报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 公募基金是国债期货市场重要参与者，2025Q4参与产品数量虽减少但参与度处历史高位，国债期货在管理利率风险、平抑净值波动和调节久期方面发挥作用 [6] 各目录总结 公募基金投资范围涵盖国债期货情况 - 截至2026年1月25日，投资范围含国债期货的中长期纯债、短期纯债、一级债基、二级债基、偏债混合基金数量分别为917支、251支、226支、515支、594支，占比分别约为43%、68%等 [11] - 2021年以来，新成立中长期和短期纯债基金投资范围涵盖国债期货的产品占比趋于上升 [12] - 截至2026年2月1日，53支债券ETF中40支投资范围涵盖国债期货，2025年新上市的债券型ETF投资范围均涵盖国债期货 [22] 2025Q4，参与国债期货市场的公募基金数量边际下降 - 2025Q4参与国债期货的公募基金产品有362支，较Q3减少51支，或因公募债基久期下降使套保必要性降低 [28] - Q4各类基金参与情况：中长期纯债118支（环比-15支）、短期纯债49支（环比-15支）、偏债混合45支（环比-8支）、混合一级债基58支（环比-9支）、混合二级债基83支（环比+2支）、灵活配置6支（环比-4支）、指数债基3支（与Q3持平） [28] 参与国债期货的产品，最大回撤和年化波动率指标有所改善 - 2025Q4超半数参与国债期货的公募产品最大回撤和年化波动率指标好于同类平均，说明国债期货在管理利率风险和促进净值稳定方面发挥作用，纯债型产品样本结论也成立 [34] - 拉长时间看，参与国债期货改善产品最大回撤和年化波动率效果仍存在，且改善年化波动率效果更稳健 [36] 季度末时点持仓国债期货的公募基金样本分析 - 2025Q4末披露持仓明细的公募基金样本113支（较Q3末-28支），买入39支（较Q3末-22支），卖出55支（较Q3末-7支），跨品种买入/卖出15支（较Q3末+2支），Q4末多单产品数量占比下降 [45] - 2025Q4末公募基金买入和卖出国债期货合约规模较Q3均明显减少，国债期货主要起降久期作用，规模≥5亿元产品，合约市值占债券总市值比重在-20%到8.1%间，中位数约-0.5%，持仓对组合久期影响在-3.4到+1.01间，中位数约-0.07 [51] - 聚焦中长期纯债基金，2025Q4末买入合约数量小幅增加，卖出明显减少 [52] - 聚焦短期纯债基金，2025Q4末买入合约数量明显减少，卖出明显增加，规模≥5亿元产品，合约市值占债券总市值比重在-4.8%到1.8%区间，中位数约-0.8%，持仓对组合久期影响在-0.51到+0.08间，中位数约-0.06 [60]

文章核心观点 - 在居民财富配置需求多元化和稳健增值的背景下，“固收+”基金正在向依托量化模型的系统化、纪律化投资方式升级换代 [1] - 量化多资产策略通过模型在资产配置、组合调整及风险管理等关键环节进行决策，旨在提升投资的可重复性与稳定性，并控制下行风险 [2][3] - 该策略的收益核心来源于交易策略而非静态债券收益，且因其投资标的（大中盘股、利率债）和月度再平衡的频率，产品规模上限可达百亿元以上，规模增长对收益影响微乎其微 [5] - 对2026年市场持乐观基调，认为债市存在结构性机会，A股估值具备吸引力，且AI、消费、有色金属等板块将呈现结构性行情 [5][6] 量化多资产策略的运作逻辑与特点 - 策略强调以系统化、纪律化的量化模型作为资产配置、组合调整及风险管理的重要决策依据，辅以少量专家解读 [2] - 以贝莱德富元金利基金为例，其权益部分采用基于价值、成长、价格动量等多信号维度的行业轮动模型，结合风险模型和交易成本进行行业配置 [2] - 债券部分采用久期、信用轮动策略，综合利率期限结构、价格动量、信用利差动量等信号，动态调整利率债与高等级信用债配比，且不做信用下沉 [2][3] - 专门设置下行风险控制模块，包括硬性止损线和基于波动率管理的事前预警，调仓主要基于风险控制需求而非择时博取收益 [3] - 基金经理每日核验模型建议，在常规情况下严格执行风控指令，目标是确保组合运行在安全边界内 [3] 策略的收益来源与规模适应性 - 收益核心来源于交易策略，而非依赖静态债券收益 [5] - 策略标的以大中盘股票和利率债为主，主要股债策略再平衡频率为月度 [5] - “固收+”产品整体规模上限可达百亿元以上，规模增长对收益的影响微乎其微 [5] - 利率债市场定价透明，容量达万亿元级，不存在资产稀缺问题；策略不涉及非标资产，且不依赖高频交易，因此规模扩张不会给策略运作带来压力 [5] 对2026年市场的投资展望 - 若没有过多“黑天鹅”事件，国内债市机会将集中在短端高等级信用债与利率债曲线上的相对价值和轮动交易，后者尤其需要借助量化模型进行多维度判断 [5] - 在方向不明的市场里，久期轮动策略可能更具优势 [5] - 仍然看好2026年的A股，预计未来12个月至18个月沪深300指数或有较好表现 [5] - 目前沪深300指数市净率约为1.5倍，基于2025年盈利预估的市盈率约为13.6倍，估值具备吸引力 [5] - 结构性行情仍将延续：AI主线有望从硬件基础设施逐步向更多应用领域扩散；消费板块在积极因素助力下或迎来修复；有色金属等板块可能呈现波动性机会 [6] 贝莱德基金量化策略的本土化实践与特色 - 作为全球资管巨头试水中国市场的缩影，其展业历程是观察外资机构本土化进程的直观参照 [4] - 其成熟的行业轮动模型经过多年打磨与跨市场验证，与美股、欧股市场的同源策略一脉相承，采用中低频（月度再平衡）量化策略 [4] - 模型核心是基于宏观和基本面数据筛选行业，而非个股博弈；选定行业后，从行业到个股采用“翻译”式策略，基本不做个股选择 [4] - 这造就了公司目前“固收+”产品的一大特色：股票持仓覆盖行业分散，个股数量较多，通过高分散度进一步摊薄风险，基金经理仅在极个别情况下进行小幅干预 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1.12 - 1.16）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金降杠杆；存单到期增加，存单到期收益率多数下行；现券成交方面，保险增持 15 - 30Y 利率债，大行增加 7 - 10Y 利率债买入规模，基金主要增持 1 - 3Y 信用债和 3 - 5Y 其他（含二永），理财增配存单 [5] 根据相关目录分别总结 货币资金面 - 本周有 1387 亿元逆回购到期，央行累计投放 9515 亿元逆回购，买断式逆回购投放 9000 亿元、到期 6000 亿元，全周净投放 11128 亿元 [5][8] - 截至 1 月 16 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.37%、1.51%、1.32%、1.44%，较 1 月 9 日分别变动 2.54BP、 - 0.2BP、4.72BP、 - 2.97BP，分别位于 17%、9%、14%、3%历史分位数 [5][10] - 1 月 12 日 - 16 日大行融出规模合计 29.02 万亿元，日均融出规模 5.8 万亿元，环比前一周日均增加 0.06 万亿元 [15] - 质押式回购日均成交量 8.62 万亿元，较前一周日均值增加 14.90%；隔夜回购成交日均占比 90.4%，较前一周日均值下行 0.64 个百分点，截至 1 月 16 日位于 97.3%分位数 [5][17] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量 5528.80 亿元，较前一周增加 3778.20 亿元；到期总量 8084.60 亿元，较前一周增加 4801.00 亿元；净融资额 - 2555.8 亿元，较前一周减少 1022.80 亿元 [5][21] - 分银行类型，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1014.4 亿元、761.1 亿元、3126.6 亿元和 501.6 亿元，较前一周分别变化 689.6 亿元、570.4 亿元、2355.5 亿元和 376.1 亿元 [21] - 分期限类型，1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 415 亿元、674.5 亿元、1571 亿元、1235.5 亿元和 1632.8 亿元，较前一周分别变化 - 35.4 亿元、569 亿元、1306.7 亿元、1085.2 亿元和 852.7 亿元；1Y 存单占比 29.53%，6M 期限占比 28.41% [22] - 本周各银行和各期限存单发行利率表现分化，分银行类型，截至 1 月 16 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 1 月 9 日环比变化 - 0.5BP、 - 2.5BP、3.04BP、 - 7BP；分期限，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 1 月 9 日变动 1BP、0.7BP、 - 4.88BP [28] - 本周 Shibor 利率表现上行，截至 