一、医药流通行业龙头，25Q3 单季度归母净利润增速达 17% 1.1 中国医药流通行业龙头，业务布局医药分销、器械分销及零售 国药控股是国药集团医药商贸流通板块的承载企业。公司于 2003 年 1 月在上海成立，并于 2009年 9月在香港上 市，下辖 1100余家子公司（含国药股份、国药一致两家 A股上市公司）。 目前，公司业务涵盖医药分销，器械分 销，医药零售三大板块。 在医药和器械分销领域，公司依托覆盖全国的配送网络，为国内外药品、医疗器械、耗 材及 其他医疗保健产品的制造商和供货商，及下游的医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机 构等客户提供全 面的分销、配送和其他增值服务。在医药零售领域，公司在中国主要城市以 直接经营和特许经营方式管理零售连 锁药店网络，向终端消费者销售药品及大健康产品，该 业务板块一直居于中国医药零售行业前列。2024 年，国药 控股实现营业收入 5845 亿元人民币。 其中，药品分销业务持续巩固领先优势，各省(区、市)终端网络覆盖 70 余 万家，市场份额稳 步提升；医疗器械业务网络覆盖优势稳固，综合服务能力持续提升，工业制造扎实推进；药 品 零售网络持续优化，门店总数超过 ...

行业并购动态 - 近期发生两起大型医药流通企业跨省并购案 广州医药股份有限公司斥资5亿元收购海正药业全资子公司浙江省医药工业有限公司[3] 江药集团江西医药控股有限公司通过协议转让和定增方式“入主”太龙药业 权益变动后将持有1.25亿股 占总股本19.23% 成为控股股东[3] - 两起并购案的共同点在于被收购方均拥有规模可观的医药流通业务 收购方旨在借此显著拓展其在本省以外的医药商业版图[2][3] 交易主体概况 - 收购方广州医药在2024年全国药品批发企业中排名第6 主营业务收入达545.24亿元[3] 被收购方浙江医药排名第32 主营业务收入为47.77亿元[3] - 浙江医药商业板块销售网络覆盖全国26个省、市、自治区 在浙江省内覆盖90%的县级以上医院和数百家基层社区卫生服务中心 在OTC终端市场覆盖260多家连锁门店总部及1000多家终端门店[4] - 太龙药业旗下桐君堂药业以中药饮片生产为核心 建有覆盖全国31个省份的销售网络 并在全国建立超过100万亩中药材种植基地[4] 行业背景与动因 - 国内药品批发行业头部集中效应明显 2024年主营收入前五名企业（国药集团、上海医药、华润医药、九州通、重庆医药—中国医药联合体）年收入规模均超过1000亿元[4] - 规模相对较小且业务区域集中的医药流通企业面临较大竞争压力 通过跨省并购提升规模、拓展业务范围和领域成为重要应对策略[4] - 行业报告指出 随着药品流通市场销售规模增速放缓 加强资源整合、强化规模优势成为行业重要发展方向[6] 收购方战略延伸 - 广州医药在收购浙江医药前 已于2024年9月底通过旗下产业基金斥资7.49亿元买入南京医药11.04%的股份 成为其第二大股东[5] - 广药集团在资本运作方面通过并购采善堂、入股南京医药和达安基因等举措拓展产业版图 其资本平台在管基金认缴规模47亿元 实缴24亿元 将重点布局创新药、高端医疗器械等前沿领域[5] 行业发展趋势 - 药品批发企业正开展供应链上下游延伸服务 向上游合作拓展检验试剂、创新中医药、高端医疗器械、生物药、创新药等相关服务 向下游积极打造云药房、互联网医院、特药药房、处方流转平台、SPD、慢病服务等[6] - 从国际经验看 美国三大药品分销巨头合计占据95%以上市场份额 前15位药品零售连锁企业市场份额约为75%以上 长期来看 中国药品流通行业集中度提升是必然趋势 连锁率有望进一步提升[6]

投资评级 - 首次覆盖，给予国药控股(1099.HK)“买入”投资评级 [2][5][88] 核心观点 - 报告认为，公司2025年第三季度低效业务调整已接近尾声，利润端出现明显改善，2025Q3单季度归母净利润增速达17% [5][27] - 2025年作为“十四五”收官与“十五五”基数年，公司注重提质增效并优化业务结构，预计2026年可轻装上阵，利润端或持续超预期 [5] - 公司近4年分红比例稳步提升，从2021年的28.1%提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点，且近5年股息率均值为4.45% [5][76] - 