报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（3.23 - 3.27）资金利率分化，大行融出日均环比小幅下行，基金小幅降杠杆；存单到期减少，存单到期收益率曲线走陡；现券成交方面，买盘主力为基金，基金增持7 - 10Y利率债和短端信用，大行增持存单，货基净卖出存单，券商和中小行抛券，保险增持利率债[4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有1765亿元逆回购到期，央行累计投放4742亿元逆回购，周三有5000亿元MLF投放和4500亿元MLF到期，全周净投放流动性2819亿元[4][7] - 截至3月27日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.39%、1.51%、1.32%、1.44%，较3月13日分别变动 - 0.9BP、3BP、 - 0.28BP、1.89BP，分别位于18%、9%、14%、3%历史分位数[4][9] - 3月23日 - 3月27日大行融出规模合计24.99万亿元，日均融出规模5.0万亿元，环比前一周日均值下行0.57万亿元[4][14] - 质押式回购日均成交量为7.94万亿元，较上周日均值下行5.21%；隔夜回购日均占比为88.4%，较前一周的日均值下行2.83个百分点，截至3月27日位于78.5%分位数[4][15] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比增加，总发行量为7705.2亿元，较上周增加118.3亿元；到期总量6982亿元，较前一周减少4646.6亿元；净融资额为723亿元，较上周增加4764.9亿元[4][19] - 分银行类型，股份行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为2298.2亿元、2625.5亿元、2507.7亿元和198.7亿元，较前一周分别变化1052.5亿元、265.1亿元、 - 878.2亿元和 - 129亿元[19] - 分期限类型，9M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模分别为797.5亿元、877亿元、1319.3亿元、2429.9亿元和2281.5亿元，较前一周分别变化254.3亿元、7.1亿元、 - 704.4亿元、911.4亿元和 - 350.1亿元；9M存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比31.54%，1Y期限占比为29.61%[19] - 本周各银行存单发行利率多数上行，各期限存单发行利率表现分化；分银行类型，截至3月27日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较3月20日环比变化0.49BP、 - 0.5BP、4.37BP、7.12BP；分期限，截至3月27日，1M、3M、6M存单发行利率分别较3月20日变动1.59BP、 - 0.5BP、 - 0.65BP[25] - 本周Shibor利率多数下行，截至3月27日，隔夜、1周、2周、1M、3M Shibor利率分别较3月20日变动 - 0.2BP、1.1BP、 - 2.1BP、 - 1.55BP、 - 1.3BP至1.32%、1.43%、1.5%、1.5%、1.51%[27] - 本周存单到期收益率曲线走陡，截至3月27日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.42%、1.46%、1.48%、1.51%、1.53%，较3月20日分别变动 - 4BP、 - 1BP、0.75BP、1BP、1BP[4][29] - 本周票据利率下行，截至3月27日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.5%、1.35%、1.17%、1.11%，较3月20日分别变动 - 4BP、 - 5BP、 - 6BP、 - 6BP[4][33] 机构行为跟踪 - 截至3月27日，债市银行间总杠杆率较3月20日下行0.08个百分点至105.15%，位于2021年以来15.90%历史分位数水平[35] - 截至3月27日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.6%、200.1%、130.4%、104%，环比3月20日分别变动 - 0.33BP、 - 1.17BP、1.1BP、 - 0.05BP，分别位于15%、11%、82%、1%历史分位数水平[4][37] - 