事件概述 - 2025年12月17日，中金公司、东兴证券、信达证券发布换股吸收合并预案，三家公司股票将于2025年12月18日复牌 [1] 交易方案核心条款 - 交易方式为中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 中金公司A股换股价格为36.91元/股，东兴证券A股换股价格为16.14元/股（给予26%溢价），信达证券A股换股价格为19.15元/股 [1] - 东兴证券与中金公司的换股比例为1:0.4373，信达证券与中金公司的换股比例为1:0.5188 [1] - 为异议股东提供现金选择权/收购请求权，中金公司A股异议股东收购请求权价格为34.80元/股，东兴证券A股异议股东现金选择权价格为13.13元/股，信达证券A股异议股东现金选择权价格为17.79元/股 [2] 合并后新主体综合实力 - 合并后新券商实控人仍为中央汇金，核心指向业务禀赋互补 [3] - 以2025年9月末归母净资产加总，合并后新主体归母净资产为1715亿元，行业排名第四，较中金公司原排名上升5名 [3] - 合并后营业网点数量将由245家提升至436家，凭借东兴证券在福建省和信达证券在辽宁省的积累，区域竞争力及综合服务能力将显著提升 [3] - 合并后零售客户数将由972万户增加至超过1400万户，服务零售客户数量及获客能力将显著提升 [3] 行业观点与展望 - 监管政策引导券商资本集约式发展，鼓励通过并购重组做大做强 [1] - 在行业盈利分化加大的背景下，券商供给侧结构性改革进程有望加快 [1] - 预计2026年行业头部券商并购重组案例有望加速涌现 [1] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，政策密集出台后市场情绪有望回暖 [1] - 持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间 [1]

行业评级与市场观点 - 国联民生证券维持证券行业“强于大市”评级 [1] - 当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪回暖，券商行业在市场β向上时仍有弹性空间 [1] - 券商行业PB估值仍在历史底部区域 [1] 政策导向与行业影响 - 监管扶优限劣的政策导向将加快券商供给侧结构性改革，优质头部券商在稳健经营和专业能力方面的优势将凸显 [1] - 《证券业高质量发展28条》旨在建立健全与行业高质量发展相适应的自律管理体系，推动形成功能更有效、经营更稳健、模式更集约、治理更健全、合规风控更自觉的行业生态 [1] 《证券业高质量发展28条》核心措施 - 文件包含完善自律管理体系、加强保荐承销业务自律管理、引导督促服务功能发挥等7个方面共28条措施 [1] - 推动头部机构做优做强并发挥示范引领作用，鼓励中小机构在特色业务和精准服务上深耕细作，形成良好生态格局 [3] - 督促证券公司建立科学合理、规范有效的薪酬激励机制与廉洁从业管理体系，以防范道德风险与利益冲突 [3] 保荐承销业务管理细则 - 研究完善发行承销自律规则，细化明确上市项目筛选、辅导、尽职调查及上市后持续督导等环节的执业标准，压实“看门人”责任 [2] - 研究将投价报告质量纳入投行执业质量评价体系，督促承销商高质量出具投价报告 [2] - 进一步规范保荐承销费用收取，关注不正当竞争行为，严禁阶梯递增收费 [2] - 研究建立网下投资者评价筛选机制，发挥分类名单和“白名单”作用，以更好发挥长期资金在新股定价中的作用 [2]

证券板块表现 - 6月13日证券ETF（159841）下跌1 12% 成交额超1 1亿元 居深市同标的产品第一 [1] - 主要权重股普遍下跌 东方财富 国泰海通 华泰证券 广发证券 中金公司均跌超1% [1] - 证券ETF（159841）跟踪中证全指证券公司指数 聚焦A股大市值证券龙头 涵盖传统证券和金融科技龙头 [1] 券商回购动态 - 中泰证券计划使用3亿元—5亿元自有资金回购股份 用于减少公司注册资本 [1] - 今年以来已有6家券商实施回购 金额合计超12亿元 包括国金证券 财通证券 国泰海通 东方证券 西部证券 华安证券 [1] - 券商回购释放信号：传递价值低估判断 展示对公司基本面和长期发展的信心 注销式回购占比提升反映行业优化股本结构 [1] 行业趋势分析 - 监管政策引导券商资本集约式发展 鼓励并购重组做大做强 行业盈利分化加大 [2] - 券商供给侧结构性改革进程有望加快 当前行业PB估值仍处于历史底部区域 [2]

行业评级与市场环境 - 维持证券行业"强于大市"评级 2024年9月以来金融三部委发布会及政治局会议超预期召开 系列政策有望提振投资者信心 [1] - 9月下旬以来A股成交活跃度快速回升 若市场β向上 券商行业盈利仍有弹性空间 [1] - 互换便利细则落地有望增强资本市场流动性 提升市场交投活跃度 [1] - 监管政策引导券商资本集约式发展 鼓励并购重组做大做强 行业盈利分化加大 供给侧结构性改革进程有望加快 [1] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 重点推荐东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券 [1] 2025H1市场回顾 - 2025Q1日均成交额及两融余额同比提升 截至2025年4月末ETF规模4.1万亿 同比+64% 股票型ETF规模2.95万亿 同比+60% [1] - ETF规模增长迅速 推动权益基金规模增长 有望增厚券商代销收入和资管收入 [1] - 2025年以来债券市场震荡 权益市场呈"V"字型走势 2025年初至5月末券商指数累计跌幅6% 跑输沪深300指数7pct 跑输万得全A指数10pct [1] - 当前券商估值与盈利能力显著错配 [1] 财富管理 - 公募新规下基金公司业绩贡献度或受影响 2024年部分券商旗下公募归母净利润贡献比重同比下滑 第一创业、西南证券和长城证券跌幅居前 分别-43.5%、-11.4%、-11.2% [2] - 公募新规驱动基金公司由重规模转向重回报 优化行业格局 [2] - 公募降费背景下头部公募马太效应尽显 有望实现以量补价 [2] - 券商旗下公募业绩或将受新规影响变动 利润贡献占比可能变化 [2] 金融市场 - 券商自营业务中客需类占比提升 非方向性投资发展较快 传统方向性投资受市场波动影响大 [3] - 部分券商运用场外期权、期货等工具发展非方向投资 弱化市场震荡影响 截至2024年末中金公司权益类金融资产中场外衍生品交易对冲持仓占比85% [3] - 互换便利新工具有望为券商提供新资产配置思路 [3] 投行与PE - 监管政策周期下券商行业IPO规模短期内或继续承压 [4] - 券商私募投资基金子公司后续利润贡献度有望提升 2024年5月中证协修订《证券公司私募投资基金子公司管理规范》 [4] - 2024年上市券商中私募子营收贡献度平均0.55% 净利润贡献度平均2.55% 当前业绩贡献度仍较低且波动大 [4] - 后续有望通过发展并购基金业务 向母基金转型等提升业绩贡献度 [4]