投资评级 - 报告未明确给出对新濠国际发展的具体投资评级（如买入、持有或卖出）[1] 核心观点 - 新濠国际发展的子公司新濠博亚娱乐在25Q3实现经营收益13.1亿美元，同比增长11.4%，经调整EBITDA达3.52亿美元，同比增长16.3%，利润率提升至26.9% [1] - 公司澳门地区博彩收益同比增长超10%，其中新濠天地表现突出，经营收益同比增长近20% [2] - 尽管下注额同比增长24.3%，但公司博彩毛收入增速为11.8%，略低于行业同期水平（12.5%），且市场份额环比下滑1.2个百分点 [4][6] - 经调整物业EBITDA同比增长21.1%，利润率同比提升2.3个百分点，显示运营效率改善 [5] 财务表现 - **25Q3经营业绩**：经营收益13.1亿美元（同比+11.4%），经调整EBITDA 3.52亿美元（同比+16.3%），利润率26.9%（同比+1.13个百分点） [1] - **年初至今业绩**：经营收益38.7亿美元（同比+12.3%），经调整EBITDA 10.17亿美元（同比+16.9%），利润率26.3%（同比+1.0个百分点） [1] - **澳门地区收益结构**：博彩业务贡献9.2亿美元（同比+12.3%，占比83%），非博彩业务贡献1.9亿美元（同比+7.2%，占比17%） [2] - **物业细分表现**：新濠天地收益6.7亿美元（同比+19.3%），新濠影汇收益3.8亿美元（同比+2.9%），新濠锋收益0.3亿美元（同比-16.1%） [2] 运营指标 - **下注额表现**：总下注额109.0亿美元（同比+24.3%），其中VIP下注额55.8亿美元（同比+47.0%），中场下注额27.6亿美元（同比+10.1%），老虎机下注额25.6亿美元（同比+3.7%） [3] - **赢率情况**：VIP赢率3.68%（高于预期范围2.85%-3.15%），中场赢率30.34%，老虎机赢率3.53% [3] - **博彩毛收入**：总额11.3亿美元（同比+11.8%），其中VIP毛收入2.1亿美元（同比+29.5%），中场毛收入8.4亿美元（同比+8.5%），老虎机毛收入0.9亿美元（同比+8.4%） [4] 盈利能力与效率 - **经调整物业EBITDA**：澳门地区达3.17亿美元（同比+21.1%），利润率28.7%（同比+2.3个百分点） [5] - **物业细分盈利能力**：新濠天地EBITDA 2.07亿美元（同比+27.1%），利润率30.8%（同比+1.9个百分点）；新濠影汇EBITDA 1.05亿美元（同比+12.8%），利润率27.9%（同比+2.4个百分点） [5] 市场地位与运营调整 - **市场份额变化**：25Q3市占率14.6%，较25Q2的15.8%下滑1.2个百分点，与24Q3基本持平 [6] - **运营调整**：骏龙赌场及摩卡广发俱乐部于2025年9月停止运营，15张博彩桌转移至新濠天地，90台博彩机转移至新濠影汇；另外两家摩卡俱乐部计划在2025年底前逐步停止运营 [6]

核心业绩表现 - 2Q25净收入71.60亿港元 同比增长4% 环比下降4% 恢复至2Q19水平的85% [1] - 经调整EBITDA为6.88亿港元 同比下降21% 环比下降28% 恢复至2Q19水平的69% 低于彭博一致预期的9.39亿港元 [1] - 业绩不及预期主因贵宾业务和中场业务赢率不佳 总博彩收入市场份额下滑 集团整体日均运营成本上升 [1] 资产收购与布局调整 - 以5.39亿港元收购澳门葡京酒店内7504平方米空间 [1] - 预计将卫星娱乐场25-35%的博彩桌（458张）分配至新收购区域 使葡京娱乐场博彩桌数量增加一倍以上 [1] - 正寻求通过抵押贷款为2025年底前收购澳门凯旋门和十六浦物业筹集资金 [1] 财务与融资安排 - 将通过银行贷款对2026年1月到期的5亿美元债券进行再融资 [1] - 2Q25日均运营成本增加90万港元 同比增长9.9% 环比增长4.4% [1] - 管理层预计未来日均运营成本将继续增长10-20万港元 [1] 市场竞争策略 - 计划提升营销返点支出（客户激励和客户投资计划）以应对澳门同业竞争 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025和2026年经调整EBITDA预测不变 [2] - 当前股价对应10倍2025年经调整EV/EBITDA [2] - 目标价上调19%至2.50港元 对应8倍2H25e+1H26e经调整EV/EBITDA 较当前股价存在25%下行空间 [2]