投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 欧洲电子雾化市场加速修复，加热不燃烧（HNB）业务有望成为利润增长第二曲线[1][8] - 2025年上半年收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预期；净利润4.92亿元，同比下降28.0%，主要受管理费用增加及自有品牌推广影响[8] - 经调整净利润7.37亿元，同比下降2.1%；毛利率37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率12.3%，同比上升2.5个百分点[8] - 欧洲市场收入显著增长，To B业务欧洲区收入27.34亿元，同比增长38.0%[8] - HNB新品glo Hilo在日本试销反馈良好，预计下半年进入欧洲主要市场[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.3/22.2/28.9亿元（前值16.4/22.2/28.7亿元），对应PE为100/60/46倍[1][8] - 2025-2027年预计营业收入分别为137.22/161.66/183.95亿元，同比增长16.30%/17.81%/13.79%[1] - 2025-2027年每股收益预计为0.21/0.36/0.47元[1] - 当前市净率5.91倍，港股流通市值1325.21亿港元[5] 业务表现分析 - 自有品牌业务收入12.74亿元（+14.1%），其中欧洲收入10.69亿元（+15.1%），中国收入0.31亿元（+2595.2%）[8] - To B业务收入47.39亿元（+19.5%），欧洲收入27.34亿元（+38.0%），美国收入18.88亿元（+1.5%）[8] - 欧洲市场复苏主因一次性禁令后合规产品需求回升，美国市场短期受不合规产品影响[8] - HNB业务与英美烟草深度合作，技术平台多路线研发持续推进[8] 股息与资本结构 - 拟派发中期股息0.2港元/股[8] - 资产负债率17.88%，每股净资产3.62元[6] - 现金及等价物51.71亿元，应收账款20.85亿元，存货9.10亿元[9]

核心观点 - 加热不燃烧（HNB）行业竞争加剧，国际烟草龙头通过技术迭代和全球扩张推动业务增长 [1] - 菲莫国际、日本烟草和英美烟草三大巨头在HNB领域的产品创新和市场策略形成差异化竞争 [3] - HNB业务已成为烟草公司重要增长引擎，菲莫国际无烟业务收入占比从2016年2.7%提升至2024年37.8% [7] - 资本市场表现与HNB业务发展阶段高度相关，产品周期、监管政策和业绩兑现是主要驱动因素 [13][26][37] 国际烟草HNB发展复盘 菲莫国际 - IQOS ILUMA采用电磁感应技术实现技术突破，2018-2024年收入复合增速达41.4%，2024年出货量1397亿支 [3] - 无烟业务毛利率2024年首次超过传统卷烟，IQOS用户占无烟用户总数83% [7][10] - 日本市场成功经验带动全球扩张，2024年推出ILUMA i等新品推动份额持续提升 [13] 日本烟草 - Ploom X采用四向气流加热技术，2024年出货量109亿支，日本市场占比达83% [3][22] - 2021-2024年减害产品销量复合增速15%，2024年销量同比增长24.2% [22] - 产品持续迭代，2025年推出Ploom AURA，加热温度提升至320℃ [19] 英美烟草 - 2024年Glo系列出货量209亿支，10月发布高端产品Glo Hilo采用石英玻璃复合红外加热技术 [3] - 新型烟草收入2019-2024年复合增速22%，雾化电子烟受监管影响增速放缓 [35] - Glo Hilo试销期间用户转化率较前代翻倍，2025年6月进入日本宫城县 [30][37] 股价表现与业务发展关联性 菲莫国际 - 2019年IQOS获FDA批准后跑赢帝国品牌52%，2021年ILUMA推出跑赢18% [13] - 2023年因欧洲口味禁令和库存调整跑输标普500指数27% [13] - 2024年日本市场恢复高增长，跑赢标普500指数8% [13] 日本烟草 - 2021年Ploom X推出跑赢日经指数15%，2022年全球扩张跑赢35% [26] - 2024年扩张放缓导致股价波动，2025年新品预期下跑赢11% [27] 英美烟草 - 2022年雾化电子烟份额提升跑赢标普500指数25% [36] - 2023年受非法产品冲击跑输52%，2025年Glo Hilo预期跑赢24% [37] 技术迭代趋势 - 加热技术持续升级：菲莫国际电磁加热（300℃）、日本烟草四向气流（320℃）、英美石英红外（370℃） [3][19][32] - 使用体验优化：充电时间从138分钟（Glo初代）缩短至40分钟（Glo Hilo），加热时间从40秒缩短至5秒 [32] - 烟支设计创新：英美烟草Virto中空蜂窝排列提升风味释放 [32]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全球烟草行业规模接近万亿美元，新型烟草在减害背景下增速领先，将占据更多市场份额，国际烟草巨头加大对新型烟草布局，推进无烟化转型，建议关注思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 2025年6月23日，英美烟草日本宣布9月1日在全国推广销售HNB新品Glo Hilo和Glo Hilo Plus，该新品2024年底在塞尔维亚试销，6月9日在日本宫城县率先发售，烟具指导零售价3980日元 [4][9] - Hilo在仙台试销反馈良好，性能和体验感较Hyper大幅提升，与IQOS iluma i有可比性，新品切入中高端价格带，随着全国发售和进入新市场，销量有望快速爬坡，为思摩尔国际贡献利润增量 [4][10] - 2024年全球烟草制品终端零售额达9514亿美元，HNB市场规模389亿美元，烟支销量1776亿支，HNB口感接近传统卷烟，渗透率有望提升，2023年菲莫国际/英美烟草/日本烟草市占率分别为71%/16%/6%，国际烟草巨头加大新型烟草布局，推进无烟化转型 [4][11] 本周行情回顾 - 本周（6月23日至6月27日），申万商贸零售指数涨跌幅+4.56%，申万社会服务+4.61%，申万美容护理+1.04%，上证综指+1.91%，深证成指+3.73%，创业板指+5.69%，沪深300指数+1.95% [12] - 年初至今（1月2日至6月23日），申万商贸零售指数涨跌幅+9.49%，申万社会服务-2.74%，申万美容护理-5.10%，上证综指+15.10%，深证成指+8.96%，创业板指+12.32%，沪深300指数+14.30% [12] 细分行业公司估值表 - 报告列出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E及投资评级等信息 [18][19]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：加热不燃烧（HNB）电子烟行业[1][3] - 公司：思摩尔国际、英美烟草、日本烟草公司[1][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 思摩尔国际有望受益于英美烟草新款 HNB 产品 GLO Hilo 推广实现显著增长，若达 30%-40%市场份额市值空间可观[1][6] - 日本 HNB 市场未来行业整体和头部品牌有望保持双位数以上增长，思摩尔国际长期发展前景广阔[3][8] - 日本市场试销反馈是关键，全国推广节奏加快将催化思摩尔国际股价[3][8] - **论据** - GLO Hilo 在抽吸口感、加热速度和香气稳定性方面提升，定位高端市场，预计推广节奏更快，利于扩大英美烟草市场份额，思摩尔作为供应商将受益[1][2][5] - 2024 年日本 HNB 市场规模约 600 亿支，占全球 30%-40%，但 HNB 在卷烟中渗透率仅 17%，增长潜力大[1][3][7] - HNB 赛道竞争格局有利，全球仅四家公司主导[1][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - GLO Hilo 设备价格预计在 3,000 至 5,000 日元之间，高于 Glo Hyper[1][5] - 日本消费者对产品要求高且教育程度成熟，新产品需严格测试和反馈调整才能成功推广[3][4]