南向资金持股变动 - 12月1日南向资金减持中州证券143.9万股，持股比例占公司已发行普通股的59.99% [1] - 近5个交易日中有3天获南向资金减持，累计净减持716.1万股 [1] - 近20个交易日中有11天获南向资金减持，累计净减持1095.9万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年11月26日持股变动为净减持577.8万股，变动幅度为-0.80% [2] - 2025年11月25日和27日分别获净增持43万股和40.6万股，变动幅度均为0.06% [2] - 2025年11月28日持股变动为净减持78万股，变动幅度为-0.11% [2] 公司业务概况 - 公司运营八个业务分部，包括证券经纪、自营业务、投资银行、信用业务等 [2] - 证券经纪业务分部从事代理客户买卖股票、基金、债券等业务 [2] - 投资管理业务分部包括资产管理、私募基金管理以及另类投资业务 [2]

公司财务与担保情况 - 截至公告披露日，公司对控股子公司及子公司间担保总额为人民币57.27亿元，占公司2024年12月31日经审计净资产的13.41% [1] - 其中，公司对控股子公司提供的担保总额为人民币9.1亿元，占公司2024年12月31日经审计净资产的2.13% [1] - 截至发稿，公司市值为458亿元 [2] 公司业务收入构成 - 2025年1至6月份，证券经纪业务是公司最主要收入来源，占比37.46% [1] - 资产管理业务是公司第二大收入来源，占比22.53% [1] - 证券投资业务和信用业务分别贡献收入的12.5%和11.08% [1] - 期货经纪业务收入占比为7.91% [1]

行业融资概况 - 2025年7月以来A股持续走强，券商行业融资热情高涨，截至11月21日，73家券商年内境内债发行规模已超过16000亿元，同比增长超50% [1] - 券商扩表主要受行情催化下运营结算资金大增及行业积极增配重资产业务驱动 [1] - 按境内债发行规模统计，中国银河、国泰海通、华泰证券为年内发债规模最大的三家券商，发债规模分别为1349亿元、1243亿元和1219亿元，发债数量分别为44只、46只和43只 [1] 中国银河发债节奏与资产变动 - 中国银河发债动作早于同业，密集发债自今年5月启动，当月规模达150亿元，此后每月发债规模均突破百亿，8月单月发债规模达到210亿元，而其他头部券商多在7-8月份启动大规模发债 [1] - 公司资产变动与行业趋势相符，客户资金存款、融出资金及金融投资均实现高增 [2] - 公司融出资金二季度末为1010亿元（环比增长-4%），三季度末为1325亿元（环比增长31%），信用业务扩张始于三季度 [2] - 公司金融投资二季度末为4076亿元（环比增长6%），三季度末为4170亿元（环比增长2%），投资规模扩张主要发生于二季度 [2] 中国银河三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度录得营收90.04亿元，较去年同期调整后收入增长55.94% [2] - 经纪业务、自营业务、利息净收入同比高增，增长率分别为124.67%、22.49%和61.05% [2] - 自营业务增长受资产规模扩张与收益率提升双重驱动，三季度末金融投资金额达4170亿元，较年初增长345亿元（+9%），其中交易性金融资产较年初增长360亿元（+16%） [2] - 公司三季度年化收益率为4.49%，较去年同期提升0.64个百分点，在43家上市券商中排名第17位，处于行业中上游 [3] 业务风险控制与信用减值 - 公司自营业务风险控制稳健，三季度末自营权益类证券及其衍生品/净资本为32.69%，自营非权益类证券及其衍生品/净资本为306.22%，年初两数据分别为27.27%和289.09%，持仓比重未显著向权益类资产偏移 [3] - 2024年第四季度公司计提大额信用减值损失5.94亿元，为近四年单季度之最 [3] - 2025年前三季度信用减值损失金额分别为-0.15亿元、-2.27亿元和0.25亿元，公司称负值主要因信用类业务预期信用风险下降，转回信用减值损失 [3] - 第三季度信用业务规模大幅提升，但单季度0.25亿元的信用减值损失是否能充分反映风险存疑，需关注年报中披露的四季度及全年信用减值情况 [4][5]