截至3月27日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为1.36年，较3月20日的 - 1.13年回升，位于40%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为0.70年，较3月20日表现上升，位于49%的历史分位数水平；证券净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 1.35年，较3月20日表现上升，位于55%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为10.08年，较3月20日表现下降，位于64%历史分位数水平[4][39] - 截至3月27日，中长期纯债型基金较3月20日回升0.07年至3.10年，位于2025年以来13%历史分位数水平；短期纯债型基金较3月20日回升0.10年至1.57年，位于2025年以来56%历史分位数水平[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬债市主线逻辑相互对冲利率定价纠结，中东冲突使国内权益资产波动但债市因原油价格攀升和通胀压力定价保守，10年、30年国债活跃券收益率持稳 [2][20] - 3月末债市关注通胀、风险偏好、资金面三条主线，通胀是利率下行最大阻力，股市调整对债市是双刃剑，资金面将迎短期与中长期考验 [20][21][22] - 通胀压力偏空基调未打破，利率破位下行阻力大，但资金面有韧性，利率上行空间有限，10年国债收益率1.80 - 1.90%箱体稳固，债市博弈焦点为风险偏好摇摆带来的波段机会 [5][27] - 交易盘组合久期维持中性，弹性仓位借助5 - 7年利率债博弈；配置盘在3月调整后可缓步进场，2.40%的30国债老券和2.54%的30年地方债有配置价值 [5][28] 根据相关目录分别进行总结 多空对垒，债市纠结定价 - 3月16 - 20日国内市场风偏回落，债市受通胀预期压力，长端国债活跃券全周“上下上”行情，短端国债活跃券收益率下行 [10] - 本周影响事件包括经济数据回暖、原油市场断供担忧、税期资金面稳定、央行会议未提降息、美联储暂停降息、市场降准预期走强等，中东战事使国内权益资产波动 [13] - 3月第三周资金面是债市稳定器，短端利率债和票息品种受追捧，利率与信用曲线陡峭化，同业存单、国债、国开债、信用债收益率有不同变化 [14][15] - 下周债市关注4500亿元MLF到期续作、霍尔木兹海峡通航及原油价格、国内股市及基金净申赎情况、2月工业企业利润数据 [19] 维持中性久期，小仓位博弈波段机会 - 3月中旬债市主线逻辑对冲，利率定价纠结，中东冲突使权益资产波动，原油价格攀升致债市定价保守 [20] - 通胀是当前利率下行最大阻力，迪拜、阿曼地区原油现货价格攀升且溢价幅度大，未来原油定价分歧或放大，债市对通胀担忧或持续 [3][20][21] - 股市行情调整对债市是双刃剑，固收 + 产品面临负债流失，赎回或引发债市调整；股市不稳定资金或流入债市，但债市波动也不可避免 [3][22][24] - 资金面将迎短期与中长期考验，25日是关键时点，短期跨季资金利率或上行，中长期关注4500亿元MLF到期续作情况 [4][27] 季末时点渐近，理财规模转降 周度规模：环比降347亿元 - 3月第二周理财规模逆季节性增长，或因银行体系负债端压力不大、季末指标考核缓和、母行回表诉求减弱 [30] - 本周理财存续规模转降，较前一周降347亿元至33.54万亿元，预计后续两周存续规模将延续季节性收敛且收缩幅度扩大 [31] 理财风险：含权类产品显著回撤，产品负收益率跃升 - 3月16 - 20日权益市场下跌，偏债混合类产品净值回撤扩大，纯债类产品净值平稳，理财产品整体负收益率占比抬升 [37] - 受含权类理财回撤影响，理财破净水平和产品业绩未达标占比均上升，不同机构类型表现有差异 [46] 杠杆率：银行间、交易所均下降 - 3月16 - 20日税期资金面有韧性，银行间质押式成交规模下降，平均隔夜占比先降后升 [55] - 银行间、交易所杠杆率和非银机构杠杆率均下降，且周内围绕中枢水平波动 [57] 中长债基持续压缩久期 - 3月16 - 20日债市受通胀预期阻力，利率型、信用型中长债基久期均压缩，中短债和短债基金久期中枢回升但周内压缩 [64][65][69] 政府债发行规模回落 - 3月23 - 27日政府债计划发行量回落，实际发行规模可能为5236亿元，净缴款规模扩大 [71] - 国债预计发行2150亿元，地方债计划发行3086亿元，按缴款日计算，国债缴款规模提升，地方债净缴款规模回落 [71][74] - 