文章核心观点 - 当前美股AI投资存在泡沫，其系统性风险载体与2000年科网泡沫不同，体量和集中度更高，一旦巨头出现问题将冲击整个金融和科技生态系统[7] - AI产业链通过“铁索连环”式的交叉投资、关联交易和表外融资相互捆绑，在流动性边际恶化时可能因“信仰受损”而暴露脆弱性[13][15][42] - 科技巨头为AI进行的巨额资本开支正侵蚀其现金流和自由现金流，预计脆弱性将在2026年下半年加剧[24][28][32] - 外部风险源于“政治—流动性—叙事”链条，2026年美国中选带来的政治不确定性可能引发流动性收紧，成为刺破AI泡沫的外部拐点[44][47][48] 一、泡沫存在即合理 - AI投资存在泡沫，其体量和集中度远超2000年科网泡沫，AI巨头投资规模在经济中占比及正外部性不可比拟，系统性风险载体不同[7] - AI对全社会生产力的提升将非常漫长，因组织和流程变革滞后于技术，当前AI多用于“辅助人预测”而非“替代人决策”[9] - 多方存在吹大泡沫的动力：科技企业为免淘汰“all in AI”，金融机构借流动性逐利，媒体靠流量传播，美国居民通过养老金绑定AI股票[9] - 泡沫破灭并非坏事，可为未来创新提供廉价算力与基础设施，正如2000年互联网泡沫后为新巨头崛起奠定基础[10] - 对美国而言，将AI泡沫进行到底关乎国运，美股繁荣支撑美元信用及家庭财富（集中于前1%和10%人群），也是通过金融化转移债务和风险给国际盟友的隐蔽化债方式[10][11] 二、“铁索连环”，最脆弱一环在哪？ - AI产业链分为芯片商、云服务商、模型商三层，近一年涌现巨额跨层级投资交易，虽整合资源但模糊行业边界，可能造成需求假象和产业链脆弱性[13] - 循环投资与关联交易信息披露不足，巨头间交叉持股、共同投资应视作一致行动人，未披露的关联关系可能夸大AI生态货币化规模[15] - 业绩负面舆情会放大市场敏感度，例如甲骨文AI云业务毛利率仅14%引发股价大跌7.1%，微软对OpenAI投资单季亏损超120亿美元[16] - 产业链盈利能力分化：上游芯片商（如英伟达）盈利贡献最高，中游云服务商（亚马逊、谷歌、微软）商业模式清晰且有护城河，下游模型商（如OpenAI）竞争激烈、盈利最弱[17][18] - Meta情况特殊，99%营收依赖数字广告，其AI投入的商业回报更依赖实体经济广告需求，美国消费两极分化下低端消费降级可能成为其脆弱时刻[19][22] 三、万亿资本支出的脆弱性 - 2025年三季度，AI五巨头（微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支达1057.73亿美元，同比增长72.9%[24] - 资本开支对现金流造成压力：AI五巨头Capex/CFO平均值达75.2%，较一年前上升29.7个百分点；Capex/营收平均值达28.1%，较一年前上升12.3个百分点[24] - 自由现金流恶化：甲骨文自由现金流已为负，Meta现金储备对必要支出的覆盖率仅37.3%，较一年前平均下降39个百分点至94.4%[24] - 测算显示资本支出脆弱性将在2026年下半年加剧：在两种假设下，AI五巨头平均Capex/CFO将在2026年三季度至2027年二季度达到约96%，接近英特尔在科网泡沫破裂后的峰值水平[25][28] - 资本开支隐含的折旧费用将对未来利润产生巨大压力：以假设测算，Capex隐含折旧将从2025年三季度的149亿美元增长至2028年底的1145-1239亿美元，届时折旧/预期净利润比率将达82.0%-87.7%[36] 四、高杠杆与表外融资风险 - 为满足AI投资需求，企业债发行激增：2025年前11个月美国Hyperscaler企业债总发行量达1038亿美元，是2024年全年（201亿美元）的5倍以上，推高了债券利差[39] - 数据中心建设资金缺口巨大：预计2025-2028年全球数据中心建设需2.9万亿美元资本开支，其中1.5万亿美元依赖外部融资，8000亿至1.2万亿美元依赖不透明的私募信贷市场[41] - 