As we approach a cycle of interest rate cuts, some of the mispricing that resulted from the cycle of rate hikes is likely to be undone. We believe securities with high visibility and certainty of cash flows were properly discounted for higher rates. In contrast, securities with low certainty or visibility of cash flows seem to have become mispriced. This article will start from the relatively simple discounting math as it applies to bonds and use the concepts to apply it to equities. From there, we take not ...

债市利率中枢变化 - 7月以来债市利率中枢波动上行 10年期国债为参照的本轮回调深度接近一季度但未完全回吐2024年快速下行 [1] - 30年期国债与10年期国债利差达32bp 10年国开-国债利差达16bp 均走阔至2024年前水平 其中2023年四季度30年-10年国债利差均值约30bp 2023年10年国开-国债利差高点为18bp [1] - 债市虽未急跌但投机情绪收敛已领先利率中枢变化 开始情绪去杠杆 [1] 高风偏资产表现 - 30年期国债和10年期国开等高风偏资产与国债利差大幅走阔 [1] - 高流动性长久期债种相对性价比下降 投资者需求更高绝对利率和期限利差 [2] - 长久期-高弹性-高资本利得逻辑减弱 市场不再认为维持长久期能稳定获得高收益 [2] 宏观预期与投资逻辑转变 - 利率下行一致性预期退坡 久期不再是提升债券相对价值因素 [2] - 持续降息主导利率下行逻辑弱化后 债市可能维持震荡偏弱格局 [2] - 交易主线由拉升久期押注降息转向波段操作和绝对收益票息逻辑 [2] - 国内资本市场风偏提升对债市压制主要表现在长久期债种或国债期货上 [2] 货币政策导向分析 - 央行对流动性偏呵护 OMO余额先降后升 买断式逆回购加量续作 9月买断式逆回购合计加量3000亿元 [3] - 央行博弈呵护主要表现在中短端 对超长端影响有限 [3] - 买卖国债讨论升温但三季度立即重启概率不大 后续主要买入中短债种概率较高 [3] - 货币政策对债市定价影响中性 央行主要维护银行间流动性平稳 [3] 利差走阔与结构性机会 - 30年期限利差及5年 10年国开-国债品种利差走阔反映弹性或久期定价泡沫出清 出清趋势短期难逆转 [3] - 利差包含流动性溢价 隐含税率 久期轮动等因素 部分债种在利差走阔后存在结构性机会 [3] - 具体机会包括5年或更短期国开后续补涨可能 超长端利用国债期货对冲套利 博弈换券策略 超长地方债和国债利差缩窄配合空TL买入地方债策略 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（9.8 - 9.12）资金利率上行，大行融出日均环比下行，基金降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率上行；现券成交中，买盘主力是大行，净买入规模较上周显著增加，主要增持1 - 5Y利率债，保险增配20 - 30Y利率债，农商行增持7 - 10Y，券商减持利率债，基金是主力卖盘，主要减持7 - 10Y利率债 [4] 各目录总结 货币资金面 - 本周有10684亿元逆回购到期，央行累计投放12645亿元逆回购，全周净投放流动性1961亿元，下周一投放6000亿元买断式逆回购 [4][7] - 截至9月12日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.4%、1.47%、1.36%、1.46%，较9月5日分别变动3.7BP、0.85BP、4.83BP、2.03BP，分别位于17%、7%、15%、3%历史分位数 [4][10] - 9月8 - 12日大行融出规模合计20.31万亿元，日均融出规模4.1万亿元，环比前一周日均值减少0.1万亿元 [4][13] - 质押式回购日均成交量为7.49万亿元，较前一周日均值增加2.46%；隔夜回购日均占比为88.4%，较前一周的日均值上行0.08个百分点，截至9月12日位于86.7%分位数 [4][15] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比上升，净融资额环比转负，总发行量7820.60亿元，到期总量12520.20亿元，净融资额 - 4699.6亿元 [4][17] - 分银行类型，股份行发行规模最高；分期限类型，3M发行规模最高，3M存单占分类型银行存单总发行量比例最高 [17][18] - 本周存单到期量增加，下周（9/15 - 9/19）存单到期8500.50亿元 [22] - 本周各银行存单发行利率多数下行，各期限存单发行利率上行；Shibor利率上行；存单到期收益率普遍上行；票据利率多数上行 [24][26][30] 机构行为跟踪 - 截至9月12日，债市银行间总杠杆率较9月5日下行0.05个百分点至106.51%，位于2021年以来34.5%历史分位数水平 [35] - 截至9月12日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为103.5%、187.9%、130.6%、104.5%，环比9月5日分别变动0.02BP、 - 0.33BP、2.51BP、 - 0.41BP [37] - 截至9月12日，基金净买入加权平均久期为 - 3.00年，较9月5日转负；理财、农商行、保险净买入加权平均久期较9月5日表现上行 [39]

市场回顾 - 上周债市延续震荡 1年期国债收益率下行0.09BP至1.37% 10年期国债收益率上行5.61BP至1.84% 信用债整体震荡修复 期限利差和信用利差走势分化 [3][9] - 美债收益率下行 1年期美债收益率下行至3.83% 2年期美债收益率下行至3.59% 10年期美债收益率下行至4.23% 主要受特朗普解雇美联储理事库克风波及美国2年期国债需求强劲影响 [3][9] - REITs市场修复 中证REITs全收益指数全周上行1.06% 保障性租赁租房类和消费基础设施类反弹力度最大 交通和能源类波动幅度较小 展现防御属性 [3][10] 公募基金市场动态 - "含权"混合型基金和二级债基审批提速 股票ETF原则上5个工作日内完成注册 主动管理权益类基金和场外成熟宽基股票指数基金原则上10个工作日内完成注册 混合型基金和二级债基原则上15个工作日内完成注册 [4][11] - 强化"奖优扶新"监管导向 对分类评价A+ 主动管理偏股型基金占比高且中长期业绩好的管理人 以及部分展业未满5年 合规风控良好 公募基金管理规模不足100亿元的管理人 优化债券基金审批 [11] 泛固收基金指数表现 - 货币增强指数上周收涨0.03% 成立以来累计收益3.99% [5][13] - 短期债基优选指数上周收跌0.03% 成立以来累计收益4.15% [6][13] - 中长期债基优选指数上周收涨0.07% 成立以来累计收益6.21% [6][13] - 低波固收+基金优选指数上周收涨0.20% 成立以来累计收益3.72% [6][13] - 中波固收+基金优选指数上周收涨0.53% 成立以来累计收益4.79% [6][13] - 高波固收+基金优选指数上周收涨0.23% 成立以来累计收益6.29% [6][13] - 可转债基金优选指数上周收跌1.28% 成立以来累计收益18.45% [6][13] - QDII债基优选指数上周收涨0.20% 成立以来累计收益9.13% [6][13] 指数定位策略 - 货币增强策略指数配置货币市场型基金和同业存单指数基金 业绩比较基准为中证货币基金指数 [14][15] - 短期债基优选指数配置5只长期回报稳定 回撤控制严格的基金 业绩比较基准为50%短期纯债基金指数+50%普通货币型基金指数 [16] - 中长期债基优选指数精选5只兼具收益和回撤控制的基金 灵活调整久期和券种比例 [18] - 低波固收+优选指数权益中枢10% 选取10只权益仓位15%以内的标的 业绩比较基准为10%中证800指数+90%中债-新综合全价指数 [20] - 中波固收+优选指数权益中枢20% 选取5只权益仓位15%-25%的标的 业绩比较基准为20%中证800指数+80%中债-新综合全价指数 [21] - 高波固收+优选指数权益中枢30% 选取5只权益仓位25%-35%的标的 业绩比较基准为30%中证800指数+70%中债-新综合全价指数 [23] - 可转债基金优选指数选取5只可转债市值占债券市值比例均值大于等于60%的基金 [25] - QDII债基优选指数优选6只收益稳健 风险控制良好的基金 投资标的包括中资美元债和美元债等 [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（8.11 - 8.15）资金利率上行，大行融出日均环比上行，基金小幅降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率多数上行；现券成交方面，买盘主力来自货基，主要增持存单，基金主要净卖出 7 - 10Y 和 20 - 30Y 利率债，农商行加仓 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行加码买入 1 - 3Y 利率债 [5] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 11267 亿元逆回购到期，央行累计投放 7118 亿元逆回购，周五投放 5000 亿元买断式逆回购，全周净投放流动性 