地方债方面不同时间段发行、净发行及新增、再融资债情况有差异，1月1日 - 3月27日累计净发行同比多618亿元 [75][76] - 国债方面不同时间段发行、净发行情况有差异，1月1日 - 3月24日累计净发行同比少3017亿元 [77] - 政金债下周发行230亿元，不同时间段发行、净发行情况有差异，1月1日 - 3月23日累计净发行同比少3020亿元 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 公募基金是国债期货市场重要参与者，2025Q4参与产品数量虽减少但参与度处历史高位，国债期货在管理利率风险、平抑净值波动和调节久期方面发挥作用 [6] 各目录总结 公募基金投资范围涵盖国债期货情况 - 截至2026年1月25日，投资范围含国债期货的中长期纯债、短期纯债、一级债基、二级债基、偏债混合基金数量分别为917支、251支、226支、515支、594支，占比分别约为43%、68%等 [11] - 2021年以来，新成立中长期和短期纯债基金投资范围涵盖国债期货的产品占比趋于上升 [12] - 截至2026年2月1日，53支债券ETF中40支投资范围涵盖国债期货，2025年新上市的债券型ETF投资范围均涵盖国债期货 [22] 2025Q4，参与国债期货市场的公募基金数量边际下降 - 2025Q4参与国债期货的公募基金产品有362支，较Q3减少51支，或因公募债基久期下降使套保必要性降低 [28] - Q4各类基金参与情况：中长期纯债118支（环比-15支）、短期纯债49支（环比-15支）、偏债混合45支（环比-8支）、混合一级债基58支（环比-9支）、混合二级债基83支（环比+2支）、灵活配置6支（环比-4支）、指数债基3支（与Q3持平） [28] 参与国债期货的产品，最大回撤和年化波动率指标有所改善 - 2025Q4超半数参与国债期货的公募产品最大回撤和年化波动率指标好于同类平均，说明国债期货在管理利率风险和促进净值稳定方面发挥作用，纯债型产品样本结论也成立 [34] - 拉长时间看，参与国债期货改善产品最大回撤和年化波动率效果仍存在，且改善年化波动率效果更稳健 [36] 季度末时点持仓国债期货的公募基金样本分析 - 2025Q4末披露持仓明细的公募基金样本113支（较Q3末-28支），买入39支（较Q3末-22支），卖出55支（较Q3末-7支），跨品种买入/卖出15支（较Q3末+2支），Q4末多单产品数量占比下降 [45] - 2025Q4末公募基金买入和卖出国债期货合约规模较Q3均明显减少，国债期货主要起降久期作用，规模≥5亿元产品，合约市值占债券总市值比重在-20%到8.1%间，中位数约-0.5%，持仓对组合久期影响在-3.4到+1.01间，中位数约-0.07 [51] - 聚焦中长期纯债基金，2025Q4末买入合约数量小幅增加，卖出明显减少 [52] - 聚焦短期纯债基金，2025Q4末买入合约数量明显减少，卖出明显增加，规模≥5亿元产品，合约市值占债券总市值比重在-4.8%到1.8%区间，中位数约-0.8%，持仓对组合久期影响在-0.51到+0.08间，中位数约-0.06 [60]

文章核心观点 - 在居民财富配置需求多元化和稳健增值的背景下，“固收+”基金正在向依托量化模型的系统化、纪律化投资方式升级换代 [1] - 量化多资产策略通过模型在资产配置、组合调整及风险管理等关键环节进行决策，旨在提升投资的可重复性与稳定性，并控制下行风险 [2][3] - 该策略的收益核心来源于交易策略而非静态债券收益，且因其投资标的（大中盘股、利率债）和月度再平衡的频率，产品规模上限可达百亿元以上，规模增长对收益影响微乎其微 [5] - 对2026年市场持乐观基调，认为债市存在结构性机会，A股估值具备吸引力，且AI、消费、有色金属等板块将呈现结构性行情 [5][6] 量化多资产策略的运作逻辑与特点 - 策略强调以系统化、纪律化的量化模型作为资产配置、组合调整及风险管理的重要决策依据，辅以少量专家解读 [2] - 以贝莱德富元金利基金为例，其权益部分采用基于价值、成长、价格动量等多信号维度的行业轮动模型，结合风险模型和交易成本进行行业配置 [2] - 债券部分采用久期、信用轮动策略，综合利率期限结构、价格动量、信用利差动量等信号，动态调整利率债与高等级信用债配比，且不做信用下沉 [2][3] - 专门设置下行风险控制模块，包括硬性止损线和基于波动率管理的事前预警，调仓主要基于风险控制需求而非择时博取收益 [3] - 基金经理每日核验模型建议，在常规情况下严格执行风控指令，目标是确保组合运行在安全边界内 [3] 策略的收益来源与规模适应性 - 收益核心来源于交易策略，而非依赖静态债券收益 [5] - 策略标的以大中盘股票和利率债为主，主要股债策略再平衡频率为月度 [5] - “固收+”产品整体规模上限可达百亿元以上，规模增长对收益的影响微乎其微 [5] - 利率债市场定价透明，容量达万亿元级，不存在资产稀缺问题；策略不涉及非标资产，且不依赖高频交易，因此规模扩张不会给策略运作带来压力 [5] 对2026年市场的投资展望 - 若没有过多“黑天鹅”事件，国内债市机会将集中在短端高等级信用债与利率债曲线上的相对价值和轮动交易，后者尤其需要借助量化模型进行多维度判断 [5] - 在方向不明的市场里，久期轮动策略可能更具优势 [5] - 仍然看好2026年的A股，预计未来12个月至18个月沪深300指数或有较好表现 [5] - 目前沪深300指数市净率约为1.5倍，基于2025年盈利预估的市盈率约为13.6倍，估值具备吸引力 [5] - 结构性行情仍将延续：AI主线有望从硬件基础设施逐步向更多应用领域扩散；消费板块在积极因素助力下或迎来修复；有色金属等板块可能呈现波动性机会 [6] 贝莱德基金量化策略的本土化实践与特色 - 作为全球资管巨头试水中国市场的缩影，其展业历程是观察外资机构本土化进程的直观参照 [4] - 其成熟的行业轮动模型经过多年打磨与跨市场验证，与美股、欧股市场的同源策略一脉相承，采用中低频（月度再平衡）量化策略 [4] - 模型核心是基于宏观和基本面数据筛选行业，而非个股博弈；选定行业后，从行业到个股采用“翻译”式策略，基本不做个股选择 [4] - 这造就了公司目前“固收+”产品的一大特色：股票持仓覆盖行业分散，个股数量较多，通过高分散度进一步摊薄风险，基金经理仅在极个别情况下进行小幅干预 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1.12 - 1.16）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金降杠杆；存单到期增加，存单到期收益率多数下行；现券成交方面，保险增持 15 - 30Y 利率债，大行增加 7 - 10Y 利率债买入规模，基金主要增持 1 - 3Y 信用债和 3 - 5Y 其他（含二永），理财增配存单 [5] 根据相关目录分别总结 货币资金面 - 本周有 1387 亿元逆回购到期，央行累计投放 9515 亿元逆回购，买断式逆回购投放 9000 亿元、到期 6000 亿元，全周净投放 11128 亿元 [5][8] - 截至 1 月 16 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.37%、1.51%、1.32%、1.44%，较 1 月 9 日分别变动 2.54BP、 - 0.2BP、4.72BP、 - 2.97BP，分别位于 17%、9%、14%、3%历史分位数 [5][10] - 1 月 12 日 - 16 日大行融出规模合计 29.02 万亿元，日均融出规模 5.8 万亿元，环比前一周日均增加 0.06 万亿元 [15] - 质押式回购日均成交量 8.62 万亿元，较前一周日均值增加 14.90%；隔夜回购成交日均占比 90.4%，较前一周日均值下行 0.64 个百分点，截至 1 月 16 日位于 97.3%分位数 [5][17] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量 5528.80 亿元，较前一周增加 3778.20 亿元；到期总量 8084.60 亿元，较前一周增加 4801.00 亿元；净融资额 - 2555.8 亿元，较前一周减少 1022.80 亿元 [5][21] - 分银行类型，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1014.4 亿元、761.1 亿元、3126.6 亿元和 501.6 亿元，较前一周分别变化 689.6 亿元、570.4 亿元、2355.5 亿元和 376.1 亿元 [21] - 分期限类型，1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 415 亿元、674.5 亿元、1571 亿元、1235.5 亿元和 1632.8 亿元，较前一周分别变化 - 35.4 亿元、569 亿元、1306.7 亿元、1085.2 亿元和 852.7 亿元；1Y 存单占比 29.53%，6M 期限占比 28.41% [22] - 本周各银行和各期限存单发行利率表现分化，分银行类型，截至 1 月 16 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 1 月 9 日环比变化 - 0.5BP、 - 2.5BP、3.04BP、 - 7BP；分期限，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 