核心观点 - 首批券商2025年度业绩预告及快报显示行业业绩普遍预喜，主要受证券投资、经纪及财富管理等业务增长驱动，但业绩向好并未在股价上充分体现，开年以来股价震荡下跌[1][5] - 展望2026年，券商业绩大概率呈“增速回落但绝对额仍处高位”的L型修复，其超预期表现取决于多重因素，投资者可重点跟踪四项高频指标以判断盈利持续性与估值修复空间[1][8] - 尽管短期股价承压，但在当前积极稳健的政策环境下，券商板块仍处于“估值低位+业绩修复”的双重改善阶段，中长期仍具配置价值[7] 2025年业绩表现 - **国联民生证券**：预计2025年实现归母净利润20.08亿元，同比增加16.11亿元，同比增长406%左右，业绩增长源于完成对民生证券的收购并表以及证券投资、经纪及财富管理等业务收入增长[1][3] - **中信证券**：2025年实现营业收入748.3亿元，归母净利润300.51亿元，同比分别增长28.75%和38.46%，在营收规模与盈利能力方面保持行业领先[3] - **西南证券**：预计2025年归母净利润10.28亿—10.98亿元，同比增长47%—57%[3] - **东莞证券**：2025年实现净利润约12.35亿元，较2024年的9.13亿元同比增长[4] - **中山证券**：2025年净利润由2024年的1.77亿元下降至0.21亿元，同比下滑[4] - **行业整体**：2025年前三季度，43家上市券商实现营业收入4195.61亿元、归母净利润1692.91亿元，均同比明显增长，为全年业绩高增奠定基础[7] - **增长驱动**：证券投资、经纪及财富管理等业务是业绩改善的重要支撑，同时行情好转、大盘成交量持续放大起到较大推动作用[3][4] 市场表现与股价背离 - **股价表现不佳**：业绩预告发布同时，上市券商股价自开年以来多呈震荡下跌趋势[1][5] - **中信证券**：截至1月19日，该个股1月以来下跌2.79%，其中业绩快报发布后的1月15日至今下跌1.13%[5] - **国联民生证券**：股价自开年至今下跌2.85%，但其业绩预增公告发布次日（1月19日）单日上涨2.6%，领涨全行业[5] - **西南证券**：同期微涨1.12%[5] - **行业指数**：截至1月19日，中证全指证券公司指数自1月以来下跌0.78%[5] - **背离原因**：预期抢跑后的“兑现卖盘”；资金风格转向高股息、低波动资产，券商平均ROE和股息率较低缺乏吸引力；市场对2026年盈利增速预期回落导致估值提前下修；交易所上调融资保证金比例推动杠杆资金快速撤离[6] 2026年展望与关键跟踪指标 - **业绩趋势**：2026年券商业绩大概率呈“增速回落但绝对额仍处高位”的L型修复[1][8] - **超预期因素**：取决于成交回落幅度、资管与衍生品业务对冲效果，以及政策红利的释放节奏[8] - **关键跟踪指标**：投资者可重点跟踪“两市成交额/两融余额、资管净申购、场外期权存量、券商次级债发行利率”四项高频指标，以判断盈利持续性与估值修复空间[1][8] - **持续性判断**：券商业绩未来具有一定持续性，在慢牛、长牛行情中可重点关注市场成交量大小以及两融余额走势[8] 中长期配置价值 - **当前定位**：券商板块处于“估值低位+业绩修复”的双重改善阶段，是全年具有性价比的配置方向之一[7] - **资金面**：居民资产配置向权益端倾斜趋势明确，叠加政策支持机构资金入市，资金基础得到强化[7] - **业务面**：多项业务线已进入实质性复苏周期，经纪业务在市场活跃度回升和产品体系创新推动下有望保持增长，投行业务边际回暖趋势较为确定，公募资管业务增长弹性较强[7] - **政策面**：行业政策主线明确，短期事件催化充足[7] - **综合判断**：券商板块处于“基本面改善+市场环境友好+估值仍具吸引力”的阶段性窗口期，是当前市场中值得持续关注的方向[7]