851 亿元 [5][8] - 本周资金价格上行，截至 8 月 15 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.44%、1.49%、1.4%、1.48%，较 8 月 8 日分别变动 9.78BP、3.2BP、9.03BP、5.47BP [5][11] - 大行融出日均环比上行，8 月 11 日 - 8 月 15 日大行融出规模合计 24.54 万亿元，日均融出规模 4.9 万亿元，环比前一周日均值增加 0.14 万亿元 [5][14] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为 8.15 万亿元，较前一周日均值增加 0.52%；隔夜回购成交占比下行，日均占比为 89.8%，较前一周的日均值下行 0.05 个百分点 [5][16] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模基本持平上周，净融资额环比下降，总发行量为 7747.30 亿元，较前一周减少 3 亿元，净融资额为 - 1309.1 亿元，较前一周减少 3076.7 亿元 [5][18] - 本周存单到期量增加，到期总量 9056.40 亿元，较前一周增加 3073.7 亿元，下周存单到期 7947.20 亿元 [5][23] - 本周各银行存单和各期限存单发行利率均表现分化，分银行类型和期限来看，不同银行和期限的发行利率较 8 月 8 日有不同变化 [25] - 本周 Shibor 利率多数上行，截至 8 月 15 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 8 月 8 日有不同变动 [27] - 本周存单到期收益率多数上行，截至 8 月 15 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率较 8 月 8 日分别变动 1.1BP、 - 0.5BP、1.26BP、1.76BP、2.25BP [5][31] - 本周票据利率下行，截至 8 月 15 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率较 8 月 8 日分别变动 - 11BP、 - 12BP、 - 7BP、 - 7BP [5][33] 机构行为跟踪 - 银行间杠杆率小幅下行，截至 8 月 15 日，债市银行间总杠杆率较 8 月 8 日下行 0.20 个百分点至 106.71%，位于 2021 年以来 39.40%历史分位数水平 [36] - 广义基金杠杆率小幅下行，截至 8 月 15 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率环比 8 月 8 日分别变动 0.26BP、 - 10.62BP、1.16BP、 - 0.19BP [5][38] - 基金降久期，农商行保险加久期，截至 8 月 15 日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 0.00 年，较 8 月 8 日明显下行；农商行净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.26 年，较 8 月 8 日表现转正；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 10.58 年，较 8 月 8 日表现上行 [5][40]

核心观点 - 美银全球研究分析优先股投资策略 强调久期反弹趋势下固定利率优先股表现突出 同时探讨不同面值优先股的相对价值及投资机会 [1][2][4][8][14] 久期趋势与利率预期 - 美国国债市场呈现牛陡形态 短期利率下降幅度大于长期利率 推动市场对久期的关注 [2] - 美银利率策略师预计2025年底美国10年期国债收益率达4.25% 前端利率下降幅度将大于后端 [2] - 联邦基金期货显示市场预期年底有两次半25基点的降息 远超7月底的一次半预期 [2] - 美银经济学家认为美联储或维持利率至2026年下半年 尽管7月CPI显示关税对商品通胀影响弱于预期 [2] 优先股市场表现与资金流向 - 散户对25美元面值固定利率优先股需求升至9个月高点 超过1000美元面值浮动利率优先股 [4] - 25美元固定利率优先股下半年上涨2.9% 大幅跑赢1000美元固定浮动利率优先股的0.9%涨幅 [4] - 资金流向显示固定利率优先股ETF需求强劲 浮动利率优先股ETF相对疲弱 [4] 不同面值优先股相对价值 - 25美元面值优先股利差比1000美元面值紧约63个基点 处于2012年以来第84个百分位 [8] - 两者利差已脱离极端水平 6月底时不足30个基点（2012年以来第95个百分位） [8] - 1000美元优先股净供应增加 因全球系统重要性银行重返一级市场 [8] 投资策略建议 - 对久期持谨慎态度者可关注发行时间较早的1000美元面值优先股 因其期限短、利率敏感度低且持仓不拥挤 [14] - 旧版1000美元优先股比投资级债券收益率高100多个基点 后端利差更宽从而降低展期风险 [14] - 2025年新发优先股平均后端利差仅275个基点 为有记录以来最窄水平 [14]

