核心财务表现 - 前三季度营业收入22.3亿元，同比下降13.2% [1] - 前三季度归母净利润6954万元，同比大幅下滑62.8% [1] - 前三季度扣非后归母净利润1.36亿元，同比下降26.1% [1] - 第三季度单季营收同比下降16.6%，净利润下降54.7% [1] - 前三季度经营活动现金流净额3339万元，同比下降92.7% [2] 业绩下滑驱动因素 - 因原料药垄断行为被处以6919.24万元行政罚没款，直接侵蚀利润 [1] - 药品集采、终端用药量减少、国际市场竞争加剧导致产品销售单价明显下降 [1] - 医院端回款周期拉长导致销售回款减少，叠加支付高额罚款造成现金流恶化 [2] 合规与内控问题 - 公司屡次因垄断问题受罚，2021年因醋酸氟轻松原料药垄断被罚超4400万元 [2] - 2023年子公司金耀药业因滥用卡莫司汀注射液市场支配地位被罚2770余万元 [2] - 2023年控股孙公司天药科技因氟尿嘧啶注射液垄断行为被罚约2980万元 [2] - 频繁处罚反映出公司在合规内控与经营伦理方面存在系统性问题 [2] 行业与市场竞争 - 公司主营业务涵盖甾体激素类、氨基酸类原料药及制剂 [3] - 带量采购常态化、行业竞争白热化背景下，公司核心产品价格承压明显 [3] - 国际市场竞争加剧，公司传统优势正在被削弱 [3] - 垄断处罚对公司品牌形象与市场信任度造成长期损害 [3] 经营模式与治理挑战 - 公司面临深层次的经营模式与治理结构风险 [3] - 需在政策收紧、竞争加剧环境中重构价格与产品优势 [3] - 需从根本上杜绝垄断行为、重建合规体系以改善现金流质量 [3]

核心观点 - 中金维持国药控股2025年/2026年净利润预测74.75亿元人民币/79.26亿元人民币，分别同比增长6.0%/6.0%，维持跑赢行业评级和目标价24.7港币，对应27.2%上涨空间 [1] - 公司2025年上半年营业收入2,860.43亿元人民币，同比-2.95%，归母净利润34.66亿元，同比-6.43%，每股收益1.11元，符合预期 [1] 财务预测与估值 - 当前股价对应2025年/2026年7.4倍和6.9倍市盈率，目标价对应2025年/2026年9.4倍/8.8倍市盈率 [1] - 维持2025年/2026年净利润预测74.75亿元人民币/79.26亿元人民币，均同比增长6.0% [1] 上半年业绩表现 - 营业收入2,860.43亿元人民币，同比-2.95% [1] - 归母净利润34.66亿元，同比-6.43% [1] - 每股收益1.11元 [1] 医药分销业务 - 医药分销收入2,185.27亿元人民币，同比-3.52%，主要受集采和国谈政策扩面影响 [2] - 药品分销经营利润率2.58%，同比-0.17个百分点 [2] - 器械分销收入570.53亿元人民币，同比-2.46%，受业务管治策略和带量采购价格下调影响 [2] - 器械分销经营利润率1.92%，同比-0.33个百分点 [2] - 公司推进差异化分区域发展战略，加快业务结构优化调整，巩固行业龙头地位 [2] 医药零售业务 - 医药零售收入171.62亿元人民币，同比+3.65% [3] - 医药零售经营利润率2.68%，同比+1.13个百分点，受益于收入增长、网络优化和费用压降 [3] - 国大药房门店数量8,591家，较2024年底净减少978家，亏损店铺数量及占比明显下降 [3] - 国大药房净利润同比增长215.81% [3] - 专业药房门店数量1,516家，较2024年底净减少128家，同店增长率保持双位数高速增长 [3] - 公司深化专业药房和国大药房"双品牌"战略，推动高质量增长 [3] 成本费用结构 - 综合毛利率7.11%，同比-0.33个百分点，因高毛利业务占比略微下降 [4] - 销售费用率2.74%，同比-0.13个百分点 [4] - 管理费用率1.28%，同比-0.05个百分点 [4] - 财务费用率0.35%，同比-0.02个百分点 [4]