报告核心观点 - 大盘指数自发走高需明确盈利底和估值底，目前无清晰结论；下半年经济无失速风险，国内银行主动信贷扩张带动资金流入 A 股，维持“A 股三件套”投资策略；A股 处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成 A 股大盘成长胜负手、新科技和新模式等 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股普涨，欧股、港股普跌；美股因超预期非农就业数据、美越贸易协议、印尼与美贸易协议预期等因素提振；欧股因美国关税贸易紧张局势升级、AI 芯片出口设限、中国对欧盟白兰地征反倾销税等表现不佳；港股恒生指数和恒生科技指数下跌，部分行业上涨 [10][11][12] - A 股本周上证指数、沪深 300、中证 500、创业板指上涨，价值风格逊于成长风格，光伏玻璃、创新药领涨，全 A 日均交易额环比下降；高市净率指数占优，万得全 A 换手率和成交额上升 [16][18][22] - 增量资金层面，南向资金 6 月恢复流入，除高股息外，创新药、部分港股互联网、汽车和能源股成新流入方向，腾讯和小米净流出；ETF 资金方面，市场走弱时 ETF 资金流入，沪深 300ETF 净流出，科创板 ETF 等净流入 [23] - 近两周市场波动放大，6 月底至今上涨过程中量能放大，但与此前类似点位相比仍有差距；本轮行情增量资金来自主动型权益基金回补低位核心仓、债券市场资金回流股市、险资流入权重高股息板块，股债跷跷板效应明显 [30][37][39] - 7 月 1 日中央财经委员会提出治理“内卷式”竞争，政策导向从刺激总量扩张转向压减无效供给、扶持高质量发展，“反内卷”已纳入法律规制范畴，顺周期资源品板块上涨 [54][55] - 市场逐渐意识到“新胜于旧”定价思路，A股 类似 2019 年，震荡环境下新消费和新科技呈现轮动规律 [82] - 从历史视角看，当前市场呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，与 2009 年、2014 年相似 [95] - A 股上半年大盘运行较强，上证指数上涨，主要贡献来自银行，近两周银行贡献占比下滑，非银、电子等行业贡献明显 [100] 内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控 - 6 月制造业 PMI 为 49.7%，较上月上升 0.2%，连续三月收缩但景气度回温，生产、采购、价格、需求等方面有改善，企业采购意愿增强，主动补库需求；6 月非制造业 PMI 为 50.5%，较上月上升 0.2%，服务业 PMI 略降，建筑业 PMI 上升，内需超预期，政策和专项债支持基建，装备制造和消费品行业受内需支撑 [120][121][122] - 未来出口减速和财政支出下滑可能使经济下行，企业盈利见底需较长时间，但关税谈判进展和稳增长政策使经济减速幅度温和，失速风险可控 [120] 外部因素：6 月非农就业数据超预期，美联储降息预期再次推迟 《大而美法案》 - 该法案以 215 票赞成、214 票反对通过美国众议院，后经参议院审议和众议院二次表决通过，特朗普于 7 月 4 日签署生效，部分条款分阶段实施 [128] - 法案核心包括税收改革（永久延长减税政策、新增个人减税措施）、社会福利削减（对部分人群要求劳动时长）、能源与国防（取消部分补贴、增加国防预算等）、债务调整（提高债务上限 5 万亿美元），将使 2025 - 2034 年赤字增加 3.4 万亿美元，其长期前景面临财政可持续性、通胀风险、核心机制争议等挑战 [129][130][132] 美国 6 月非农就业数据 - 6 月非农新增就业 14.7 万人，高于预期，失业率 4.1% 低于预期，劳动参与率维持 62.3%，平均每小时工资环比增长 0.2% 低于预期，平均每周工时小幅低于预期和前值；细分行业中，商品制造、私人服务、政府就业有不同表现 [134] - 6 月 ADP 就业人数裁剪 3.3 万人，不及预期，商品制造业增长，服务业裁剪；ADP 与非农就业数据有偏差，主要差异在教育和保健服务，非农数据使市场对美联储降息预期回落 [135][136] 美国 6 月 ISM PMI - 6 月美国制造业 PMI 录得 49，较前值上行 0.5，产出、库存、出口订单与进口环比上升，物价指数处历史高值；服务业 PMI 为 50.8，略高于预期和前值，商务活动、新订单指数上升，就业指数下降，供应商交付指数下行，价格指数降温，进口指标上升 [146][148] - 美国制造业活动收缩速度放缓，库存和生产改善是 PMI 上升主因，需求指标喜忧参半，产出指标喜忧参半，企业招聘谨慎；服务业 