理财规模动态 - 7月28日-8月1日理财规模环比下降744亿元至30.92万亿元，净值回撤压力持续[1][10] - 7月全月理财规模仅增长2469亿元，显著低于历史同期1万亿元以上的增幅[1][11] - 短债和中长债理财产品周内最大回撤幅度分别升至8bp和6bp，接近2-3月赎回潮水平[1][10] 杠杆率变化 - 银行间平均杠杆率由107.41%降至107.34%，跨月当日快速回落至107.06%[3][34] - 非银机构杠杆率由112.10%反弹至112.34%，周内逐步上升至112.71%[3][34] - 交易所杠杆率由122.47%微降至122.43%，走势与银行间相反[3][34] 债券基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由5.49年压缩至5.45年，周内曾拉伸至5.56年[4][40] - 信用债基久期中枢连续拉伸至2.81年，创历史最高水平[4][40] - 短债基金久期中枢由1.11年压缩至1.01年，中短债基金由1.73年压缩至1.65年[4][42] 政府债发行 - 8月4-8日政府债计划发行量5785亿元，其中国债4130亿元环比增加2327亿元[47][52] - 1月1日-8月8日新增地方债累计发行33635亿元，同比多10262亿元[51][52] - 超长特别国债已发行8780亿元，占1.3万亿额度的67.5%[52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期资金面关键在于央行投放，投资者可维持久期，把握利率下行机会 [2] - 7月中旬资金面多空因素交织，关键变量取决于央行对买断式逆回购的续作程度，DR007大概率在1.40%-1.50%区间震荡，债市利空因素不多，若资金面有收紧趋势，需先看到大行融出量的进一步下滑 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金是否有收紧趋势？ - 本周债券市场利率整体小幅上行，1Y/10Y/30Y国债到期收益率较前一周小幅上行2 - 3bp，30Y表现相对更优，曲线整体向上平移 [2][11] - 资金面中银行融出量趋势性减少，大行资金融出从上周的5.3万亿降至本周的4.65万亿，中小行资金持续净融入0.91万亿，银行系整体资金融出3.74万亿，资金融出下滑主要是当期续作金额减少所致 [2][11] - 大行本周买入国债量达周度高峰，净买入超1000亿元，自6月以来持续买入短债，可能因部分国债到期且买债满足流动性指标，也受央行边际投放收敛、7月大税期等因素影响 [3][11] 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行 - 国债收益率普遍上行，1Y上行3bp，3Y和5Y上行4bp，7Y上行3bp，10Y上行约3bp，15Y和30Y上行2bp，分位点均有上升 [13] - 国开债收益率普遍上行，1Y上行约4bp，3Y上行4bp，5Y上行约6bp，7Y和10Y上行3bp，15Y上行2bp，30Y变动不足1bp，分位点多数上升 [13] 期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差短端收窄，国开债中长端收窄 - 国债息差上升，期限利差短端收窄、长端走阔，1Y - DR001息差上升3bp，1Y - DR007息差上升1bp，部分利差分位点有变化 [16] - 国开债息差上升，期限利差短端分化、中长端收窄，1Y - DR001息差上升2bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，部分利差分位点有变化 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年7月7日 - 7月11日杠杆率周内持续下降，截至7月11日约为107.3%，较上周五下降0.69pct，较本周一下降0.58pct [20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，较上周上升0.61万亿元，日均隔夜占比89.57%，环比下降0.14pct [26][27] - 资金面：7月7日至7月11日银行系资金融出持续下降，大行与政策行7月11日资金净融出4.65万亿元，股份行与城农商行7月11日净融入0.91万亿元，银行系净融出3.74万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；银行单日出钱量持续下降；DR007和R007震荡上升，1YFR007和5YFR007持续上升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.87年（去杠杆）、3.21年（含杠杆），7月11日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.01年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.04年 [45] - 利率债基久期升至3.93年（含杠杆），较上周五上升0.02年；信用债基久期升至2.98年（含杠杆），较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.55年，较上周五上升0.09年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.73年，较上周五下降0.02年 [48] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y走阔3bp，2Y走阔7bp，3Y走阔6bp，5Y走阔5bp，7Y走阔3bp，10Y走阔约3bp，30Y走阔2bp，部分分位点上升 [52] - 隐含税率短端走阔、长端收窄，截至7月11日，国开 - 国债利差1Y走阔1bp，3Y变动不足1bp，5Y走阔2bp，7Y和10Y走阔1bp，15Y变动不足1bp，30Y收窄2bp，部分分位点有变化 [53] 债券借贷余额变化 - 7月11日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券集中度走势下降，分机构看所有机构均上升 [56]

市场行情 - 6月16 - 20日，利率曲线陡峭化，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.84%；短端1年国债活跃券下行至1.36%，3年国债活跃券下行至1.40%[9] - 过去一周仅19日借贷成本波动，20日隔夜与7天资金利率由高转低，R014定价稳定于1.75%，资金面利好债市[19] - 债市“卷到极致”，截至6月20日，利率型债基久期中位数攀升至5.25年，中长信用债基久期中位数为2.43年，非银杠杆率约113.9%[1][20] 理财情况 - 6月16 - 20日理财规模环比降577亿元至31.55万亿元，下周回表压力或达阶段性高点[38][39] - 含权类产品净值回撤，近1周理财产品负收益率升至2.60%，近3个月升至1.04%，理财破净率升至0.6%，业绩不达标率降至16.6%[44][49] 杠杆与久期 - 6月16 - 20日，银行间质押式回购成交规模升至8.32万亿元，银行间杠杆率升至108.00%，交易所降至123.01%，非银升至113.64%[60][64][65] - 6月16 - 20日，利率型中长债基久期拉伸至5.25年，信用型稳定在2.43年，短债及中短债基金久期分别拉长至0.84、1.66年[73][77] 债券发行 - 6月23 - 27日计划发行规模6466亿元，国债降至710亿元，地方债增至5756亿元[81] - 截至6月20日，置换债发行进度89.80%，新增专项债已发行20972亿元，占额度48%[82] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[94]

利率债ETF概述 - 利率债ETF是投资于一篮子利率债的ETF产品，底层资产包括国债、地方政府债和政策性金融债[2] - 利率债具有政府信用背书，信用风险极低，适合稳健型投资者[4] - 全市场共有16只利率债ETF，总规模超954亿元[4] 利率债ETF底层资产分类 国债ETF - 国债ETF共7只，总规模超360亿元[4] - 规模最大的两只国债ETF分别跟踪中债-30年期国债财富指数（177.59亿元）和沪30年国债指数（66.68亿元）[6] - 中债-30年期国债指数包含31只成分券，久期和修正久期均为19.56年[7] - 沪30年国债指数包含11只成分券，久期19.75年，修正久期19.56年[7] 地方政府债ETF - 地方政府债ETF共4只，规模最大的产品跟踪中证5年期地方政府债指数（40.38亿元）[8] - 中证5年期地方政府债指数包含1,145只样本券，久期4.29年，修正久期4.23年[8][9] - 该指数到期收益率为1.81%，凸性为11.08[9] 政策性金融债ETF - 政策性金融债ETF共4只，规模超50亿元的两只分别跟踪中债-7-10年政策性金融债指数和中债-1-5年国开行债券指数[9] - 中债-7-10年政策性金融债指数包含32只成分券，发行主体包括国开行、进出口银行和农发行[11] - 中债-1-5年国开行债券指数包含66只成分券，发行主体仅为国开行[11] 利率债ETF关键指标分析 - 久期衡量债券投资的加权平均回本时间，修正久期量化利率变动对债券价格的影响程度[12] - 债券剩余期限越长，久期和修正久期越长，价格对利率波动敏感度越高[12] - 基金组合久期差异显著：30年国债ETF久期达21.39年，而短射ETF久期仅0.61年[13]