以下文章来源于晚点财经 ，作者晚点团队 晚点财经 . 用框架思维分析上市公司的增长逻辑与投资价值。 中外医疗器械行业的代际差距，是如今限制迈瑞估值提升的根本原因。 文 丨 胡昊 回顾过去十年，中国医药、医疗服务、以及医疗器械领域是整个资本市场里表现最为出众的行业板块 之三，他们稳定的增长态势、优异的利润结构、以及高倍数的市场估值给一众投资者带来了十分可观 的资本收益。 2015 年是中国医改的关键节点，国务院在体制改革中明确公立医院改革、分级诊疗、医保支付方式改 革等核心任务，推动医疗需求从 "治病" 向 "健康管理" 转型；同时配套产业扶持政策，一方面推动高 端设备国产化，另一发面明确要求公立医院优先采购国产设备。 一轮医疗新基建就此拉开序幕，国内县级医院和基层医疗机构相继开启设备升级。 这一背景下，彼时还在纽交所的迈瑞医疗于 2015 年 6 月宣布启动其私有化进程，通过三位公司管理 层（即李西廷、徐航、成明和）所组成的买方，以总价 24.6 亿美元对价（其中包括境外贷款的 20.5 亿美元）最终在 2016 年 3 月完成私有化交易。 这种以类似 "私人举债" 为主要形式的私有化交易本身，体现出迈瑞押注 ...

全球医疗器械并购趋势 - 2025年全球医疗器械并购延续高位活跃态势，呈现技术驱动、跨区域布局、供应链整合三条主线，涉及从175亿美元超大额并购到数千万美元技术型收购 [2] - 资本正以更精准方式匹配技术与市场，对巨头是补齐短板窗口期，对创新企业是进入全球市场的捷径 [2] - 行业并购集中在人工智能诊断、微创介入器械、眼科全链条、高端材料制造等领域 [2] 眼科领域并购 - Alcon通过连环收购完成全产业链扩张，包括15亿美元收购STAAR Surgical（EVO ICL屈光手术方案）、4.3亿美元收购Lensar（白内障激光系统）、控股Aurion Biotech（角膜再生疗法）等 [5][6][7][9] - EssilorLuxottica收购Optegra Clinics，整合欧洲眼科临床网络与可穿戴设备技术 [10] - 眼科市场集中度提升，形成覆盖屈光-白内障-视网膜-角膜再生的技术闭环，向诊疗一体化发展 [11] 心血管与神经介入并购 - Boston Scientific以3.6亿美元+1.8亿美元里程碑付款收购SoniVie（超声肾去交感技术），切入无药物高血压治疗领域 [13][14] - Stryker以49亿美元收购Inari Medical（无药物血栓清除技术），形成神经+外周血管双领域布局 [16] - Teleflex以8.06亿美元收购Biotronik外周血管业务，强化药物涂层球囊和支架产品线 [15] 供应链与制造能力并购 - Arterex连续收购Xponent Global（高精度医用管材）和Adroit USA（替代中国生产基地），实现供应链多元化 [21][22] - UFP Technologies整合UNIPEC与TPI，建立植入器械高端聚合物组件一体化能力 [23] - Medical Manufacturing Technologies通过收购Comco（微喷表面处理）和GenX Medical（精密管材挤出）强化核心零部件制造 [24] AI与精准诊断并购 - Waters以175亿美元收购BD生命科学诊断业务，打造液相色谱+流式细胞术的精准诊断平台 [29][32] - RadNet以1.3亿美元收购iCAD，整合乳腺影像网络与AI乳腺癌筛查技术 [33] - Firefly Neuroscience以600万美元收购Evoke Neuroscience，获取18万份脑电数据库用于神经疾病AI模型开发 [34] 女性健康与专科手术并购 - Hologic以3.5亿美元收购Gynesonics，将射频消融子宫肌瘤技术纳入妇科全流程产品线 [38] - Caldera Medical收购强生Gynecare TVT产品线，强化女性尿失禁微创治疗领域 [39] - Innovia Medical整合Grace Medical（耳鼻喉耗材）与Hurricane Medical（眼科器械），构建高毛利专科耗材矩阵 [40] 行业趋势总结 - 头部交易重塑竞争格局，如Waters-BD（175亿美元）和Stryker-Inari（49亿美元）体现全产业链协同 [47][48] - 中等规模并购聚焦技术缺口，如心血管介入、AI诊断等领域3-8亿美元交易频发 [49][50] - 小额收购强化供应链安全，涉及高精度挤出、金属加工等细分制造环节 [51][52] - 未来趋势包括技术全链条覆盖、产能多元化、AI诊断商业化落地及高毛利专科防御性投资 [53][54][55]