PMI 回归扩张，商业活动和新订单指数回到扩张区域 [147][148]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年贯穿上中下游产业核心矛盾是“新旧动能转换期的结构性割裂”，受外部不确定影响行业内部分化加剧，整体景气靠政策托底，下半年“两新”政策拉动内需和产业结构升级，行业扩张有望从“量”到“质”跃迁 [7] 各部分总结 上游材料 - 2025年上半年需求疲软与中美贸易冲突使原材料价格承压，行业分化显著，金属开采业黑与有色价格背离，化工原料多向波动，能源领域原油与煤炭分化加剧，农产品多数处近五年低位，展望下半年价格延续结构性分化，关注产能淘汰、关税谈判及气候风险三条主线动态调整策略 [8] - 农产品中玉米大豆因供应弹性不足回升，生猪蔬菜受需求疲弱压制延续跌势；黑色商品受地产内需低迷影响集体向下；能源商品受地缘政治冲突价格先抑后扬呈震荡趋势；化工商品中PTA、尿素小幅走强，聚乙烯等塑料品类因产能过剩深度回落 [8][16] 中游制造 - 2025年上半年呈现“传统承压、高技向好”分化格局，传统制造业受产能过剩与内需疲软挤压，高技术制造业在“两新”政策扶持下逆势上行，4 - 5月受中美关税战拖累制造业PMI再度收缩，6月随着阶段性协议达成及“抢出口”订单释放，供需指数边际改善 [8] - 国家2025年对科技前沿领域制造业提供较大设备更新政策力度，以超长 期特别国债和贷款贴息为核心工具，资金支持力度显著加码，高技术类制造业利润支撑受益于此，国产替代从单点突破向全链条渗透演进 [69] - 下半年政策从需求提振与供给出清双向加力并扩围至更多传统制造业，传统制造业有望通过智改数转突围成本困局，最终形成传统与高技术制造业双轨并行发展趋势 [8][75] 下游消费 - 2025年上半年下游消费与地产市场在政策托底与内生调整角力中呈“弱复苏”格局，零售领域家电数码品类线上销售逆势增长，传统实体业态受消费分流与客单价下滑承压，租赁市场深度调整，房地产市场艰难筑底 [9] - 下半年消费市场延续结构性分化，传统零售通过“直播 + 体验”融合破局，租赁领域在监管新规倒逼下加速转向轻资产服务模式，房地产倚重“存量项目盘活”破局，下游复苏高度依赖政策落地效率与商业模式创新 [10] 房地产 - 2025年上半年中国房地产市场“弱复苏”，销售端总量销售降幅收窄，去库存有成效，销售价格环比下降、同比降幅收窄，新房开工竣工“弱复苏”，近半数地区地产开发投资降幅扩大 [99][100] - 上半年地产政策围绕“稳需求、去库存、防风险、促转型”四大目标托底，中央明确“稳住楼市”，政策工具转向刺激需求，货币政策下调5年期LPR，财政政策提升地方政府专项债额度，允许收购存量商品房用作保障房，住建部推动“好房子”建设 [112] - 下半年地产有望延续“政策托底”态势缓慢恢复，国务院会议明确“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，清查存量项目规模和结构，供求两端改善库存压力，有望实现供求关系新动态平衡 [114][115]

债务管理 - 2025年到期债务已做好偿债铺排 年底有息负债余额预计降至1400亿元 [1] - 近两年累计压降有息负债超300亿元 2024年末有息负债同比-9%至1763亿元 [2] - 净负债率52% 剔除预收款后的资产负债率57% [2] - 通过经营性物业贷置换短周期信用债优化结构 银行融资占比达83% 其中经营性物业贷和长租贷占比近50% [2] - 直接融资降至17% 境内债12% 境外债5% [2] - 2024年平均融资成本下降0.24pct至4.0% 债务账期拉长至10.3年 较2023年上升2.42年 [2] - 2025年债务结构转换完成后信用融资预计降至10% [2] 运营业务表现 - 1-5月运营业务收入110.2亿 同比持续增长 [1] - 2024年运营及服务收入267亿元 同比+7% 占比提升至21% [3] - 运营业务贡献毛利143亿元 同比+6% 占比达70% [3] - 2025年1-5月龙湖商业营业额增长约20% 日均客流增长超25% [3] - 资管业务实现利润稳增 公司将继续强化经营业务护城河 [3] 开发业务与战略转型 - 开发业务主要任务为攻坚存货去化 [3] - 物业销售规模及毛利率下滑 运营及服务航道支撑整体利润盘面 [3] - 经营性资产融资置换信用债助力财务安全性提升 [3] - 行业下行期开发业务形成拖累 经营业务支撑利润基本盘 [3] 财务预测与估值 - 调整后2025-2027年归母净利润预测值为79.2/81.5/85.1亿元 原2025年预测为98.9亿元 [3] - 给予2025年PE估值8x 对应目标价10.24港元（1港元=0.911人民币） [3]