公司当前PB估值约0.71倍，低于近5年PB估值均值0.81倍，具备估值吸引力 [5][16][92] 公司概况与近期业绩 - 国药控股是中国医药流通行业龙头，业务涵盖医药分销、器械分销及医药零售三大板块，2024年营业收入为5845.08亿元人民币 [17][18][22] - 公司近7年（2018-2024年）营收复合增速约9.21%，但2024年营收同比下降2.02% [22] - 2024年归母净利润为70.50亿元，同比下滑22.14%，主要因对国大药房计提了约10亿元的商誉和无形资产减值准备 [27][30] - 2025年第三季度业绩迎来拐点，单季度归母净利润达18.52亿元，同比增长17% [5][27] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率下降，带动净利率提升0.2个百分点 [5] 分销业务分析 - **药品分销**：是公司核心业务，2024年收入约4245.64亿元，占总收入73% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约7% [5][36]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)品种结构向高需求、高价值方向优化；3)创新服务发展，如2024年与辉瑞、诺华等合作开展12项营销自营项目 [5][35][38] - **器械分销**：2024年收入约1175.12亿元，占总收入20% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约15.69% [5][39]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)SPD业务增长；3)器械工业等创新业务增长 [5][42]。2025年上半年，SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比增长13% [39] 零售业务分析 - 公司持续推进“批零一体化”战略，深化国大药房与专业药房的双品牌战略 [5][53] - 2018-2024年间零售收入复合增速约16%，其中国大药房复合增速为12.52%，专业药房复合增速约为23.64% [5][14] - 2024年国大药房收入220.64亿元，同比微降0.53%，公司主动优化了盈利较差的门店，门店数量减少947家至9569家，但单店产出同比提升4%至230.58万元 [14][56][58] - 2024年专业药房收入约133.20亿元，同比增长14.26%，增速显著。其单店产出高达810.22万元，约为零售药房的3.5倍 [14][56][61] 行业趋势与竞争格局 - 中国药品流通行业销售总额从2019年至2023年复合增速约6%，2023年达29304亿元 [13][43] - 行业集中度持续提升，四大龙头公司（国药控股、上海医药、华润医药、九州通）的合计市占率从2019年的38.38%提升至2023年的42.69%，年均提升1.08个百分点 [5][13][43] - 国药控股始终占据行业龙头地位，市占率从2019年的18.41%稳步提升至2023年的20.36% [5][13][44] 集团战略与公司治理 - 公司实际控制人为中国医药集团有限公司，2024年集团完成治理层变更，白忠泉先生于6月任职董事长，赵炳祥先生于4月任职总经理 [5][15][69] - 国药集团“十四五”规划剑指“百强万亿”发展战略目标，即进入世界500强前100名，实现营收、资产或市值过万亿 [5][15][71] - 自2025年起，国药集团及旗下公司（包括国药控股）已开始筹备“十五五”规划的编制，预计经过业务优化后，“十五五”期间有望轻装上阵 [5][15][72] - 国药集团注重推进高质量并购以形成新质生产力，2025年案例包括旗下中国生物收购派林生物、国药国际收购山东药玻等 [5][74][75] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、4% [5][88] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分别增长15%、8%、9% [5][88] - 以2025年12月4日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [5][88][89] - 可比公司（华润医药、上海医药等）2025-2027年平均PE估值分别为10.17倍、9.73倍、8.96倍，国药控股估值低于行业平均 [90][91]

