货币政策与流动性操作 - 央行于2025年9月25日开展6000亿元1年期MLF操作，由于本月到期量为3000亿元，实现净投放3000亿元 [1][2][3] - 叠加此前3000亿元买断式逆回购，9月中期流动性净投放总额达6000亿元，这是央行连续第7个月实现“加量续作” [2] - 业内普遍认为四季度市场利率上行空间不大，预计数量型货币政策工具将进一步发力，央行有可能实施新一轮降准并适时恢复国债买卖 [2] 债券市场表现与挑战 - 年初以来中长纯债基金平均收益率仅为0.29%，为多年来表现最差的一年 [1] - 债市较长时间偏离资金面和基本面定价，超长特别国债大量发行叠加地方债规模扩大且加权平均发行期限拉长至15.5年，导致超长利率债出现供求失衡 [1] - 在久期压力下，银行自营在一级市场投标后往往在二级市场大量卖出超长利率债 [1] 地方政府债券发行详情 - 江西省发行多期棚改及高质量发展专项地方债，其中30年期高质量发展专项债规模最大，为64.2708亿元，发行利率2.4600%，边际倍数高达91.33倍 [2] - 各期限地方债发行规模与利率呈现差异，例如5年期棚改专项债规模1.3670亿元利率1.8000%，而20年期高质量发展专项债规模11.1219亿元利率2.4300% [2] 国开债券ETF产品特性 - 国开债券ETF最新报价106.33元，近1年累计上涨1.54%，近3年净值上涨6.24% [3] - 该产品管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，在可比基金中费率最低 [4] - 近1月跟踪误差为0.011%，在可比基金中跟踪精度最高，紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数 [5] 宏观杠杆率水平 - 2025年第一季度中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（252%） [1] - 中国非金融企业2025年第一季度宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国、欧洲、印度等经济体 [1]

利率与政策环境 - 近期利率上行部分受"股债跷跷板"影响 当前回调可能是布局良机 [1] - "反内卷"政策对股市情绪有提振作用 但需求偏弱问题需供需两端同时发力改善 [1] - 参考上一轮供给侧改革经验 需配合棚改货币化等供需双侧刺激政策 [1] - 价格回升不会制约货币政策空间 通过引导利率下行刺激需求是经济回升关键 [1] 货币政策展望 - 预计下半年可能降息10~20个BP 年末或有一次降准 [1] - 若无降准落地 可能通过重启国债买卖或加码买断式逆回购呵护流动性 [1] 利率债配置机会 - 十年国债作为债券市场基准品种 处于较好配置窗口期 [1] - 十年国债ETF（511260）具备三大交易优势： - 支持T+0回转交易 适合波段操作 [1] - 质押率约94% 可提高资金利用率 [1] - 成分券均为CTD券 适用期现套利策略 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率择时模型总信号维持看利率震荡，波动信号自2025年4月21日起看利率上行，趋势信号自2025年4月24日起看利率下行 [2][6] - 4月28日至4月30日，公募基金久期中位值上升0.01至2.95年，处于过去三年77%分位，久期分歧度指数上升至0.58，处于过去三年84%分位 [3][4][18] 各部分总结 利率择时模型 - 最新信号总信号方向为利率震荡，起始时间2025/4/24，趋势看利率下行起始时间2025/4/24，波动看利率上行起始时间2025/4/21 [6] - 2025年年初至2月24日总信号延续去年12月看多，2月25日波动指标转空，3月11日趋势指标转空，4月11日波动指标转多，4月21日恢复看空，4月24日趋势指标看多，当前总信号看利率震荡 [7] - 2024年年初至4月3日总信号延续去年12月看多，4月7日波动指标首次转空，5月31日趋势指标首次转空，6月27日恢复看多，7月15日再度转空，7月23日重新看多，10月28日趋势指标看空，11月1日波动指标看多，11月8日趋势指标看多、波动指标看空，12月2日波动指标恢复看多，年末总信号看利率下行 [7] - 2023年年初趋势指标延续去年11月11日看空，波动指标1月5日转多，2月9日转空，2月15日转多，2月21日转空，3月2日转多，3月6日趋势指标转多，4月3日趋势指标转空，4月10日趋势指标看多，7月11日波动指标看空，9月6日趋势指标看空，11月8日趋势指标看多，11月13日恢复看空，11月20日波动指标转多，12月1日恢复看空，12月14日、22日趋势和波动信号分别翻多 [8] - 2022年3月25日波动指标首次看空，4月18日趋势指标看空，5月18日趋势指标看多，5月27日波动指标看多，6月24日趋势指标转空，7月5日波动指标转空，7月14日趋势指标转多，8月16日波动指标看多，9月15日波动指标看空，10月20日波动指标看多，11月10日波动信号转空，11月11日趋势信号转空，此后维持看空 [9] - 2021年1月15日趋势信号翻多，2月26日翻空，波动信号20年8月28日翻多，11月13日翻空，12月11日看多，21年2月22日翻空，3月10日翻多，4月8日转空，4月16日恢复看多，5月19日趋势指标翻多，7月1日波动信号短暂转空，7月6日恢复看多，8月27日波动指标看空，10月11日趋势信号看空，11月24日趋势信号看多，12月3日波动信号看多，此后维持看多 [10] - 2020年5月5日前维持19年12月26日全面翻多，5月6日波动信号翻空，6月2日趋势信号翻空，此后趋势信号始终看空，趋势项属长周期分析适用于配置策略，波动项属短周期分析适用于交易策略 [11] 机构久期跟踪 - 4月28日至4月30日，公募基金久期中位值上升0.01至2.95年，处于过去三年77%分位 [3][18] - 4月28日至4月30日，久期分歧度指数上升至0.58，处于过去三年84%分位 [4][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 公司归母净利润受长端利率阶段性上行及平安健康并表的一次性影响阶段性表现承压，但归母营运利润增速稳健，核心板块人身险业务增速稳健，资管板块减值压力缓解，看好中期公司NBV增长的可持续性及产品结构转型成效 [9] 基础数据 - 2025年3月31日，每股净资产51.61元，资产负债率89.84%，总股本182.1亿，流通A股107.63亿，流通H股74.48亿 [3] 业绩表现 - 1Q25公司归母净利润270.16亿元，yoy - 26.4%，低于预期；归母营运利润yoy + 2.4%至379.07亿元；人身险/财险/银行/资管及金融赋能业务分部归母营运利润yoy + 5.0%/-16.4%/-5.6%/+19.2%/扭亏为盈 [6] NBV情况 - 1Q25 NBV yoy + 34.9%至128.91亿元，增速超出预期；新单保费yoy - 19.5%至455.89亿元；NBVM为核心驱动力，yoy + 10.4pct至32.0% [7] - 个险NBV yoy + 11.5%，代理人队伍规模qoq - 6.9%至33.8万人，但人均NBV yoy + 14.0% [7] - 银保渠道NBV同比高增170.8%，社区金融服务渠道NBV yoy + 171.3%，存续客户全缴次继续率yoy + 0.5pct [7] 财险业务 - 1Q25保险服务收入yoy + 0.7%至811.53亿元，财险业务原保险保费收入yoy + 7.7%至851.38亿元；车险/非车险保费yoy + 3.7%/15.1%至537.35/314.03亿元 [8] - COR yoy - 3.0pct至96.6%，超出预期，带动承保利润显著改善 [8] 投资情况 - 截至3月末，投资资产规模较年初+3.3%至5.92万亿元，未年化净/综合投资收益率分别为0.9%/1.3%，同比分别+0pct/+0.2pct [8] - 截至2024年末，分类为FVTPL的债券占比达19.8%，受1Q25长端利率上行影响，公允价值变动阶段性影响总投资表现 [8] 盈利预测调整 - 调降25 - 27年归母净利润预期至1272.79/1402.33/1629.04亿元（原预测为1297.57/1430.15/1688.29亿元） [9] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|913,789|1,028,925|1,026,320|1,066,855|1,110,544| |同比增长率（%）|3.8%|12.6%|-0.3%|3.9%|4.1%| |归母净利润（百万元）|85,665|126,607|127,279|140,233|162,904| |同比增长率（%）|-22.8%|47.8%|0.5%|10.2%|16.2%| |每股收益（元/股）|4.70|6.95|6.99|7.70|8.95| |每股内含价值（元/股）|76.34|78.12|82.31|86.80|92.01| |P/E|10.91|7.38|7.34|6.67|5.74| |P/EV|0.67|0.66|0.62|0.59|0.56|[10]