1 月 16 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 1 月 9 日变动 5.3BP、0.9BP、0.9BP、0.1BP、0.5BP 至 1.33%、1.47%、1.5%、1.56%、1.6% [30] - 截至 1 月 16 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.52%、1.6%、1.61%、1.62%、1.63%，较 1 月 9 日分别变动 - 1.25BP、0BP、 - 1.09BP、 - 1BP、 - 0.75BP [5][34] - 截至 1 月 16 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.59%、1.48%、1.22%、1.18%，较 1 月 9 日分别变动 - 2BP、 - 2BP、 - 8BP、 - 4BP [5][36] 机构行为跟踪 - 截至 1 月 16 日，债市银行间总杠杆率较 1 月 9 日下行 0.08 个百分点至 105.66%，位于 2021 年以来 46.40%历史分位数水平 [39] - 截至 1 月 16 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.9%、195.8%、133.5%、104.1%，环比 1 月 9 日分别变动 - 0.1BP、5.51BP、0.46BP、 - 0.02BP，分别位于 48%、7%、93%、4%历史分位数水平 [5][41] - 截至 1 月 16 日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 3.71 年，较 1 月 9 日的 - 2.51 年下行，位于 3%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 1.54 年，较 1 月 9 日下行，位于 18%的历史分位数水平；证券净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 7.49 年，较 1 月 9 日下行，位于 0%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 9.93 年，较 1 月 9 日回升，位于 64%历史分位数水平 [5][43] - 截至 1 月 16 日，中长期纯债型基金较 1 月 9 日下行 0.02 年至 3.26 年，位于 2025 年以来 13%历史分位数水平；短期纯债型基金较 1 月 9 日回升 0.01 年至 1.77 年，位于 2025 年以来 76%历史分位数水平 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（12.15 - 12.19）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金小幅加杠杆；存单到期增加，存单到期收益率曲线下移；现券成交中，买盘主力是大行，增持3Y以内和5 - 10Y利率债，基金净买入规模减少且主要增持短端信用，大保险继续增配20 - 30Y超长利率债，农商行抛利率债为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有6685亿元逆回购到期，央行累计投放6575亿元逆回购，开展6000元买断式逆回购，有4000亿元买断式逆回购到期，全周净投放流动性1890亿元，下周四有3000亿元MLF到期 [7][10] - 截至12月19日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.35%、1.52%、1.27%、1.44%，较12月12日分别变动0.44BP、0.73BP、 - 0.41BP、 - 2.78BP，分别位于15%、9%、10%、3%历史分位数 [12] - 12月15 - 19日大行融出规模合计22.81万亿元，日均融出规模4.6万亿元，环比前一周日均值增加0.17万亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量为8.48万亿元，较前一周日均值增加5%，隔夜回购成交日均占比为90.0%，较前一周的日均值上行0.57个百分点，截至12月19日位于93.1%分位数 [7][19] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模和净融资额环比增加，总发行量为9931.9亿元，到期总量10629亿元，净融资额为 - 697亿元 [7][22] - 分银行类型，国有行发行规模最高且较前一周增加1037.5亿元；分期限类型，3M发行规模最高且占分类型银行存单总发行量比例最高 [22] - 本周存单到期量增加，下周存单到期8822亿元 [22][26] - 本周各银行存单发行利率多数上行，各期限存单发行利率多数下行 [28] - 本周Shibor利率曲线走陡 [30] - 截至12月19日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率较12月12日分别变动 - 0.25BP、 - 2BP、 - 2.5BP、 - 1.75BP、 - 2.5BP [7][34] - 截至12月19日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率较12月12日分别变动3BP、4BP、7BP、0BP [7][36] 机构行为跟踪 - 截至12月19日，债市银行间总杠杆率较12月12日上行0.21个百分点至106.89%，位于2021年以来52.7%历史分位数水平 [40] - 截至12月19日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率环比12月12日分别变动0.04BP、0.46BP、1.68BP、0.01BP，分别位于30%、1%、95%、15%历史分位数水平 [7][41] - 截至12月19日，基金净买入加权平均久期较12月12日上行，理财、保险净买入加权平均久期表现上升，农商行净买入加权平均久期表现转负 [7][43] - 截至12月19日，中长期纯债型基金久期较12月12日上行0.03年至3.58年，短期纯债型基金较12月12日上升0.09年至1.91年 [45]

债券基金净值回调现象与原因 - 近期债市整体承压，众多债券基金净值出现阶段性回调，部分债基甚至跌出“股基感”[3] 债券类型与核心特征 - 债券主要分为利率债、信用债和可转债三类[3] - 利率债由中央政府、地方政府、央行及政策性银行发行，有国家信用隐形背书，违约风险较低，主要包括国债、央行票据和地方政府债，收益以票息为主，主要受市场利率波动影响[3] - 信用债由政府之外的主体发行，主要包括企业债、短期融资券等，收益受“市场利率+发行人信用”双重影响，信用风险相对高于利率债，票息通常也较高[3] - 可转债是上市公司发行的可转换成股票的债券，兼具债性与股性，到期还本付息，转股价值与正股股价息息相关[3] 债券基金投资范围鉴别 - 债券基金只需将80%以上资产投资于债券类资产即可成立，部分债基会投资股票、可转债、权证等权益类资产[7] - 投资者可通过查阅基金名称、合同、招募说明书、定期报告等产品资料了解基金主要持仓[4] - 鉴别纯债基金与固收+产品可从三点入手：1) 查看投资范围，纯债基金明确不投资股票、可转债等；2) 查看产品名称，含“纯债”、“中短债”等字样一般为纯债基金；3) 查看业绩基准，基准为纯债指数大概率是纯债基金，若包含其他指数则可能是固收+产品，其中方法1最可靠，方法2和3仅作辅助[9] 固收+产品策略解析 - 固收+产品在债券投资基础上，通过增加其他资产或策略以增厚收益，常见类型包括：固收+股票（如高股息、红利、周期股策略或参与打新）、固收+可转债、固收+衍生品（如使用股指期货、期权对冲或量化模型）[11][12] - 固收+产品作为股债配置，其净值会受到股市和债市波动的共同影响[13] 久期概念与风险弹性 - 久期是收回债券本金和利息所需时间的加权平均值，是观察债券风险和弹性的指标[14] - 久期越短，债券对利率变动的敏感程度越低，利率风险越小；久期越长，敏感程度越高，利率风险越高[14] - 债市走牛时，长久期债券可能比短久期债券涨幅更大；债市走熊时，短久期债券可能跌幅更小[14] - 投资者可通过基金定期报告中披露的重仓债券久期以及半年报、年报中的“利率风险的敏感性分析”来推断组合久期长短[15] 债券基金主要风险：流动性风险 - 流动性风险指投资者将债券变现的能力，若债券难以快速以合理价格售出，则流动性较低[17] - 若基金组合包含流动性差的债券，在市场大幅波动或遭遇集中赎回时，基金经理可能难以合理价格卖出，导致净值下降[17] - 流动性风险可能因负反馈机制放大：债市下跌引发集中赎回，为应对赎回需卖出资产，但在市场成交低迷时可能需折价抛售，进一步压低债券价格[17] - 评估流动性风险可从资产变现难度、持有人集中度及历史表现等方面综合进行[18] 债券基金主要风险：信用风险 - 信用风险对应债券的违约可能，债券信用等级越高通常越可靠[21] - 