交易核心信息 - 白云山附属企业广药二期基金拟以7.49亿元价格受让南京医药11.04%的股份[1] - 转让股份数量约为1.45亿股非限售股份[2] - 交易完成后广药二期基金将成为南京医药第二大股东持股比例为11.04%[1][2] - 南京医药控股股东仍为南京新工投资集团有限责任公司持股比例为44.17%[2] 战略合作内容 - 白云山广药二期基金与南京医药签署战略投资协议[1][2] - 三方将在资本自有工业品种分销渠道中医药领域等展开合作[2] - 白云山希望通过此举加强与南京医药业务合作优化公司在华东区域产业布局[2] 公司背景与行业地位 - 广药集团医药商业板块核心企业为广州医药股份有限公司是华南地区医药流通领军企业[3] - 南京医药是江苏省医药流通业领军企业主营业务聚焦医药批发和医药零售在江苏安徽福建湖北等区域优势明显[3] - 据2024药品流通行业批发零售企业百强榜单广药集团旗下广州医药与南京医药分别位列第六第七[3] 交易战略意义与行业趋势 - 此次交易是广药集团新领导班子自2024年11月上任以来首个大型对外投资项目[1][2] - 合作是两个医药流通区域龙头的合作特别是在华南与华东市场[3] - 医药流通行业集中度提升已成趋势2025年全国医药流通市场前十大企业市占率达82%[3]

战略投资与合作 - 白云山旗下广药二期基金拟出资约7.49亿元人民币收购南京医药11.04%的股份，共计144,557,431股，交易完成后将成为南京医药第二大股东 [2] - 股份转让价格确定为每股5.18元 [4] - 三方签署《战略投资协议》，合作基于“耐心资本”长期稳定战略合作关系原则，将在资本合作、自有工业品种分销渠道合作以及中医药领域合作等方面展开战略协作 [2][4] 产业协同具体内容 - 在分销渠道合作上，双方将共同制定市场拓展与渠道共享方案，整合优化供应链资源和物流配送网络，构建稳定高效的供应链体系 [4] - 在自有工业品种方面，双方将通过有效机制推动市场准入和渠道销售，提升产业链协同水平 [4] - 在中医药领域，双方将支持各自下属中药子公司合作，推进中药工业的转型升级和标准化、现代化进程，并协同建设覆盖种植、加工到销售的全链条追溯体系 [4] 南京医药中药药事服务优势 - 南京医药旗下南京鹤龄药事服务有限公司在江苏省内率先开展“互联网+中药药事服务”转型，截至2024年底已为200家医疗机构提供饮片配送服务，并为其中90多家提供“全年无假日”代煎代配物流到家服务 [5] - 鹤龄公司参与制定的国家标准GB/T42282-2022《煎药中心通用要求》已于2023年7月1日起正式实施 [5] 医药流通行业集中度提升趋势 - 行业明显向提升集中度方向发展，国药、华润等巨头及区域性企业均有资本运作 [3][6] - 行业集中度提升可实现全链条系统性优化，通过并购整合扩大采购规模，增强对上游议价能力，有效降低药品采购成本 [3][7] - 网络覆盖扩大有助于优化仓储与物流体系，减少重复建设，提升配送效率并降低单位运营成本，同时监管效能和药品流通追溯体系得以提升 [7] 行业内其他资本运作案例 - 2025年8月，华润医药旗下英特集团以3.69亿元收购浙江华通医药100%股权，整合其覆盖绍兴及周边地区的100余家连锁药店和基层医疗配送网络 [6] - 今年6月，重药控股控股股东重庆医健24%股权挂牌转让底价为22.06亿元，中国医药的母公司通用技术集团提交受让申请，重药控股是国内仅有的三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发资质企业之一，服务超8000家二级及以上医疗机构 [6]