南向资金持股动态 - 11月6日南向资金增持中州证券17.1万股 [1] - 近5个交易日南向资金连续5天增持，累计净增持1315.5万股 [1] - 近20个交易日中有11天为减持，累计净减持1140.5万股 [1] - 截至11月6日，南向资金持有中州证券7.35亿股，占公司已发行普通股的61.51% [1] 近期持股变动详情 - 2025年11月6日持股总数为7.35亿股，当日增持17.10万股，变动幅度为0.02% [2] - 2025年11月5日持股总数为7.35亿股，当日增持188.70万股，变动幅度为0.26% [2] - 2025年11月4日持股总数为7.33亿股，当日增持513.10万股，变动幅度为0.70% [2] - 2025年11月3日持股总数为7.28亿股，当日增持373.20万股，变动幅度为0.52% [2] - 2025年10月31日持股总数为7.24亿股，当日增持223.40万股，变动幅度为0.31% [2] 公司业务概况 - 公司运营八个业务分部，包括证券经纪、自营、投资银行、信用、投资管理、期货、境外业务及总部等其他业务 [2] - 证券经纪业务分部从事代理客户买卖股票、基金、债券等业务 [2] - 自营业务分部从事权益投资和固定收益投资 [2] - 投资银行业务分部包括股权类承销与保荐业务、债券类产品承销业务 [2] - 信用业务分部向客户提供融资融券、约定购回及股票质押等融资类服务 [2]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价为9.52元，当前股价为8.61元 [2][4] 核心财务表现 - 2025年三季报归母净利润为12.4亿元，同比大幅增长70.6% [7] - 单季度归母净利润为4.6亿元，同比增加3.8亿元 [7] - 报告期内净资产收益率（ROE）为4.2%，同比提升1.6个百分点 [2] - 报告期内净利润率为34.5%，同比提升6.5个百分点 [2] - 剔除其他业务收入后营业总收入为36亿元，同比增长38.4% [7] 杜邦分析 - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为2.76倍，同比增加0.08倍 [2][8] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比提升1个百分点 [2] - 报告期内净利润率为34.5%，同比提升6.5个百分点 [2] 业务分项表现 - 自营业务收入合计18.5亿元，单季度为5.9亿元，环比减少2.1亿元 [3] - 单季度自营收益率为1.1%，同比提升0.7个百分点 [3] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为18.1%，较上期提升7.3个百分点 [3] - 信用业务利息收入为7.9亿元，单季度为2.6亿元，环比增加0.07亿元 [3] - 两融业务规模为115亿元，环比增加19.5亿元，两融市占率为0.48% [3] - 经纪业务收入为9.8亿元，单季度为4.3亿元，环比大幅增长68.5%，同比增长152.3% [3] - 投行业务收入为2.8亿元，单季度为0.8亿元，环比减少0.6亿元 [3] - 资管业务收入为1亿元，单季度为0.3亿元，同比减少0.1亿元 [3] 资产负债表与资本情况 - 剔除客户资金后公司总资产为820亿元，同比增加62亿元 [8] - 净资产为297亿元，同比增加14.2亿元 [8] - 计息负债余额为458亿元，环比减少97.5亿元，单季度负债成本率为0.5% [8] - 净资本为243亿元，较上期增长0.1% [9] - 风险覆盖率为332.7%，资本杠杆率为27.3%，均远高于预警线 [9] 未来展望与估值 - 公司与国融证券合并持续推进，业务规模扩大看好持续发展空间 [9] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.33/0.35/0.38元 [9] - 当前股价对应市净率（PB）分别为1.31/1.27/1.23倍 [9][10] - 基于2026年业绩给予1.40倍PB估值预期，得出目标价 [9]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4195.60亿元，归母净利润1690.49亿元，分别较2024年同期增长42.55%和62.38% [1] - A股主要指数全线上涨推动经纪业务和自营业务收益增长，其中经纪业务以74.64%的同比增速成为第一增长引擎 [1] - 行业业绩分化显著，11家上市券商营收突破百亿元，西部证券是唯一营收下滑的券商，华泰证券净利润增速仅1.69% [1][3] 各业务板块收入情况 - 经纪业务收入1117.77亿元，同比大涨74.64%，是增速最快的板块 [2] - 自营业务收入1868.57亿元，同比增长43.83% [2] - 信用业务收入339.06亿元，投行业务收入251.51亿元，同比分别增长54.52%和23.46% [2] - 资管业务收入332.52亿元，同比仅增长2.43%，增速缓慢 [2] 头部券商竞争格局 - 11家券商营收超百亿元，中信证券和国泰海通分别以558.15亿元和458.92亿元的营收位居前两位 [2] - 5家券商归母净利润超百亿元，分别是中信证券(231.59亿元)、国泰海通(220.74亿元)、华泰证券、中国银河和广发证券 [3] - 华泰证券、广发证券、中国银河、中金公司营收均超过200亿元，构成行业第二梯队 [2] 会计政策调整影响 - 浙商证券因会计政策变更，2025年前三季度营收调整为67.89亿元，而2024年同期调整后为40.72亿元，导致其跌出“百亿俱乐部” [4] - 会计政策变更涉及标准仓单交易处理，将相关收入计入投资收益而非销售收入 [4] - 包括中信证券、国泰海通、广发证券、中信建投在内的近20家上市券商都进行了追溯调整 [5] 并购重组券商表现 - 国联民生、国泰海通、国信证券三家并购重组券商的经纪业务增速包揽前三，同比分别增长293.05%、142.80%和109.30% [6] - 国联民生业绩大幅提升部分原因是将民生证券纳入财务报表合并范围 [6] - 并购券商整合进展顺利，国联民生成功将192万民生证券客户接入其交易系统，国泰海通正平稳推进系统改造和客户迁移工作 [7]