根据央行规范，长期信用债评级分为三等九级，从高到低为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除AAA级和CCC级（含）以下，可用“+”、“-”微调；短期信用债评级分为四等六级，从高到低为A-1、A-2、A-3、B、C、D[21] - 对于信用债占比较高的债基，投资者可通过基金中报/年报评估其信用下沉程度：最直接方式是查看“信用风险”模块披露的期末债券投资信用评级，低信用评级占比越高说明信用下沉程度越高；进一步可分析前五大重仓债券的评级，若有多只AA或更低评级债券，说明基金在核心策略上进行了信用下沉；同时可结合“报告期内基金投资策略和运作分析”模块中基金经理的阐述进行印证[22][23]

文章核心观点 - 债券基金并非稳赚不赔的固定收益产品，其净值会出现阶段性回调，投资者需在投资前掌握关键信息以理解潜在风险 [3][24] 债券类型与特征 - 债券根据发行主体主要分为利率债、信用债和可转债三类 [5] - 利率债由中央政府、地方政府、央行及政策性银行发行，有国家信用背书，违约风险较低，收益以票息为主，主要受市场利率影响 [5] - 信用债由政府之外的主体（如企业）发行，收益受市场利率和发行人信用双重影响，信用风险相对较高，票息通常也较高 [5] - 可转债由上市公司发行，兼具债性与股性，到期可还本付息或按条件转换为公司股票，其价值与股价相关 [5] - 投资者可通过查阅基金名称、合同、招募说明书及定期报告了解基金主要持仓的债券类型 [6] 债券基金投资范围与纯度 - 债券基金只需将80%以上资产投资于债券类资产即可成立，部分产品会投资股票、可转债、权证等权益类资产 [9] - 希望投资纯债基金的投资者需关注产品投资范围、名称及业绩基准，以确认其未投向债券之外的资产 [9] - 固收+产品在债券投资基础上增加了其他策略，其净值会同时受到股市和债市波动的影响 [13] - 常见固收+策略包括：固收+股票（如高股息、红利策略）、固收+可转债（风险收益特征接近权益资产）、固收+衍生品（如使用股指期货、期权对冲或量化模型） [12] 久期概念与影响 - 久期是收回债券本金和利息所需时间的加权平均值，是衡量债券利率风险和弹性的关键指标 [15][16] - 久期越短，债券对利率变动的敏感度越低，利率风险越小；久期越长，敏感度越高，利率风险越高 [16] - 债市走牛时，长久期债券可能比短久期债券涨幅更大；债市走熊时，短久期债券可能跌幅更小 [16] - 投资者可通过基金定期报告中披露的重仓债券久期以及半年报、年报中的“利率风险的敏感性分析”来推断组合久期长短 [16] 债市主要风险 - 常见的债市风险主要包括流动性风险和信用风险 [18] - 流动性风险指投资者将债券变现的能力，若组合中包含流动性差的债券，在市场波动或遭遇大额赎回时，基金经理可能难以合理价格卖出，导致净值下降 [18] - 流动性风险可能因负反馈机制放大：债市下跌引发集中赎回，为应对赎回而折价抛售资产，进一步导致债券价格下跌 [19] - 信用风险指债券的违约可能性，债券信用等级越高通常越可靠 [21] - 中国央行规范，长期信用债评级分为三等九级，从高到低为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，可用“+”、“-”微调；短期信用债评级分为四等六级，从高到低为A-1、A-2、A-3、B、C、D [22] - 对信用债占比较高的债券基金，投资者可通过基金中报/年报分析其信用下沉程度，以评估潜在信用风险 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 本周（11.24 - 11.28）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金小幅降杠杆；存单到期减少，存单到期收益率曲线走陡；现券成交中买盘主力是大行，增持1 - 3Y利率债，基金、券商是主要抛盘，基金主要卖出7 - 10Y和20 - 30Y利率债，保险继续增配20 - 30Y超长利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有16760亿元逆回购到期，央行累计投放15118亿元逆回购，投放10000亿元MLF、到期9000亿元MLF，周五到期3000亿元买断式逆回购，全周净回笼流动性3642亿元，下周五将有10000亿元买断式逆回购到期 [7][10] - 截至11月28日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.43%、1.52%、1.3%、1.47%，较11月24日分别变动3.75BP、2.7BP、 - 1.76BP、2.6BP，分别位于19%、9%、11%、4%历史分位数 [7][13] - 11月24 - 28日大行融出规模合计19.24万亿元，日均3.8万亿元，环比前一周日均值增加0.22万亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量7.09万亿元，较前一周日均值减少2.77%；隔夜回购日均占比86.7%，较前一周日均值下行2.21个百分点，截至11月28日位于95.4%分位数 [7][19] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量5592.50亿元，较前一周增加262.2亿元；到期总量8020.40亿元，较前一周减少1049.9亿元；净融资额 - 2427.9亿元，较前一周增加1304.1亿元 [7][23] - 分银行类型，城商行发行规模最高；分期限类型，9M发行规模最高，9M存单占分类型银行存单总发行量比例27.53%，6M期限占比25.84% [23][24] - 本周存单到期量减少，下周（12/01 - 12/05）存单到期4488.10亿元 [28] - 各银行和各期限存单发行利率多数上行 [30] - 本周Shibor利率曲线走陡 [32] - 截至11月28日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.45%、1.58%、1.62%、1.64%、1.64%，较11月21日分别变动 - 4.5BP、0.15BP、0.5BP、0.75BP、0.5BP [7][34] - 截至11月28日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.75%、0.42%、0.87%、0.78%，较11月21日分别变动3BP、 - 21BP、5BP、 - 4BP [7][38] 机构行为跟踪 - 截至11月28日，债市银行间总杠杆率较11月21日下行0.28个百分点至105.98%，位于2021年以来8.10%历史分位数水平 [40] - 截至11月28日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为102.7%、179.2%、130.2%、104.4%，环比11月21日分别变动 - 0.51BP、 - 12.87BP、0.93BP、 - 0.13BP，分别位于2%、0%、80%、7%历史分位数水平 [7][42] - 截至11月28日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 2.62年，较11月21日转负，位于5%历史分位数；理财为1.54年，较11月21日上升，位于68%历史分位数；农商行为 - 0.46年，较11月21日上升，位于36%历史分位数；保险为10.21年，较11月21日下降，位于71%历史分位数 [7][44] - 截至11月28日，中长期纯债型基金较11月21日下行0.09年至3.33年，位于今年以来18%历史分位数；短期纯债型基金较11月21日上升0.05年至1.45年，位于今年以来34%历史分位数 [48]

债市驱动因素 - 10月以来债市受中美关系、债基赎回费新规和央行买债预期三条主线影响[2] - 中美关税态度反复，美财长倾向于延长关税暂缓期，月末高层谈判结果预计偏中性[2][19] - 市场预期债基赎回费新规正式稿可能调整，如持有7-30日费率或降至0.7%[20] - 当前资金面宽松，央行10月重启买债必要性下降，10月买断式逆回购累计净投放4000亿元[21] - 大行10月起配置重心从7-10年国债回归1-3年品种，9月增持长债或为内部配置考量[2][21] 供需与机构行为 - 四季度地方债结转限额5000亿元，预计10-12月政府债净供给分别为10200亿、10900亿、4500亿元，较7-9月压力显著降低[3][24] - 银行自营倾向于大额赎回债基，仅公募FOF和理财子是中长期纯债基金主要申购力量，配置盘锁定收益诉求抑制利率下行[3][26] - 中长利率债基久期降至3.39年，接近3月中旬调整低点3.33年，久期风险已明显释放[4][26] 市场表现与策略 - 10月13-17日，10年国债活跃券收益率上行至1.75%，30年国债下行至2.20%，理财规模环比升226亿元至32.90万亿元[9][29][30] - 策略上可适当放大博弈久期仓位，但建议调整时加仓；10年国债波动小，10年国开与30年国债利差扩至17bp、38bp，弹性大但回调风险高[4][27] - 银行间杠杆率由107.34%升至107.52%，非银机构杠杆率同步上升；交易所杠杆率由123.06%降至122.54%[50][53]