产业概况 - 医药流通是指连接上游医药生产厂家和下游经销商及终端客户的经营活动，包括批发和零售环节，批发环节量大但毛利低，零售环节则高毛利高销售费用 [1] - 中国药品流通领域有三个环节：药品批发环节、药品零售企业、医院门诊药房及医药电商，其中医院门诊药房占据主要流通市场 [3] 行业发展历程 - 计划经济时期（1983年前）实行计划医药分销体系，通过一级、二级、三级批发站分级调拨药品 [6] - 1983-2000年为区域竞争阶段，区域性流通企业壮大但行业呈现规模小、数量多、效率低的特点 [6] - 2000-2017年为多元化竞争阶段，民营和外资资本进入，兼并重组形成3家全国性公司和10多家区域性公司 [6] - 2018年至今推行"两票制"改革，减少流通环节以降低药品虚高价格 [7] 行业政策背景 - 政策鼓励行业集中度提升，目标2025年形成超级综合药品流通企业 [10] - 2024年国务院政策提出优化医药流通新业态监管，支持仓储物流资源整合，提高零售连锁率 [12] - 2023年政策强调规范医药生产流通秩序，整治行业乱象 [12] - 2021-2025年多项政策推动冷链物流、信息化追溯体系建设及药品流通网络完善 [13] 行业发展现状 - 2024年规模以上医药工业增加值同比增长3.4%，化学原料药和医疗仪器设备子行业实现营收利润双增长，中药饮片等3个子行业利润负增长 [14] - 2023年全国药品流通市场销售总额2.93万亿元，同比增长7.5%，2024年初步测算达3万亿元，同比增长4.4% [15] - 2023年医药流通直报企业主营业务收入2.24万亿元，占全国销售总额86.2%，2024年初步测算2.33万亿元，同比增长4.2% [18] - 国有及国有控股企业占直报企业主营业务收入61.8%，股份制企业占33.2% [20] - 2023年医药电商销售总额2489亿元，占医药销售总额8.5%，其中B2B占比50%，B2C占比5.6% [22] 行业竞争格局 - 2023年华东地区销售额占全国36.2%，中南占27.0%，华北占15.2%，三大区域合计占比78.4% [25] - 第一梯队为四家全国性批发巨头（国药集团、上海医药、华润医药、九州通），营收超千亿，第二梯队为广州医药等区域性企业 [28] 产业发展前景及趋势 - 预计2030年市场规模超4万亿元，2025-2030年复合增速5%，行业集中度将持续提高 [30] - 未来趋势包括上游制药企业渠道扁平化、信息化程度提升以降低成本、流通企业向高质量医药服务商转型 [33]

公司人事变动 - 董事、副总裁韩春林辞去公司所有职务 韩春林为实控人韩旭、张仁华夫妇之子 [2] - 董事、董事会秘书及副总裁李喆被济南市济阳区监察委员会实施留置措施 具体原因未披露 [2] - 公司回应韩春林离职为个人原因 不会影响公司经营发展 [2] 公司经营状况 - 年营业收入从2019年高峰期的353亿元下降至2024年的79.66亿元 降幅约77% [2][5] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为0.21亿元 扣非净利润为-1.28亿元 已连续4年扣非净利润为负 [5] - 2025年第一季度营业收入17.57亿元 同比减少12.98% 净利润0.14亿元 同比减少6.58% [5] - 高峰期能进入行业前10名 现已掉出前20名 [2] 公司战略调整 - 2019年山东省收入152.63亿元 占比43.29% 其他地区收入199.96亿元 占比56.71% [3] - 2022年起实施业务全面收缩战略 退出区域合资公司股权 业务区域从全国收缩至山东、北京等核心市场 [4] - 2023年和2024年分别注销和转让53家、29家子公司 [4] 行业竞争格局 - 医药流通行业集中度持续提升 龙头企业通过兼并收购扩大市场占有率 [3] - 2018年瑞康医药以338亿元主营业务收入位列医药批发企业百强榜第7位 [4] - 2023年瑞康医药以近80亿元主营业务收入位列第26名 与龙头企业差距拉大 [5] - 2023年前4家医药流通企业中国医药、上海医药、华润医药、九州通主营业务收入分别为5987亿元、2603亿元、2017亿元和1500亿元 [5] 关联交易情况 - 2024年2月拟以1.51亿元收购浙江衡玖76.01%股权 交易对价为1.51亿元 [6] - 浙江衡玖2022-2024年前8个月营业收入均为0 净利润分别为-782.13万元、-1115.47万元、-680.92万元 [8] - 浙江衡玖净资产仅为1821.86万元 主营产品为三维乳腺超声断层成像系统 [8] - 业绩承诺2027-2029年净利润分别达900万元、1700万元、3000万元 款项分期支付 [9] - 公司称收购为拓展医疗器械领域布局 提升高端医疗设备研发竞争力 [9]