重大项目集中开工 - 海南省临高县2025年下半年第一批集中开工项目共21个，总投资额达19.84亿元，涵盖民生保障、生态环保、基础设施、园区产业等关键领域 [1] - 安徽省2025年第三批开工动员项目537个，总投资3240.8亿元，当年计划投资669.1亿元，其中30亿元以上项目13个，50亿元以上项目8个 [1] - 重大项目具有规模大、周期长的特点，能够有效吸纳投资、扩大内需，释放超大规模国内市场需求潜力 [1] 项目投向领域新特点 - 安徽省开工项目中，投向新兴产业项目271个、占比50.5%，年度计划投资304.1亿元、占比45.4%，其中新能源汽车项目51个，新材料项目53个 [2] - 投向高技术项目137个、占比25.5%，年度计划投资168亿元、占比25.1% [2] - 新兴产业占比高是各地共性，新能源汽车、新材料等热门领域投资强度加大 [2] 重大项目对经济的影响 - 1-5月份计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.5%，增速比全部投资高2.8个百分点，拉动全部投资增长3.6个百分点 [2] - 重庆市1-5月份市级重点项目完成投资1918.1亿元，投资进度40%，同比增长3.7% [3] - 长沙市1-5月份659个市级重点项目完成投资1060.53亿元，占年度计划的42.84%，160个新建项目实现开工，其中54个项目提前开工 [3] 产业发展趋势 - 重大项目有助于推动产业结构向高端化、智能化、绿色化转型，增强经济发展新动能和竞争力 [2] - 随着专项债和超长期特别国债等资金持续投入使用，重大项目建设将加速推进 [2] - 预计后续新兴产业领域投资将继续保持快速增长态势，推动产业结构向更高层次迈进 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司2025年到期债务已做好偿债铺排，年底有息负债余额将降至1400亿元左右；1 - 5月运营业务收入110.2亿，同比持续增长 [1] - 公司凭借经营性资产融资置换信用债优化债务结构，财务安全性提升；行业下行期开发业务拖累，经营业务支撑利润基本盘，穿越债务周期后新旧动能转换有望加速；调整25 - 27年归母净利润预测值为79.2/81.5/85.1亿元（原预测25年为98.9亿元）；给予公司2025年PE估值8x，对应目标价10.24港元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1807.37亿、1274.75亿、1002.1亿、863.05亿、802.19亿元，同比增长分别为 - 27.9%、 - 29.5%、 - 21.4%、 - 13.9%、 - 7.1% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为247.29亿、187.31亿、154.1亿、160.86亿、169.59亿元，同比增长分别为 - 46.0%、 - 24.3%、 - 17.7%、4.4%、5.4% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为128.5亿、104.01亿、79.23亿、81.46亿、85.14亿元，同比增长分别为 - 47.3%、 - 19.1%、 - 23.8%、2.8%、4.5% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为13.6%、12.1%、17.3%、21.3%、24.4%；净利率分别为8.2%、8.2%、7.9%、9.4%、10.6% [3] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为8.7%、6.6%、4.8%、4.7%、4.6%；市盈率分别为4.8、5.9、7.7、7.5、7.2倍；市净率均为0.3倍 [3] 公司表现情况 - 2025年7月2日股价9.62港元，目标价格10.24港元，52周最高价/最低价为19.68/7.33港元，总股本/流通H股为698718万股，H股市值672.17亿港币 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为 - 0.41%、3.11%、 - 3.8%、 - 8.65%；相对表现分别为0.62%、 - 1.48%、 - 8.19%、 - 44.96%；恒生指数分别为 - 1.03%、4.59%、4.39%、36.31% [5] 公司业务情况 - 2025年底有望完成债务结构转换，财务安全性提高。