文章核心观点 - 随着美联储进入降息周期，由加息周期导致的错误定价有望被修正 [1] - 现金流可见性高的证券在加息周期中被过度惩罚，而现金流可见性低的证券则未充分定价，这种错误定价在降息周期中可能被纠正 [1][14][24] - 市场对股票久期的定价存在异常：理论上久期较长的成长股应在加息中受更大冲击，但实际表现却优于久期较短的价值股 [10][11][13] - 房地产投资信托基金和公用事业等现金流高度可见的板块，在当前估值下为降息周期提供了显著的投资机会 [26][28][32] 利率周期与证券定价 - 证券久期指其加权平均现金流的时间远近，久期越长对利率变动越敏感 [4][8] - 加息周期中，高久期债券比低久期债券受损更严重；降息周期中，高久期债券受益更大 [16] - 股票同样具有久期：价值股因近期收益较高而久期较短，成长股因依赖远期现金流而久期较长 [9][10] - 然而实际市场表现与债券逻辑相悖，罗素成长ETF在利率从0%升至5%期间显著跑赢罗素价值ETF [11][13] 现金流可见性对定价的影响 - 债券拥有完美的现金流可见性，因此能对利率变化进行有效重新定价 [3][8] - 现金流高度可见的股票，其贴现率中无风险利率占比较大，因此对利率变动敏感 [18] - 现金流可见性低的股票通常被赋予高贴现率，无风险利率的变动对其影响较小 [19][20] - 市场难以对现金流不确定的股票应用债券定价逻辑，导致其在加息周期中未被充分定价 [14][25] 特定行业板块分析 - 房地产投资信托基金和公用事业板块具有短久期和高现金流可见性的特点 [23] - 房地产投资信托基金的长期租赁合约可提供长达10年的未来收入可见性，公用事业收入受监管锁定 [23][28] - 在加息周期中，这些类债券板块被过度抛售，导致其相对标普500指数出现异常大的折价 [24][26] - triple net、零售和工业类房地产投资信托基金子板块因租赁合约最长而现金流可见性最高 [32] 降息周期下的投资机会 - 美联储预计在2025年降息3次，总计75个基点 [27] - 降息将提升未来现金流的现值，现金流高度可见的板块将因此受益 [28] - 理论上久期最长的板块受益最大，但股价对利率的敏感性更取决于现金流可见性而非久期 [32] - 基于现金流可见性、低廉估值和基本面强度，triple net、零售和工业类房地产投资信托基金子板块有望在降息周期中跑赢 [32][33]

债市利率中枢变化 - 7月以来债市利率中枢波动上行 10年期国债为参照的本轮回调深度接近一季度但未完全回吐2024年快速下行 [1] - 30年期国债与10年期国债利差达32bp 10年国开-国债利差达16bp 均走阔至2024年前水平 其中2023年四季度30年-10年国债利差均值约30bp 2023年10年国开-国债利差高点为18bp [1] - 债市虽未急跌但投机情绪收敛已领先利率中枢变化 开始情绪去杠杆 [1] 高风偏资产表现 - 30年期国债和10年期国开等高风偏资产与国债利差大幅走阔 [1] - 高流动性长久期债种相对性价比下降 投资者需求更高绝对利率和期限利差 [2] - 长久期-高弹性-高资本利得逻辑减弱 市场不再认为维持长久期能稳定获得高收益 [2] 宏观预期与投资逻辑转变 - 利率下行一致性预期退坡 久期不再是提升债券相对价值因素 [2] - 持续降息主导利率下行逻辑弱化后 债市可能维持震荡偏弱格局 [2] - 交易主线由拉升久期押注降息转向波段操作和绝对收益票息逻辑 [2] - 国内资本市场风偏提升对债市压制主要表现在长久期债种或国债期货上 [2] 货币政策导向分析 - 央行对流动性偏呵护 OMO余额先降后升 买断式逆回购加量续作 9月买断式逆回购合计加量3000亿元 [3] - 央行博弈呵护主要表现在中短端 对超长端影响有限 [3] - 买卖国债讨论升温但三季度立即重启概率不大 后续主要买入中短债种概率较高 [3] - 货币政策对债市定价影响中性 央行主要维护银行间流动性平稳 [3] 利差走阔与结构性机会 - 30年期限利差及5年 10年国开-国债品种利差走阔反映弹性或久期定价泡沫出清 出清趋势短期难逆转 [3] - 利差包含流动性溢价 隐含税率 久期轮动等因素 部分债种在利差走阔后存在结构性机会 [3] - 具体机会包括5年或更短期国开后续补涨可能 超长端利用国债期货对冲套利 博弈换券策略 超长地方债和国债利差缩窄配合空TL买入地方债策略 [3]