投资评级与目标 - 维持买入-A投资评级 [3] - 给予6个月目标价32.98元 [3] - 当前股价为29.22元（2025年11月3日） [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入558.1亿元，同比增长32.7% [2] - 2025年前三季度实现归母净利润231.6亿元，同比增长37.9%，增速较2025年上半年（+29.8%）提升 [2] - 2025年前三季度每股收益为1.51元，同比增长38.5% [2] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率为8.15%，同比提升1.85个百分点 [2] 收费类业务表现 - 经纪业务：2025年前三季度净收入109亿元，同比增长53%；第三季度单季收入45亿元，同比大幅增长99%，环比增长47% [2] - 投行业务：2025年前三季度净收入37亿元，同比增长31%；第三季度单季收入16亿元，同比增长47%，环比增长42% [2] - 资管业务：2025年前三季度净收入87亿元，同比增长16%；第三季度单季收入33亿元，同比增长27%，环比增长13% [2] 资金类业务表现 - 信用业务：2025年前三季度净收入8亿元，同比下降17%；但第三季度单季收入5亿元，同比大幅增长376%，环比增长28% [3] - 自营业务：2025年前三季度净收入316亿元，同比增长46%；第三季度单季收入126亿元，同比增长26%，环比增长23% [3] - 自营业务中，投资收益同比高增190%，但公允价值变动收益同比下降107% [3] 未来业绩预测 - 预计2025年-2027年每股收益分别为2.01元、2.28元、2.51元 [3] - 预计2025年-2027年归母净利润分别为298.59亿元、338.55亿元、372.50亿元 [5] - 预计2025年-2027年营业收入分别为877.60亿元、971.01亿元、1,043.70亿元 [5]

行业整体业绩表现 - 前三季度50家上市券商合计实现营业收入4522.19亿元，同比增长41.05% [2] - 前三季度50家上市券商合计实现归母净利润1830.90亿元，同比增长61.96% [2] - 50家券商的归属母公司股东的净利润均实现正增长，营业收入出现下滑的券商仅有2家 [1] 头部券商表现 - 中信证券以558.15亿元营收稳居榜首，同比增长32.70% [2] - 国泰海通以458.92亿元营收紧随其后，营收同比增长101.60% [2] - 中信证券总资产达2.03万亿元，成为国内首家资产规模突破两万亿元的证券公司 [2] - 排名前十的券商实现归母净利润合计1220.79亿元，在50家上市券商归母净利润总和中的占比达66% [3] - 国泰海通三季度单季实现营业收入220.2亿元，同比增长136.0%，总资产超2万亿元，较上年末增长91.7% [3] 中小券商表现 - 国联民生实现营业收入60.38亿元、归母净利润17.63亿元，同比分别增长201.17%和345.3% [4] - 华西证券、国海证券、中泰证券前三季度归母净利润同比分别增长316.89%、282.96%和158.63% [4] 业务驱动因素 - 前三季度A股日均股基成交额达1.96万亿元，同比增长112%，部分交易日突破3万亿元 [1][6] - 前三季度上市券商经纪业务净收入合计1118亿元，同比大幅增长75% [6] - 前三季度上市券商投资净收入合计1869亿元，同比增长44% [6] - 截至2025年三季度末，券商自营投资资产规模达到7.09万亿元，同比提升15% [6] - 市场交投活跃推动两融规模稳定在2.4万亿元，较去年同期约1.4万亿元有大幅提升 [7]