1 月 9 日变动 1BP、0.7BP、 - 4.88BP [28] - 本周 Shibor 利率表现上行，截至 1 月 16 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 1 月 9 日变动 5.3BP、0.9BP、0.9BP、0.1BP、0.5BP 至 1.33%、1.47%、1.5%、1.56%、1.6% [30] - 截至 1 月 16 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.52%、1.6%、1.61%、1.62%、1.63%，较 1 月 9 日分别变动 - 1.25BP、0BP、 - 1.09BP、 - 1BP、 - 0.75BP [5][34] - 截至 1 月 16 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.59%、1.48%、1.22%、1.18%，较 1 月 9 日分别变动 - 2BP、 - 2BP、 - 8BP、 - 4BP [5][36] 机构行为跟踪 - 截至 1 月 16 日，债市银行间总杠杆率较 1 月 9 日下行 0.08 个百分点至 105.66%，位于 2021 年以来 46.40%历史分位数水平 [39] - 截至 1 月 16 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.9%、195.8%、133.5%、104.1%，环比 1 月 9 日分别变动 - 0.1BP、5.51BP、0.46BP、 - 0.02BP，分别位于 48%、7%、93%、4%历史分位数水平 [5][41] - 截至 1 月 16 日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 3.71 年，较 1 月 9 日的 - 2.51 年下行，位于 3%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 1.54 年，较 1 月 9 日下行，位于 18%的历史分位数水平；证券净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 7.49 年，较 1 月 9 日下行，位于 0%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 9.93 年，较 1 月 9 日回升，位于 64%历史分位数水平 [5][43] - 截至 1 月 16 日，中长期纯债型基金较 1 月 9 日下行 0.02 年至 3.26 年，位于 2025 年以来 13%历史分位数水平；短期纯债型基金较 1 月 9 日回升 0.01 年至 1.77 年，位于 2025 年以来 76%历史分位数水平 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（12.15 - 12.19）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金小幅加杠杆；存单到期增加，存单到期收益率曲线下移；现券成交中，买盘主力是大行，增持3Y以内和5 - 10Y利率债，基金净买入规模减少且主要增持短端信用，大保险继续增配20 - 30Y超长利率债，农商行抛利率债为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有6685亿元逆回购到期，央行累计投放6575亿元逆回购，开展6000元买断式逆回购，有4000亿元买断式逆回购到期，全周净投放流动性1890亿元，下周四有3000亿元MLF到期 [7][10] - 截至12月19日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.35%、1.52%、1.27%、1.44%，较12月12日分别变动0.44BP、0.73BP、 - 0.41BP、 - 2.78BP，分别位于15%、9%、10%、3%历史分位数 [12] - 12月15 - 19日大行融出规模合计22.81万亿元，日均融出规模4.6万亿元，环比前一周日均值增加0.17万亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量为8.48万亿元，较前一周日均值增加5%，隔夜回购成交日均占比为90.0%，较前一周的日均值上行0.57个百分点，截至12月19日位于93.1%分位数 [7][19] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模和净融资额环比增加，总发行量为9931.9亿元，到期总量10629亿元，净融资额为 - 697亿元 [7][22] - 分银行类型，国有行发行规模最高且较前一周增加1037.5亿元；分期限类型，3M发行规模最高且占分类型银行存单总发行量比例最高 [22] - 本周存单到期量增加，下周存单到期8822亿元 [22][26] - 本周各银行存单发行利率多数上行，各期限存单发行利率多数下行 [28] - 本周Shibor利率曲线走陡 [30] - 截至12月19日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率较12月12日分别变动 - 0.25BP、 - 2BP、 - 2.5BP、 - 1.75BP、 - 2.5BP [7][34] - 截至12月19日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率较12月12日分别变动3BP、4BP、7BP、0BP [7][36] 机构行为跟踪 - 截至12月19日，债市银行间总杠杆率较12月12日上行0.21个百分点至106.89%，位于2021年以来52.7%历史分位数水平 [40] - 截至12月19日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率环比12月12日分别变动0.04BP、0.46BP、1.68BP、0.01BP，分别位于30%、1%、95%、15%历史分位数水平 [7][41] - 截至12月19日，基金净买入加权平均久期较12月12日上行，理财、保险净买入加权平均久期表现上升，农商行净买入加权平均久期表现转负 [7][43] - 截至12月19日，中长期纯债型基金久期较12月12日上行0.03年至3.58年，短期纯债型基金较12月12日上升0.09年至1.91年 [45]

债券基金净值回调现象与原因 - 近期债市整体承压，众多债券基金净值出现阶段性回调，部分债基甚至跌出“股基感”[3] 债券类型与核心特征 - 债券主要分为利率债、信用债和可转债三类[3] - 利率债由中央政府、地方政府、央行及政策性银行发行，有国家信用隐形背书，违约风险较低，主要包括国债、央行票据和地方政府债，收益以票息为主，主要受市场利率波动影响[3] - 信用债由政府之外的主体发行，主要包括企业债、短期融资券等，收益受“市场利率+发行人信用”双重影响，信用风险相对高于利率债，票息通常也较高[3] - 可转债是上市公司发行的可转换成股票的债券，兼具债性与股性，到期还本付息，转股价值与正股股价息息相关[3] 债券基金投资范围鉴别 - 债券基金只需将80%以上资产投资于债券类资产即可成立，部分债基会投资股票、可转债、权证等权益类资产[7] - 投资者可通过查阅基金名称、合同、招募说明书、定期报告等产品资料了解基金主要持仓[4] - 鉴别纯债基金与固收+产品可从三点入手：1) 查看投资范围，纯债基金明确不投资股票、可转债等；2) 查看产品名称，含“纯债”、“中短债”等字样一般为纯债基金；3) 查看业绩基准，基准为纯债指数大概率是纯债基金，若包含其他指数则可能是固收+产品，其中方法1最可靠，方法2和3仅作辅助[9] 固收+产品策略解析 - 固收+产品在债券投资基础上，通过增加其他资产或策略以增厚收益，常见类型包括：固收+股票（如高股息、红利、周期股策略或参与打新）、固收+可转债、固收+衍生品（如使用股指期货、期权对冲或量化模型）[11][12] - 固收+产品作为股债配置，其净值会受到股市和债市波动的共同影响[13] 久期概念与风险弹性 - 久期是收回债券本金和利息所需时间的加权平均值，是观察债券风险和弹性的指标[14] - 久期越短，债券对利率变动的敏感程度越低，利率风险越小；久期越长，敏感程度越高，利率风险越高[14] - 债市走牛时，长久期债券可能比短久期债券涨幅更大；债市走熊时，短久期债券可能跌幅更小[14] - 投资者可通过基金定期报告中披露的重仓债券久期以及半年报、年报中的“利率风险的敏感性分析”来推断组合久期长短[15] 债券基金主要风险：流动性风险 - 流动性风险指投资者将债券变现的能力，若债券难以快速以合理价格售出，则流动性较低[17] - 若基金组合包含流动性差的债券，在市场大幅波动或遭遇集中赎回时，基金经理可能难以合理价格卖出，导致净值下降[17] - 流动性风险可能因负反馈机制放大：债市下跌引发集中赎回，为应对赎回需卖出资产，但在市场成交低迷时可能需折价抛售，进一步压低债券价格[17] - 评估流动性风险可从资产变现难度、持有人集中度及历史表现等方面综合进行[18] 债券基金主要风险：信用风险 - 信用风险对应债券的违约可能，债券信用等级越高通常越可靠[21] - 