文章核心观点 - 首批券商2025年度业绩预告及快报显示行业业绩普遍向好，主要受证券投资、经纪及财富管理等业务增长驱动，但同期股价表现不佳，呈现业绩与股价的背离 [1] - 业绩与股价背离主要受预期抢跑后的兑现卖盘、资金风格转向高股息资产、市场对2026年盈利增速预期回落以及融资保证金比例上调导致杠杆资金撤离四方面因素影响 [8] - 展望2026年，券商业绩大概率呈“增速回落但绝对额仍处高位”的L型修复，其超预期表现取决于多重因素，中长期板块仍被业内看好，处于“估值低位+业绩修复”的双重改善阶段 [1][9][10] 2025年券商业绩表现 - **国联民生证券**：预计2025年实现归母净利润20.08亿元，同比增加16.11亿元，增长406%左右，增长原因包括完成对民生证券的收购并表，以及证券投资、经纪及财富管理等业务收入增长 [1][4] - **中信证券**：2025年实现营业收入748.3亿元，归母净利润300.51亿元，同比分别增长28.75%和38.46%，营收规模与盈利能力保持行业领先 [4] - **西南证券**：预计2025年归母净利润10.28亿元至10.98亿元，同比增长47%到57% [4] - **东莞证券**：2025年实现净利润约12.35亿元，较2024年的9.13亿元同比增长 [5] - **中山证券**：2025年净利润为0.21亿元，较2024年的1.77亿元同比下滑 [5][6] - **行业整体**：2025年前三季度，43家上市券商实现营业收入4195.61亿元、归母净利润1692.91亿元，均同比明显增长 [9] - **业绩驱动因素**：证券投资、经纪及财富管理等业务是业绩改善的重要支撑，市场行情好转、成交量持续放大是主要推动力，部分机构并购整合后的协同效应开始体现 [4][6] 业绩与股价的背离现象 - **股价表现**：2026年开年以来，上市券商股价多呈震荡下跌趋势，与业绩向好形成背离 [1][7] - **中信证券**：截至1月19日，1月以来股价下跌2.79%，其中业绩快报发布后的1月15日至今下跌1.13% [7] - **国联民生证券**：开年至今股价下跌2.85%，但其业绩预增公告发布次日（1月19日）单日上涨2.6%，领涨全行业 [7] - **西南证券**：同期微涨1.12% [7] - **行业指数**：截至1月19日，中证全指证券公司指数自1月以来下跌0.78% [7] 业绩与股价背离的原因分析 - **预期抢跑后的兑现卖盘**：券商股在2024年9月至2025年4月超额收益显著，2025年四季度业绩落地后，资金进入“买预期、卖事实”阶段 [8] - **资金风格转向高股息资产**：2025年四季度起，保险、银行等高股息板块获险资增配，券商平均ROE和股息率较低，对追求稳定分红的配置型资金缺乏吸引力 [8] - **2026年盈利增速预期回落**：市场对券商2026年盈利增速预期有所回落，导致估值提前下修 [8] - **杠杆资金撤离**：近期交易所上调融资保证金比例，推动杠杆资金快速撤离，券商作为“行情放大器”首当其冲 [8] 行业中长期展望与配置价值 - **政策与市场环境**：在当前积极稳健的政策环境下，券商板块处于“估值低位+业绩修复”的双重改善阶段，是全年具有性价比的配置方向之一 [9] - **资金面**：居民资产配置向权益端倾斜的趋势明确，叠加政策支持机构资金入市，资金基础得到强化 [9] - **业务面**：多项业务线已进入实质性复苏周期，经纪业务在市场活跃度回升和产品体系创新推动下有望保持增长，投行业务边际回暖趋势较为确定，公募资管业务增长弹性较强 [9] - **政策面**：行业政策主线明确，短期事件催化充足 [9] - **综合判断**：券商板块处于“基本面改善+市场环境友好+估值仍具吸引力”的阶段性窗口期 [9] 2026年业绩可持续性判断与跟踪指标 - **业绩走势判断**：2026年券商业绩大概率呈“增速回落但绝对额仍处高位”的L型修复 [1][10] - **超预期因素**：取决于成交回落幅度、资管与衍生品业务对冲效果，以及政策红利的释放节奏 [10] - **业绩持续性判断**：在这轮慢牛、长牛行情中，券商业绩未来具有一定持续性 [10] - **投资者跟踪指标**：可重点跟踪“两市成交额/两融余额、资管净申购、场外期权存量、券商次级债发行利率”四项高频指标，以判断盈利持续性与估值修复空间 [1][10] - **业绩观察指标**：重点关注市场的成交量大小以及两融余额的走势，以此判断下一阶段券商业绩表现 [10]