南向资金持股动态 - 11月3日南向资金增持中州证券373.2万股，持股变动幅度为0.52% [1][2] - 近5个交易日中有3天获得增持，累计净增持134.4万股 [1] - 近20个交易日中有12天遭遇减持，累计净减持1524.7万股 [1] 当前持股状况 - 截至目前南向资金持有中州证券7.28亿股，占公司已发行普通股的60.91% [1][2] - 10月31日持股7.24亿股，增持223.4万股，变动幅度0.31% [2] - 10月30日持股7.22亿股，减持473.2万股，变动幅度-0.65% [2] 公司业务概览 - 公司运营八个业务分部，包括证券经纪、自营、投资银行、信用、投资管理、期货、境外业务及总部等其他业务 [2] - 证券经纪业务从事代理客户买卖股票、基金、债券等业务 [2] - 投资银行业务包括股权类承销与保荐业务、债券类产品承销业务 [2]

行业投资评级 - 证券行业投资评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 上市券商2025年前三季度归母净利润同比高增62%，增长动能呈现“多点开花”特征，重资本业务（自营、信用）与传统经纪业务实现强劲业绩共振[2] - 当前券商板块PB估值1.55倍，位于10年42.3%、5年65.4%分位点，与业绩存在一定背离[2] - 未来板块的“戴维斯双击”机会不仅取决于市场活跃度延续，更取决于各家在重资本业务（自营、衍生品）上创造持续α的能力，投资逻辑应从博弈β转向深度挖掘具备投研定价和风控核心优势的重资本龙头[2] 业绩总览 - 42家上市券商9M25合计营业总收入4195.6亿元（同比+17%），归母净利润1690.5亿元（同比+62%）[6] - 3Q25单季营业总收入1676.9亿元（同比+27%，环比+33%），归母净利润650.3亿元（同比+58%，环比+25%）[6] 分业务表现 - **经纪业务**：9M25手续费及佣金净收入1117.8亿元（同比+75%），Q3净收入483.2亿元（同比+142%，环比+58%）；受益于市场成交回暖，9M25日均A股成交额16496亿元（同比+107%），3Q25为21093亿元（同比+211%，环比+67%）[6] - **投行业务**：9M25手续费及佣金净收入251.5亿元（同比+23%），Q3净收入96.2亿元（同比+33%，环比+9%）；9M25合计IPO规模773.0亿元（同比+61.5%），再融资规模8334.3亿元（同比+358.6%），企业债+公司债规模33600.8亿元（同比+16.9%）[6] - **资管业务**：9M25手续费及佣金净收入332.5亿元（同比+2%），Q3收入120.6亿元（同比+14%，环比+9%）；25年8月末券商及资管子公司私募资管产品规模57953.4亿元（同比+0.8%）；25年9月末股混基资产净值102666亿元（同比+28.1%），债基资产净值72047亿元（同比+9.3%）[6] - **信用业务**：9M25利息净收入339.1亿元（同比+55%），Q3收入142.5亿元（同比+107%，环比+21%）；3Q25末市场两融余额23941亿元（同比+66.2%），9M25融资期间净买入额292213亿元（去年同期为-1486亿元）[6] - **自营业务**：9M25自营业务收入1868.6亿元（同比+44%），Q3收入745.0亿元（同比+31%，环比+5848%）；Q3末上证指数较年初+15.8%、沪深300+17.9%、上证50+11.3%[6] 市场与估值数据 - 截至2025/10/30，市场两融余额24991亿元；10/24-10/30期间融资买入额11083亿元，融资净买入额414亿元[6][9] - 截至2025/11/2，券商板块PB估值1.55倍，居于近3年86.9%分位点，近5年65.4%分位点，近10年42.3%分位点[6][10] - 行业总市值44849.38亿元，流通市值37208.66亿元[3] 重点公司推荐 - 建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序：广发、中金H、中信、华泰、东财、国泰海通，建议关注：银河H、华林、湘财、建投H[8] - 重点公司估值：广发证券（PB 1.36x）、中信证券（PB 1.56x）、华泰证券（PB 1.13x）[7]