行业趋势与估值重塑 - 国产医疗器械行业成长逻辑从国产替代和渗透率提升拓展到国际化和技术创新，估值迎来重塑 [1] - 国际业务空间广阔，多家公司海外业务高增长，国际业务占比将超过国内 [1] - 中国部分医疗器械创新产品从跟随模仿到领跑全球，逐步在国际上崭露头角 [1] - 并购是国际器械龙头成长的重要路径，未来行业并购将增多 [1] - 医疗器械板块过去四年持续下跌，今年迎来反弹，细分板块有望在下半年到明年陆续迎来业绩拐点 [1] 政策与行业拐点 - 医疗器械板块2021-2024年均为下跌走势，2023-2024年受医疗合规要求提升、设备更新换代落地节奏影响 [2] - 高值耗材：集采优化政策利好估值修复，各赛道集采出清拐点逐步体现 [2] - 医疗设备：24Q4招标增速出现拐点，预计25Q3龙头公司业绩企稳回升，国产替代和国际化加速 [2] - IVD：化学发光行业Q4或明年有望量价企稳，中长期国产替代空间大 [2] - 低值耗材：关注国产企业海外产能建设及大客户合作进展 [2] - 家用器械：家用呼吸机、CGM等领域市场空间大，关注国内消费需求景气度变化及国际化拓展 [2] 企业战略转型 - 企业通过降本增效、技术创新、转型消费、出海和并购形成新的增长曲线 [3] - 技术创新：布局差异化产品，多产品线分散集采风险，医保政策为创新器械提供更长放量窗口期 [3] - 转型消费：医保控费影响小，盈利能力维持高水平，支付能力提升带来消费升级 [3] - 出海：海外价格体系稳定，国产企业发挥供应链及成本优势 [3] - 并购：部分企业通过并购布局新的增长曲线 [3] 中国医疗器械创新领先 - 联影医疗推出全球首台全身PET/CT、全球独家5T MR等产品 [4] - 迈瑞医疗、新产业的化学发光仪器检测速度全球领先 [4] - 赛诺医疗的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统获美国FDA突破性医疗器械认定 [4] - 南微医学的一次性可旋转重复开闭软组织夹打破进口垄断 [4] - 心脉医疗的Castor是全球首款获批上市的分支型主动脉覆膜支架 [4] - 乐普医疗、沛嘉医疗、先瑞达等公司部分产品研发进度国际领先 [4] - 时代天使的隐形牙套方案在国内积累复杂病例经验，正在走向国际 [4] 国际化与并购潜力 - 中国医疗器械企业依托产品力、海外本土化运营及工厂建设，实现海外业务高速增长 [5] - 研发投入与技术创新是国产替代和国际化的前提，部分产品有望通过license-out加速出海 [5] - 并购是全球医疗器械龙头重要成长路径，中国器械公司成长空间广阔，估值有望向美股靠拢 [5] 港股投资机会 - 港股器械创新属性强，部分企业创新产品具有license-out潜力 [6][7] - 部分龙头公司将于25-27年陆续扭亏，步入利润快速释放阶段 [7] - 集采影响逐步出清，优质器械公司业绩确定性提升和估值修复 [7] - 长期空间大、具有国际竞争力的创新器械龙头有望迎来估值重构 [7] A股投资机会 - 关注Q2或Q3业绩高增长或迎来拐点的标的 [8] - 短期业绩承压但长期增长稳健、26年有望加速增长的公司 [8] - 集采优化政策相关潜在业绩和估值修复 [8] - 医疗新科技方向如脑机接口、AI医疗、手术机器人、外骨骼机器人等 [8]

并购交易概况 - 迈普医学拟通过发行股份及支付现金方式收购易介医疗100%股权，交易构成关联交易但不构成重组上市 [2] - 收购比例从最初计划的51%提升至100%，但未披露标的预估值及交易价格 [2] - 发行股份购买资产的股价为41.40元/股，配套募集资金发行价为48.03元/股 [7] - 复牌当日股价下跌9.29%至57.63元/股 [3] 标的公司业务与财务 - 易介医疗专注于脑血管疾病微创介入器械，产品包括神经介入导管、血栓抽吸导管等11项（8项III类+3项II类） [4][6] - 2022-2024年营收分别为83.64万元、1194.19万元、2441.36万元，同期净利润亏损3186.46万元、2951.42万元、2615.80万元 [6] - 终端客户主要为医院神经内科科室，与迈普医学现有2000家医院客户重合度高 [4] 战略协同与行业背景 - 收购旨在整合神经外科（迈普）与神经内科（易介）资源，拓展介入领域高端耗材市场 [4] - 中国神经血管介入耗材市场规模从2017年32亿元增至2022年67亿元（CAGR 15.7%），预计2028年达432亿元（CAGR 36.5%） [9] - 行业驱动因素包括老龄化导致的脑卒中发病率上升及神经介入手术普及 [9] 心血管领域并购趋势 - 2024年迈瑞医疗以66.52亿元收购惠泰医疗24.61%股权 [8] - 强生以17亿美元收购心衰设备商V-Wave，瑛泰医疗拟收购杭州唯强医疗81.83%股权 [8] - 心血管介入领域因国产替代空间大（国产化率低）及老龄化需求增长成为并购热点 [8]

