为4.55亿元 [4]

投资评级 - 报告对晋控煤业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度盈利实现环比增长，同时资产负债率下降，财务状况稳健 [1][2] - 控股股东潘家窑煤矿资产注入计划启动，设计产能1000万吨/年，有望为公司带来增长潜力 [3] - 考虑到第四季度为煤炭旺季，报告预计公司2025至2027年盈利将逐步改善 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入93.25亿元，同比下降17.0%；归母净利润12.77亿元，同比下降40.6% [1] - 2025年第三季度营业收入33.60亿元，环比下降5.1%；归母净利润4.01亿元，环比增长10.1% [1] - 2025年第三季度四费总额环比增加0.77亿元，四费费率环比上升2.5个百分点 [1] 煤炭业务运营情况 - 2025年第三季度原煤产量896.60万吨，环比下降4.2%；商品煤销量756.15万吨，环比下降5.9% [1] - 2025年第三季度吨煤售价424.78元/吨，环比增长1.4% [1] - 2025年前三季度吨煤售价422.84元/吨，同比下降14.4%；吨煤成本262.22元/吨，同比微增0.1% [2] - 2025年前三季度煤炭业务毛利率37.99%，同比下滑9.0个百分点 [2] 财务状况 - 截至2025年第三季度末，公司货币资金139.42亿元，净现金109.92亿元，净现金/市值比为43.4% [2] - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率为21.17%，较2025年上半年末下降5.07个百分点，较2024年末下降7.72个百分点 [2] 资产注入进展 - 潘家窑矿井田面积90.1357平方公里，资源量18.26亿吨，可采储量9.47亿吨 [3] - 该矿井已于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，前期工作基本完成，预计建设周期较短 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.89亿元、22.10亿元、24.88亿元 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.01元、1.32元、1.49元 [3] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [3]

买壳上市定义与特点 - 买壳上市是境内企业赴港上市的重要路径之一，指非上市公司通过收购已上市壳公司的控制权，将自身核心资产注入壳公司，实现间接上市的目的 [2] - 相较于首次公开发行，买壳上市的流程更灵活，但需重点解决壳公司选择、控制权稳定性、资产注入合规性及监管要求等核心问题 [2] 交易核心流程 - 交易流程可分为前期准备、尽职调查、结构设计、谈判签约、审批交割、资产注入六大环节 [3] - 尽职调查是买壳交易的防火墙，需覆盖法律、财务、业务三大领域 [5] - 资产注入是买壳上市的关键环节，需将发行人的核心资产注入壳公司，使壳公司的主营业务转变为发行人的业务 [7] 前期准备与壳公司筛选 - 非上市公司需先确认自身是否符合港交所上市的基本条件，并评估买壳的必要性 [5] - 壳公司筛选核心指标包括市值规模适中（通常1-5亿港元）、股权集中、财务状况清洁、合规记录良好、业务属性便于后续资产注入替换 [5] 交易结构设计要素 - 收购方式包括协议收购（最常见）、要约收购（适用于股权分散的壳公司）和二级市场收购 [5] - 支付方式主要有现金支付、股权置换（需经港交所审批）和资产支付 [7] - 融资安排可包括自有资金、银行贷款、私募股权融资或发行债券 [7] - 收购后需保持对壳公司的实际控制权，通常要求持股≥30%，或通过一致行动人协议合计持股≥50% [7] 资产注入与合规要求 - 资产注入常见方式包括反向收购、资产出售和增资扩股 [7] - 若资产注入导致壳公司主营业务发生重大变化，港交所会将反向收购视为新上市，需满足《上市规则》第8章要求，如最近三年累计盈利≥5000万港元、市值≥5亿港元 [7] - 资产注入需符合港交所新上市标准，包括资产的盈利能力、持续经营能力和充分的信息披露 [12] 监管审批与风险控制 - 监管审批涉及港交所审批、中国证监会备案（针对内地企业）以及其他行业主管部门的批准 [7] - 需遵守港交所《上市规则》第14章关于收购与合并的信息披露要求，以及第14A章关于关联交易的规定 [12] - 控制整合风险需对壳公司进行业务整合、财务整合和人员整合，避免因整合不当导致业绩下滑 [12]

股价异动表现 - 10月23日煤炭板块异动，成为A股市场涨幅最突出的行业，多只个股涨停 [1] - 大有能源在10月走出10天9板的暴涨行情，月度涨幅达138.18%，涨幅远超同业公司 [1] - 统计10月初至10月22日，大有能源当月涨幅已达116%，同期申万煤炭板块37家样本公司平均涨幅仅为13.59% [9] 股价异动原因分析 - 股价异动始于9月下旬河南能源集团与平煤神马集团实施战略重组的公告 [2] - 更高层面的战略重组使得两家大型国企旗下资产整合可能性大幅增加，悬而未决的资产注入预期随之增强 [7] - 重组公告发布后，相关上市公司股价出现异动上涨，但未能持续，直至10月10日大有能源股价在无公告背景下突然涨停并连续涨停至今 [7] 公司基本面与估值风险 - 公司上半年营收19.2亿元，同比下降26.14%，归母净利润亏损8.51亿元，同比下降73.81% [11] - 从2023年二季度开始，公司已连续9个季度亏损，三季度煤炭销售收入10.54亿元，同比下降7.13%，营业成本10.9亿元，同比增加9.25%，销售毛利润由上年同期盈利1.38亿元转为亏损0.36亿元 [11][12] - 公司最新市净率为4.34，显著高于煤炭开采加工行业1.74的市净率水平，公司股价涨幅已严重脱离基本面 [3][14] - 连续涨停后股价达9.67元，已无限接近2015年牛市阶段9.84元的高点 [14] 融资交易与潜在风险 - 股价拉涨过程中融资买入金额显著提升，从9月26日前单日数百万元水平迅速提升至2000万元以上，个别交易日如10月17日融资买入金额达7079万元，当日总成交额为3.16亿元 [16] - 截至10月22日收盘，公司融资余额达9886.7万元，处于历史次高位水平 [16]

行业投资价值 - 美国关税新政落地冲击市场情绪，市场寻求稳健性资产，煤炭行业高股息和现金奶牛的投资价值属性值得关注 [1] - 煤炭板块股息率较高，截至9月30日，近12个月股息率超5.3%，在无风险利率下行的背景下配置价值凸显 [1] 行业积极动向 - 年内国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，释放利好 [1] - 相关增持与资产注入计划彰显煤企发展信心，增厚企业成长性与稳定性 [1] 相关投资工具 - 煤炭ETF（515220）是市场唯一一只煤炭ETF，跟踪中证煤炭指数（399998），规模超135亿元 [1] - 可考虑逢低分批布局煤炭ETF（515220）以把握煤炭板块投资机会 [1]