根据央行规范，长期信用债评级分为三等九级，从高到低为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除AAA级和CCC级（含）以下，可用“+”、“-”微调；短期信用债评级分为四等六级，从高到低为A-1、A-2、A-3、B、C、D[21] - 对于信用债占比较高的债基，投资者可通过基金中报/年报评估其信用下沉程度：最直接方式是查看“信用风险”模块披露的期末债券投资信用评级，低信用评级占比越高说明信用下沉程度越高；进一步可分析前五大重仓债券的评级，若有多只AA或更低评级债券，说明基金在核心策略上进行了信用下沉；同时可结合“报告期内基金投资策略和运作分析”模块中基金经理的阐述进行印证[22][23]

文章核心观点 - 债券基金并非稳赚不赔的固定收益产品，其净值会出现阶段性回调，投资者需在投资前掌握关键信息以理解潜在风险 [3][24] 债券类型与特征 - 债券根据发行主体主要分为利率债、信用债和可转债三类 [5] - 利率债由中央政府、地方政府、央行及政策性银行发行，有国家信用背书，违约风险较低，收益以票息为主，主要受市场利率影响 [5] - 信用债由政府之外的主体（如企业）发行，收益受市场利率和发行人信用双重影响，信用风险相对较高，票息通常也较高 [5] - 可转债由上市公司发行，兼具债性与股性，到期可还本付息或按条件转换为公司股票，其价值与股价相关 [5] - 投资者可通过查阅基金名称、合同、招募说明书及定期报告了解基金主要持仓的债券类型 [6] 债券基金投资范围与纯度 - 债券基金只需将80%以上资产投资于债券类资产即可成立，部分产品会投资股票、可转债、权证等权益类资产 [9] - 希望投资纯债基金的投资者需关注产品投资范围、名称及业绩基准，以确认其未投向债券之外的资产 [9] - 固收+产品在债券投资基础上增加了其他策略，其净值会同时受到股市和债市波动的影响 [13] - 常见固收+策略包括：固收+股票（如高股息、红利策略）、固收+可转债（风险收益特征接近权益资产）、固收+衍生品（如使用股指期货、期权对冲或量化模型） [12] 久期概念与影响 - 久期是收回债券本金和利息所需时间的加权平均值，是衡量债券利率风险和弹性的关键指标 [15][16] - 久期越短，债券对利率变动的敏感度越低，利率风险越小；久期越长，敏感度越高，利率风险越高 [16] - 债市走牛时，长久期债券可能比短久期债券涨幅更大；债市走熊时，短久期债券可能跌幅更小 [16] - 投资者可通过基金定期报告中披露的重仓债券久期以及半年报、年报中的“利率风险的敏感性分析”来推断组合久期长短 [16] 债市主要风险 - 常见的债市风险主要包括流动性风险和信用风险 [18] - 流动性风险指投资者将债券变现的能力，若组合中包含流动性差的债券，在市场波动或遭遇大额赎回时，基金经理可能难以合理价格卖出，导致净值下降 [18] - 流动性风险可能因负反馈机制放大：债市下跌引发集中赎回，为应对赎回而折价抛售资产，进一步导致债券价格下跌 [19] - 信用风险指债券的违约可能性，债券信用等级越高通常越可靠 [21] - 中国央行规范，长期信用债评级分为三等九级，从高到低为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，可用“+”、“-”微调；短期信用债评级分为四等六级，从高到低为A-1、A-2、A-3、B、C、D [22] - 对信用债占比较高的债券基金，投资者可通过基金中报/年报分析其信用下沉程度，以评估潜在信用风险 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 本周（11.24 - 11.28）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金小幅降杠杆；存单到期减少，存单到期收益率曲线走陡；现券成交中买盘主力是大行，增持1 - 3Y利率债，基金、券商是主要抛盘，基金主要卖出7 - 10Y和20 - 30Y利率债，保险继续增配20 - 30Y超长利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有16760亿元逆回购到期，央行累计投放15118亿元逆回购，投放10000亿元MLF、到期9000亿元MLF，周五到期3000亿元买断式逆回购，全周净回笼流动性3642亿元，下周五将有10000亿元买断式逆回购到期 [7][10] - 截至11月28日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.43%、1.52%、1.3%、1.47%，较11月24日分别变动3.75BP、2.7BP、 - 