报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持” [2][7][26] 报告核心观点 - 券商板块估值已回落至近十年偏低区域，当前具备较高配置价值和安全边际 [7][26] - 市场交投保持活跃，券商业绩修复预期较明确 [7][26] - 建议关注beta属性较强的互联网券商（如指南针）及港股中业绩确定性较强的公司（如九方智投控股） [7][26] 市场回顾 - **市场整体表现**：本周（12月1日至12月5日）上证指数上涨0.4%，沪深300指数上涨1.3%，创业板指上涨1.9% [4][9] - **非银与券商板块表现**：申万非银金融指数上涨2.3%，在31个一级行业中排名第5，跑赢沪深300指数1个百分点；券商指数上涨1.1%，跑输沪深300指数0.1个百分点 [4][9] - **券商估值水平**：券商指数市净率（PB）为1.36倍，较上周小幅回升，处于近十年34%的分位数水平 [4][9] - **个股表现分化**：本周涨幅前五的券商为中银证券（+7.9%）、兴业证券（+6.4%）、国联民生（+3.9%）、中信建投（+3.8%）、长城证券（+3.6%）；跌幅最大的五家券商为东方财富（-0.4%）、华西证券（-0.7%）、红塔证券（-0.9%）、首创证券（-2.7%）、天风证券（-10.6%） [4][9] 行业周数据 - **经纪业务**： - 本周沪深两市日均股票成交额为16，843亿元，环比下降2.4%，连续三周环比下降 [5][13] - 11月两市日均股票成交额为18，978亿元，同比下降1.67%，环比下降11.5% [5][13] - 四季度（10-11月）日均成交20，112亿元，环比下降3.5% [5] - 今年1-11月日均成交16，878亿元，同比大幅增长69% [5][13] - 新发基金方面，12月第一周股票型、混合型、债券型基金新发份额分别为76亿份（环比-5%）、36亿份（环比+141%）、213亿份（环比+430%） [5][16] - **投行业务**： - 本周共有4家公司进行股权融资，融资规模128亿元，环比下降19% [5][17] - 其中IPO家数为3家，融资规模126亿元，环比大幅增长394%；增发家数为1家，增发规模2.24亿元，环比下降98% [5][17] - 年初至今（截至12月5日），股权融资规模同比增长259%，其中IPO融资规模同比增长94%，再融资规模同比增长303% [5][17] - **资本中介业务**： - 截至12月5日，两市融资融券余额达到24，839亿元，环比增长0.4%，占A股总流通市值比例为2.83% [6][21] - 融资余额增加至24，665亿元，环比增长0.4%，规模维持在年内高位 [6][21] - 融券余额为174亿元，环比增长1.8%，融券余额占比维持在0.7%以下 [6][21] 行业要闻 - **基金考核新规征求意见**：《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿下发，强化业绩考核，要求基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不低于80%，对主动权益类基金经理的产品业绩指标考核权重不低于80% [24] - **监管层对券商发展提出要求**：证监会主席在证券业协会会员大会上提出，针对打造一流投资银行和投资机构，需在行业功能发挥、专业服务能力、差异化特色化发展、合规风控及行业文化建设等方面取得新提升 [25]

报告行业投资评级 - 看好券商板块，行业景气度处于上行通道，当前板块呈现量价背离，配置性价比较高 [6] 报告核心观点 - 市场交投热度带动券商板块9M25业绩高增，总资产较24年末增长21%，净利润同比增长66%，自营及经纪业务是核心业绩增量 [3] - 行业经营提质增效，ROE改善且杠杆提升，管理费率同比下降8个百分点，减值损失减少 [5] - 轻资本业务受益于市场交投活跃，全业务线同比正增长；资本金业务中自营投资收入占比44%，利息净收入同比增长55% [5] - 板块估值与业绩增长出现背离，当前PB为1.43倍，处于近十年40.3%分位数，而年初至今券商指数涨幅仅为6.11%，显著跑输上证指数 [45][46][48] 盈利概览 - 9M25 43家上市券商总资产15.3万亿元，较年初增长21%；营业收入4311亿元，同比增长43%；归母净利润1729亿元，同比增长66% [3][9] - 3Q25单季营业收入1724亿元，同比增长28%，环比增长33%；单季归母净利润714亿元，同比增长93%，环比增长29% [3][12] - 净利润增速显著高于营收增速，反映经营效率提升 [12] - 客户类资产3.3万亿元，较2Q25末增长13%；融出资金2.1万亿元，较2Q25末增长28% [9] 资本金业务 - 自营投资收入1849亿元，同比增长42%，占比44%；利息净收入363亿元，同比增长55%，占比9% [5][16] - 金融投资资产7.2万亿元，较2Q25末增长4%；权益类资产为核心增配方向，37家券商自营权益类证券/净资本指标较1H25抬升 [5][29] - 两融余额突破2.4万亿元，创历史新高；融出资金较2Q25末增长28%，买入返售资产较2Q25末下降9% [5][32] 轻资本业务 - 经纪业务收入1184亿元，同比增长75%，占比28%；3Q25单季经纪收入550亿元，同比增长161%，环比增长69% [5][35] - 9M25市场日均股基成交额19297亿元，同比增长110%；3Q25日均股基成交额24903亿元，同比增长210% [5][35] - 投行业务收入252亿元，同比增长23%，占比6%；IPO募资760亿元，同比增长67%；再融资规模7475亿元，同比增长672%（剔除四大行定增后增幅135%） [5][40] - 行业集中度提升，IPO、再融资、债承CR5分别为46.1%、58.7%、34.0% [5][40] - 资管业务收入333亿元，同比增长2%；中信证券、广发证券收入居行业前二，华夏基金（中信证券持股62.2%）、易方达（广发证券持股22.7%）非货基规模超万亿元 [41][42] 经营效率 - 行业ROE普遍改善，8家券商9M25 ROE超过8%；华泰证券因9M24出售Assetmark产生一次性收益导致基数较高 [5][23] - 3Q25末证券行业经营杠杆4.18倍，较2Q25末提升0.26倍；投资杠杆2.51倍，较2Q25末提升0.05倍 [5][23] - 管理费率49%，同比下降8个百分点；减值损失显著减少 [5][20] 估值及投资意见分析 - 券商板块PB（LF）为1.43倍，处于近十年40.3%分位数，估值与业绩增长出现背离 [45][46] - 推荐三条主线个股：竞争格局赢家（国泰海通、中信证券、华泰证券）、Beta放大器（广发证券、东方证券）、Alpha领跑者（中金公司H、中国银河A+H） [6][51] - 中小券商建议关注兴业证券、东兴证券等；互联网券商关注指南针、同花顺 [6]

文章核心观点 - 短期市场交投维持高位和基本面修复是券商股上涨核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE上行，并购重组新进展也会形成催化；中长期券商ROE中枢决定估值中枢，若监管政策边际变化、创新业务空间打开将推动ROE提升和估值扩张 ，建议关注充分受益个人投资者入市且经纪优势突出的标的以及受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的 [1] 券商股历次行情的共同之处 - 券商行情与经济周期密切相关，对经济预期拐点反馈敏感 [1] - 券商行情通常处于降息周期，货币政策宽松、流动性充裕使资金流入股市带动成交量上升 [1] - 宏观及行业相关政策对券商股行情开启有决定性意义，如股权分置改革、“四万亿计划”等不同政策催生不同阶段牛市行情 [2] - 券商行情会带来盈利大幅增长，目前券商从轻资本化到重资本化转型使ROE中枢和估值中枢下移，未来场外衍生品等创新业务发展或使行业ROE系统性提升 [2] 券商板块领涨个股的共同之处 - 领涨个股具有贝塔属性，符合主题主线的个股有超额收益 [3] - 领涨个股特征包括主题券商（业务特征与交易主题一致致交易热度提升）、次新股（自由流通市值小、股价弹性明显）、业绩弹性券商（与收入业务结构和优势业务及成本端业绩低基数有关） [3]