近两年累计压降有息负债超300亿元，2024年末有息负债同比 - 9%至1763亿元，净负债率52%，剔除预收款后资产负债率57%；预计2025年底有息负债降至约1400亿元；2024年平均融资成本降0.24pct至4.0%，债务账期拉长至10.3年；2025年负债规模预计降至1400亿，信用融资降至10% [7] - 去库存仍为主任务，运营业务构筑业绩基本盘。开发业务攻坚存货去化；2024年运营及服务收入267亿元，同比 + 7%，占比提升至21%，贡献毛利143亿元，同比 + 6%，占比达70%；2025年1 - 5月运营及服务收入同比持续增长，龙湖商业营业额增长约20%，日均客流增长超25%，资管业务利润稳增 [7] 可比公司估值 - 建发国际集团、新城控股、华润置地、中国海外发展、滨江集团2024 - 2027年市盈率最大值分别为41、37、29、24倍，最小值分别为6、6、6、5倍，平均数分别为15、14、12、10倍，调整后平均分别为9、8、8、7倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2023 - 2027年各财务指标预测情况，如货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027年有不同表现，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等 [9]

经济新动能发展现状 - 6月份制造业PMI连续两个月回升 装备制造业和高技术制造业保持稳定扩张态势 对经济形成重要支撑 [1] - 5月份规模以上装备制造业增加值占全部规上工业比重达36.7% 连续27个月保持在30%以上 [2] - 5月份规模以上高技术制造业增加值同比增长8.6% 拉动全部规模以上工业增长1.4个百分点 [2] 行业表现数据 - 1-5月份装备制造业利润同比增长7.2% 拉动全部规模以上工业利润增长2.4个百分点 其中电子/电气机械/通用设备行业利润增速超10% [2] - 6月份装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和50.9% 均连续两个月位于扩张区间 [2] - 截至2025年5月底装备制造业企业总数达246万家 其中今年新设7.1万家中高端装备制造业占比超60% [2] 发展驱动因素 - 5G/人工智能/生物医药等前沿领域关键技术突破 高端制造/数字经济/新能源产业持续壮大 [3] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策加力扩围 有效释放内需潜力促进产业升级 [3] - 高技术制造业与装备制造业深度融合 智能网联汽车/高端医疗装备等交叉领域催生新业态 [3] 区域发展案例 - 安徽省装备制造业"十四五"期间年均增长率超13% 增速居长三角和中部地区第一 [3] - 安徽省高端装备制造业占比从2021年38%提升至2024年47% [3] 行业协同效应 - 6月份消费品制造业PMI为50.4% 较上月上升0.2个百分点 [5] - 6月份基础原材料行业PMI为47.8% 较上月上升0.8个百分点 结束连续3个月下行 [5] - 新能源汽车发展依赖传统汽车供应链 工业互联网依托制造业数字化改造 [5]

外资机构对A股上市公司的调研情况 - 今年以来643家外资机构调研A股公司4835家次，全球头部对冲基金Point72 Asset Management和高盛（亚洲）证券有限公司调研均超百次 [1] - 电子、医药生物、机械设备行业是外资关注度较高的行业，分别有142家、114家和104家公司接受调研 [2] - 深圳市汇川技术股份有限公司成为外资关注度最高的上市公司，年内共迎来67轮调研，合计接待485家次外资机构 [2] 外资关注的热点话题 - AI应用、人形机器人布局、创新药研发、分红和并购计划成为外资关注的热点话题 [1] - 外资机构对AI应用落地进展、人形机器人布局的关注度明显提升，例如乐鑫信息科技被问及AI端侧产品落地进展 [2] - 外资对新经济相关细分方向关注度上升，特别是AI端落地情况、人形机器人的布局 [3] 外资对中国资产的看法 - 多家国际投行上调中国经济增长预期，花旗将2025年GDP增长预期从4.7%上调至5%，摩根士丹利和德意志银行分别上调今明两年经济增速 [4] - 中国资产吸引力提升的原因包括科技领域突破、政策环境稳定、新质生产力发展、低估值和流动性优势 [4] - A股核心资产将受益于国内政策稳定、经济增长回稳等有利因素，对海外资金吸引力更大 [4] 外资关注的具体投资领域 - 科技领域包括算力相关基础设施、AI应用、安全相关领域以及人形机器人等方向 [5] - 养老领域因人口老龄化趋势下创新药需求增长 [5] - 制造业领域包括新能源汽车产业链、固态电池、人形机器人相关配套零部件等方向 [5] - 新消费领域如创新IP赋能的新消费领域 [5]

