文章核心观点 - 券商三季报披露渐入佳境，首批6家券商及上市主体前三季业绩整体平淡，3家归母净利同比增速下滑，其中锦龙股份同比盈转亏 [1] - 聚焦第三季度，业绩骤降颇具代表性，5家归母净利下滑，仅东方财富微增8.86%，江海证券、锦龙股份同比盈转亏 [3] - 自营业务剧烈波动成为拖累单季盈利的核心变量，经纪与信用业务扮演“稳定器”角色，单季利润增速参考意义正被弱化，行业结构性分化与中长期成长逻辑愈发清晰 [5] 前三季度业绩总览 - 东方财富前三季归母净利119.07亿元，同比增30.89%，营收155.60亿元，同比增34.26%，是第一家披露前三季净利过百亿的券商股 [2] - 华西证券前三季归母净利12.01亿元，同比增13.39%，营收36.49亿元，同比增4.47% [2] - 信达证券前三季归母净利12.88亿元，同比降4.83%，营收33.05亿元，同比增9.48% [2] - 东兴证券前三季归母净利16.11亿元，同比增0.75%，营收34.85亿元，同比降3.47% [2] - 江海证券前三季归母净利1.09亿元，同比降77.66%，营收8.98亿元，同比增10.73% [2] - 锦龙股份前三季归母净利-0.43亿元，同比降128.13%，营收4.10亿元，同比降36.21% [2] 第三季度业绩表现 - 东方财富第三季归母净利38.43亿元，同比增8.86%，环比降11.19%，营收50.54亿元，同比增6.80% [4] - 华西证券第三季归母净利2.30亿元，同比降58.04%，环比降60.28%，营收9.37亿元，同比降34.00% [4] - 信达证券第三季归母净利1.91亿元，同比降42.03%，环比降70.00%，营收8.70亿元，同比降11.37% [4] - 东兴证券第三季归母净利5.86亿元，同比降24.85%，环比降12.00%，营收9.79亿元，同比降28.06% [4] - 江海证券第三季归母净利-2.19亿元，单季营收-0.80亿元 [4] - 锦龙股份第三季归母净利-0.57亿元，同比降308.81%，环比降290.00%，营收4.10亿元，同比降36.21% [4] - 第三季环比6家无一幸免全部下滑，东方财富、东兴证券降幅相对较小分别为11.19%和12%，华西证券、信达证券分别下滑60.28%、70%，江海证券、锦龙股份由盈转亏 [4] 自营业务拖累与分化 - 已披露三季报显示自营业务骤变是业绩下滑主因，其收入与总营收呈现“投入越大、拖累越深”的负向联动 [6] - 东兴证券第一大收入来源是自营收入，前三季自营收入15.66亿元，同比下滑8.23%，营收占比44.94% [6] - 华西证券自营是唯一收入下滑业务，前三季度自营收入6.44亿元，同比大幅下滑32.83% [6] - 江海证券母公司哈投股份称业绩变动主要原因为证券业务处置交易性金融资产取得的投资收益同比减少，以及受市场波动影响金融资产公允价值变动收益同比减少 [6] - “规模不经济”现象本质上暴露了部分券商在重资本转型中方向性自营敞口过大且缺乏有效对冲工具，导致业绩在市场震荡中被剧烈反噬 [7] - 策略差异决定业绩分化，具备非方向性（如做市、衍生品对冲）及较好方向性自营能力亦能提升业绩整体稳定性 [7] - 信达证券自营业务前三季度实现收入15.46亿元，同比增12.12%，营收占比高达46.76% [7] 经纪与信用业务“稳定器”作用 - 信用业务产生的利息净收入表现亮眼，华西证券前三季利息净收入9.54亿元，同比增26.62% [7] - 信达证券前三季度实现利息净收入4.16亿元，同比飙升37.42% [7] - 东兴证券前三季度实现利息净收入6.54亿元，同比增21.30% [7] - 穿透逻辑在于一方面得益于市场活跃度回暖带动的两融规模扩张，另一方面受益于央行降息周期下券商负债端成本的有效压降，息差改善释放实质性红利 [7] 个股经营及战略差异 - 锦龙股份营业总收入下滑以及归母净利盈转亏主要原因是投资收益减少，去年同期公司完成了转让所持有的东莞证券3亿股股份确认了大额的股权处置投资收益 [8] 卖方研究观点 - 开源证券非银首席高超预计前三季度上市券商扣非净利润同比增35%，年化ROE约10%；第三季单季扣非净利润环比下滑32%，剔除长鑫直投跟投收益贡献后预计环比下滑44% [9] - 考虑直投跟投浮盈及其会计确认折扣率对单季度利润影响较大，单季度净利润预测存在一定不确定性，单季利润增速参考意义有所弱化，更应关注实际利润是否处于合理区间以及非投资性业务的经营趋势 [9] - 重点关注营业收入整体表现，以及投行、资管、利息净收入等业务收入的环比变化 [9] - 拉长周期来看，存款迁移下的财富管理机遇、跨境投融资需求下的海外业务扩张、科技浪潮下的投行投资受益，仍是券商行业三大中长期成长叙事 [10] - 头部券商大财富管理、国际业务及投行业务的竞争优势仍在持续积累，收入稳定性有望提升，支撑中长期ROE中枢上行 [10] - 当前头部券商ROE中枢及盈利持续性提升与低估值水位明显错配，估值修复赔率显著，后续关注稳市机制在政策面和资金面的催化，继续看好头部券商超额收益机会 [10]