行业并购趋势 - 尽管存在关税不确定性，行业仍期待骨科和介入心脏病等领域发生更多并购交易，重大并购标的预计将逐步转向上市公司[1][2] - 医疗器械巨头通过并购整合创新技术巩固特定领域地位，受益于大型企业充裕的现金流[1] - 2025年并购热情未减，史赛克以49亿美元收购Inari Medical，西门子医疗以100亿美元收购Altair，美敦力收购Nanovis并追加对Contego Medical投资[2] 全球医疗器械企业排名 - 2024年全球医疗器械企业营收排名：美敦力以330亿美元位居第一，强生304亿美元第二，雅培279亿美元第三，丹纳赫240亿美元第四[1] - 前十企业还包括史赛克、西门子医疗、碧迪医疗、GE医疗和飞利浦，营收均在200亿美元左右[1] 重点公司并购动态 - 强生2024年以131亿美元收购Shockwave，17亿美元收购V-Wave，过去两年并购投入超300亿美元，包括Abiomed和Laminar[1][3] - 美敦力采用"自上而下"策略专注小规模并购，收购Fortimedix Surgical和Nanovis[1][2][4] - 碧迪医疗以42亿美元现金收购爱德华生命科学重症监护产品线[1] - 波士顿科学因利润率较好并购活跃，Farapulse产品2024年收入超10亿美元[4] 热门并购领域 - 外周血管市场头部公司受关注，手术机器人因高研发需求成为热门赛道[2] - 骨科、介入心脏病学持续被视为"战略性赛道"[2] - 强生计划通过收购将介入心脏病学市场规模扩大三倍[3] 现金流与并购策略 - 丹纳赫过去十多年每季度现金流超过利润，85%现金用于收购，历史上400多次交易中仅1次非现金收购[3][4] - 强生因强劲现金流和资产负债表保持并购势头，包括小型和大型交易[3]

收购事件 - GTCR计划以6.27亿美元收购Surmodics，该价格较Surmodics近30天成交量加权平均收盘价溢价41% [2][3] - FTC反对收购，认为合并后将控制超过50%的外包亲水涂层市场份额，可能导致市场竞争减弱、价格上涨等问题 [7] - 伊利诺伊州和明尼苏达州加入FTC，要求颁发初步禁令阻止收购 [7] - Surmodics表示尊重但不认同FTC决定，仍致力于完成合并 [7] Surmodics公司概况 - Surmodics成立于1979年，1998年上市，总部位于美国，是医疗器械涂层技术供应商 [8] - 公司主要业务包括医疗器械涂层、介入产品和体外诊断 [8] - 医疗器械涂层领域拥有领先地位，平均每年产出超过40项专利 [9] - 产品采用PhotoLink™共价键合技术，可与多种基材牢固结合 [11] - 低颗粒润滑涂层在多个临床领域展现卓越性能，最新推出Preside™️亲水涂层平台 [13] 介入产品 - Pounce™血栓切除平台适用于2毫米-10毫米血管，可快速移除外周动脉血栓 [14] - Pounce XL血栓切除系统获FDA许可，适用于5.5mm-10mm外周血管 [16] - 预计2025年上半年在部分市场发布Pounce XL，随后全球商业化 [18] 财务表现 - 2024年第二季度总收入同比增长18% [20] - 调整后EBITDA增加630万美元，经营活动现金流740万美元 [21] - 体外诊断业务收入下降5%至710万美元 [22] - 医疗器械业务收入320万美元，同比增长40% [22] - 医疗器械涂层特许权使用费和许可费收入220万美元，增长27% [22] 行业竞争格局 - GTCR在2022年对Biocoat进行战略性多数股权投资 [23] - Surmodics和Biocoat分别位居亲水涂层市场第一和第二，合计市场份额超过50% [24] - Harland和DSM分别位列第三和第四 [24]