指数及ETF表现 - 国证证券龙头指数上涨1.07% 成分股国信证券上涨4.64% 国金证券上涨3.41% 国投资本上涨2.19% 方正证券和华泰证券跟涨 [1] - 证券ETF龙头上涨0.94% 最新价报1.39元 [1] 市场整体表现 - 沪指、深成指、科创50指数均创年内新高 沪深两市全天成交额2.41万亿元 连续6个交易日超2万亿元 全市场超3600只个股上涨 [1] 券商个股业绩 - 西南证券上半年营业收入15.04亿元同比增长26.23% 归母净利润4.23亿元同比增长24.36% 投行、自营、经纪及利息净收入均实现增长 [1] - 东方财富上半年营业收入68.56亿元同比增长38.65% 归母净利润55.67亿元同比增长37.27% 利息净收入、经纪业务及资管业务收入大幅增长 [1] 行业整体业绩趋势 - 27家A股上市券商上半年净利润均较上年同期增长或同比扭亏为盈 其中24家披露业绩预告 3家披露业绩快报 [2] - 2025年上半年沪深两市成交额188.78万亿元同比增长63.87% 沪深股基日均交易量16,135.28亿元较年初增长33.32% [2] 行业前景驱动因素 - 市场交投意愿高涨 交投活跃度持续提升 资本市场改革红利不断释放 券商业绩有望持续提升 [2] 指数成分构成 - 国证证券龙头指数前十大权重股合计占比78.84% 包括中信证券、东方财富、华泰证券、招商证券、广发证券、国泰海通、东方证券、兴业证券、光大证券和天风证券 [2]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 站在当前时点重申券商配置价值，基于大金融板块内滞涨且估值安全边际较高、中报预计业绩延续高增、AH溢价绝对值高且H股估值修复进行中三个原因，建议把握券商板块配置机会，关注国泰海通、中金公司和中国银河等优质头部券商 [2][5] 根据相关目录分别总结 理由一：大金融板块内滞涨，估值安全边际仍较高 - 行情表现上，2025年至今（截至7.18）券商累计涨0.1%，较沪深300跑输3.0pct，在大金融板块中较保险、多元金融、银行跑输10.1pct、11.3pct、20.0pct，6月以来较沪深300超额收益转正 [6] - 估值方面，6月中旬以来有所修复，截至7月18日PB估值约1.50倍，位于2016年以来40%分位左右，安全边际较高 [6] 理由二：中报披露在即，预计业绩仍延续高增 - 上半年市场交投、权益市场维持高位，发行同比回升明显，支撑业绩。1 - 6月累计日均成交额13,902亿，同比+61.1%；A股IPO、再融资、债券承销规模分别为374亿、6977亿、45万亿，同比分别+15.0%、+613.5%、+16.6%；H股IPO、再融资规模分别为1071、1738亿港元，同比分别+701.3%、+227.2%；万得全A指数较年初涨5.8%，中债总全价指数跌0.7% [7] - 已披露业绩预告的31家券商归母净利润增速均超40%，其中1000%以上2家，150% - 400%的6家，100% - 150%的4家，50%（含） - 100%的15家，40% - 50%的4家 [7] 理由三：AH溢价绝对值仍较高，关注H股估值修复 - 2025年以来港股表现强势，AH溢价指数年初以来跌13.1%（截至7.18） [41] - 全行业平均AH溢价62.0%，非银行业72.0%，券商板块13家A+H上市券商平均AH溢价68.1%，历史分位数34.7%，中信建投、国联民生、中金公司AH溢价超100% [45][47] - 从弹性和回撤看，招商证券(H)等A+H上市券商“924”以来最大涨幅及至今回撤情况不同，如招商证券(H)涨幅329.5%、回撤-35.0% [9]