市场表现 - 周三A股市场震荡调整 沪指跌0.09%报3454.79点 深证成指跌0.61%报10412.63点 创业板指跌1.13%报2123.72点 成交额分别为5431亿元、8338亿元、3938亿元 [1] - 钢铁、光伏、煤炭、海洋经济板块涨幅居前 军工、脑机接口、CPO、半导体板块跌幅居前 [1] - 全市场超3200只个股下跌 个股呈现普跌格局 [3] 板块热点 - 光伏概念股集体反弹 通威股份等近10股涨停 [2] - 海洋经济概念股逆势大涨 巨力索具等10余股涨停 [2] - 钢铁等周期股表现活跃 柳钢股份等涨停 [2] - 军工股展开调整 北方长龙跌超10% [2] 机构观点 - 巨丰投顾认为海洋经济正成为新题材主线 政策催化下未来有望保持热度 中线可关注半导体、消费电子、人工智能、机器人等领域增量机会 [4] - 恒生前海基金指出大盘维持强势源于新旧动能转换信心增强 建议关注科技、消费、高端制造、医药产业趋势 2025年或仍以科技为主线 [4] - 中信证券强调创新药政策支持力度加大 建议布局创新驱动、国际化、自主可控方向 医药板块有望稳步向上 [5] 行业动态 - 全球首台500兆瓦冲击式水轮机转轮研制成功 由哈电集团哈尔滨电机厂研制 将应用于西藏扎拉水电站 [7] - DRAM市场量价齐升 2025年初至今DRAM价格指数上涨47.7% 6月单月上涨19.5% 预计全年市场规模将创历史新高 [8][9] 公司事件 - 哪吒汽车关联公司合众新能源新增20亿股权冻结 冻结期限3年 [6]

宏观经济表现 - 2025年上半年国内经济在产业升级、消费复苏与创新驱动层面展现强劲韧性，为资本市场提供坚实支撑 [1] - 上半年A股市场震荡上行，截至6月30日收盘，5429家上市公司总市值达90.66万亿元 [1] - 前5个月规模以上工业中小企业增加值同比增长8.0%，31个制造业大类行业中28个保持增长 [3] 市场表现与交投数据 - 上半年A股主要指数全线上涨，1762只个股区间涨幅超20%，其中581只涨幅超50% [2] - 上半年A股总成交额达162.64万亿元，日均成交1.35万亿元，较2024年同期明显增长 [3] - 5月社会消费品零售总额达41326亿元，同比增长6.4%，货物进出口总额增长2.7%，出口增长6.3% [3] 政策与资金动向 - 国家推动金融高质量发展，通过中长期资金入市、退市制度完善、投资者保护等措施优化市场生态 [4] - 2025年上半年股票型ETF净申购2064亿元，其中科创与AI主题占比达60% [7] - 2024年底A股巴菲特指标为63.59%，显著低于美股230%的水平，显示估值修复与扩容潜力 [6] 行业与板块机会 - 科技领域AI技术推动传媒行业效率革命，创新药研发加速带动生物医药产业链扩容 [2] - 2025年新上市企业中96.15%为战略性新兴企业，覆盖人工智能、半导体、新能源等前沿领域 [6] - 新能源领域储能技术突破、新能源汽车出海加速，消费升级领域创新药、美容护理释放潜力 [7] 下半年展望 - 科技革命与改善民生政策预期升温，消费领域"以旧换新"政策推动潜力释放 [1] - 经济转型与政策支持孕育多元投资机遇，科技、新能源、消费升级板块将持续增长 [8] - 三重拐点叠加：经济回暖、指数修复趋势确立、居民储蓄向股市转移加速 [5]

"当今世界汽车工业存在严重的产能过剩。"近日，吉利控股集团董事长李书福在一次公开活动中发 出警告，并表示吉利决定不再建设新的汽车生产工厂，不搞重复建设。将通过资源重组盘活全球过剩产 能。 国际市场调研机构的报告预测，2028年全球汽车产能利用率为65％；如果出现需求疲软，产能利用率可 能降至60％。全球汽车主要市场，无一例外都存在产能利用率下降的问题，在新旧动能转换的时期，如 何优化旧产能，成为行业共同思考的课题。对于车企来说，这一时期充满了挑战，也蕴含了机遇。正如 李书福所说，主动参与全球资源组合，不仅可以利用成熟资源，也能赢得更多掌声。 全球汽车产能利用率在下降 数据表明，近两年，由于进入"后疫情时代"及贸易壁垒、局部冲突等因素，世界经济增长乏力，使得一 些地区汽车市场需求下降，全球汽车产量从2023年的约9400万辆下降到2024年的约9300万辆，叠加部分 地区新能源汽车普及速度不及预期，甚至一些跨国车企出现了关闭工厂、大幅裁员的现象，随之而来的 产能过剩问题浮出水面。 Wind援引美联储最新数据显示，从去年10月以来，美国汽车及零部件产能利用率只有今年3月达到 70％，其他时间均低于70％的"国际健 ...