1.76BP、2.6BP，分别位于19%、9%、11%、4%历史分位数 [7][13] - 11月24 - 28日大行融出规模合计19.24万亿元，日均3.8万亿元，环比前一周日均值增加0.22万亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量7.09万亿元，较前一周日均值减少2.77%；隔夜回购日均占比86.7%，较前一周日均值下行2.21个百分点，截至11月28日位于95.4%分位数 [7][19] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量5592.50亿元，较前一周增加262.2亿元；到期总量8020.40亿元，较前一周减少1049.9亿元；净融资额 - 2427.9亿元，较前一周增加1304.1亿元 [7][23] - 分银行类型，城商行发行规模最高；分期限类型，9M发行规模最高，9M存单占分类型银行存单总发行量比例27.53%，6M期限占比25.84% [23][24] - 本周存单到期量减少，下周（12/01 - 12/05）存单到期4488.10亿元 [28] - 各银行和各期限存单发行利率多数上行 [30] - 本周Shibor利率曲线走陡 [32] - 截至11月28日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.45%、1.58%、1.62%、1.64%、1.64%，较11月21日分别变动 - 4.5BP、0.15BP、0.5BP、0.75BP、0.5BP [7][34] - 截至11月28日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.75%、0.42%、0.87%、0.78%，较11月21日分别变动3BP、 - 21BP、5BP、 - 4BP [7][38] 机构行为跟踪 - 截至11月28日，债市银行间总杠杆率较11月21日下行0.28个百分点至105.98%，位于2021年以来8.10%历史分位数水平 [40] - 截至11月28日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为102.7%、179.2%、130.2%、104.4%，环比11月21日分别变动 - 0.51BP、 - 12.87BP、0.93BP、 - 0.13BP，分别位于2%、0%、80%、7%历史分位数水平 [7][42] - 截至11月28日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 2.62年，较11月21日转负，位于5%历史分位数；理财为1.54年，较11月21日上升，位于68%历史分位数；农商行为 - 0.46年，较11月21日上升，位于36%历史分位数；保险为10.21年，较11月21日下降，位于71%历史分位数 [7][44] - 截至11月28日，中长期纯债型基金较11月21日下行0.09年至3.33年，位于今年以来18%历史分位数；短期纯债型基金较11月21日上升0.05年至1.45年，位于今年以来34%历史分位数 [48]

债市驱动因素 - 10月以来债市受中美关系、债基赎回费新规和央行买债预期三条主线影响[2] - 中美关税态度反复，美财长倾向于延长关税暂缓期，月末高层谈判结果预计偏中性[2][19] - 市场预期债基赎回费新规正式稿可能调整，如持有7-30日费率或降至0.7%[20] - 当前资金面宽松，央行10月重启买债必要性下降，10月买断式逆回购累计净投放4000亿元[21] - 大行10月起配置重心从7-10年国债回归1-3年品种，9月增持长债或为内部配置考量[2][21] 供需与机构行为 - 四季度地方债结转限额5000亿元，预计10-12月政府债净供给分别为10200亿、10900亿、4500亿元，较7-9月压力显著降低[3][24] - 银行自营倾向于大额赎回债基，仅公募FOF和理财子是中长期纯债基金主要申购力量，配置盘锁定收益诉求抑制利率下行[3][26] - 中长利率债基久期降至3.39年，接近3月中旬调整低点3.33年，久期风险已明显释放[4][26] 市场表现与策略 - 10月13-17日，10年国债活跃券收益率上行至1.75%，30年国债下行至2.20%，理财规模环比升226亿元至32.90万亿元[9][29][30] - 策略上可适当放大博弈久期仓位，但建议调整时加仓；10年国债波动小，10年国开与30年国债利差扩至17bp、38bp，弹性大但回调风险高[4][27] - 银行间杠杆率由107.34%升至107.52%，非银机构杠杆率同步上升；交易所杠杆率由123.06%降至122.54%[50][53]