科技巨头广泛使用表外融资（如SPV）以隐藏债务：例如Meta为270亿美元数据中心项目设立合资企业发行273亿美元债券，自身仅持股20%不并表但提供隐性担保[42] - 表外融资存在系统性风险：若技术迭代超预期导致SPV资产贬值，风险将传导给债券投资者，类似操作历史上与安然破产、次贷危机相关[42][43] 五、政治不确定性引发流动性收紧，是AI泡沫的外部风险 - AI叙事持续的关键在于流动性：自去年9月降息150个基点带来的增量流动性，以及机构、散户资金的欠配需求[44] - 2026年美国政治（中选）与货币政策存在矛盾：特朗普为赢得中选需财政刺激，但这可能限制货币政策宽松空间，形成“选票”与“股票”的对立，增加美股波动[47] - 流动性边际转紧会动摇AI叙事：例如2025年10月美国政府关门造成被动紧缩效应，11月因特朗普支持率下降引发市场调整[48] - “政治—流动性—叙事”链条是美股波动根源：特朗普支持率若下降，其对财政、货币政策及盟友的控制力减弱，将被动提升AI叙事的脆弱性[48]

出口总体表现 - 11月出口同比大幅回升至5.9%，前值为-1.1%[6] - 9-11月出口同比波动受基数效应影响，但商品结构符合“资本品强于消费品”的预判[6] 对美出口与消费品 - 11月对美出口同比降幅扩大至28.6%，前值为25.2%[6] - 美国前期“抢进口”的透支效应未消化完，预计消费品出口疲弱将持续至明年一季度末[6] - 美国“黑五”销售额同比增长4.1%，但市场对短期消费品进口需求期待可能过高[6] 非美地区与资本品驱动 - 非美地区（如非洲、拉丁美洲）的产业迁移相关投资需求，支撑了资本品出口[6] - 10月集成电路和通用机械设备出口同比增速大幅攀升，且高于今年8月增速[6] - “中国-其他亚洲地区-美国”的AI相关加工贸易链条对出口拉动只增不减[6] 对欧盟出口分析 - 11月对欧盟出口同比增速高达14.8%，前值为0.9%，为今年最高值[6] - 欧盟进口动能大概率与消费品无关，其零售库存接近历史中枢水平[6][8] - 对欧出口持续性存疑，可能与2026年1月落地的“碳关税”引发的“抢进口”有关[6] 核心结论与风险 - 出口核心驱动力是与投资相关的设备需求，尤其是非美地区的AI及产业迁移需求[6] - 美国对华芬太尼关税下调未动摇中国制造业出海信心，资本品出口走势值得期待[6] - 风险提示：美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果[6]

核心观点 - 海外主要科技公司2025年第三季度业绩普遍超出市场预期，云业务在人工智能需求驱动下加速增长 [1][57] - 为支持人工智能发展，各大公司资本开支持续大幅上行，进入“算力军备竞赛”阶段 [2][58] - 高强度的资本投入对短期利润率和投资回报率构成压力，引发市场关注，建议短期跟踪财务指标，长期关注人工智能对业务增长的推动作用 [3][62] 海外大厂2025年第三季度业绩总结 - **微软 FY26Q1**：营收776.7亿美元，同比增长18%，超预期；净利润277.5亿美元，同比增长12%；智能云业务营收309亿美元，同比增长28%，其中Azure增速达40% [1][11][12] - **谷歌 FY25Q3**：营收1023.46亿美元，同比增长15.95%，超预期；净利润349.79亿美元，同比增长32.99%；谷歌云收入151.57亿美元，同比增长33.51% [1][33] - **Meta 25Q3**：总收入512.42亿美元，同比增长26.25%，超预期；净利润受一次性税费减值影响降至27.09亿美元，剔除该影响后为186亿美元；资本支出193.74亿美元 [19] - **亚马逊 FY25Q3**：营收1801.69亿美元，同比增长13%，超预期；净利润211.87亿美元，同比增长38%；AWS收入330.06亿美元，同比增长20%，为2023年以来单季最高增速 [1][43][57] 资本开支与算力投入分析 - **资本开支规模**：各大公司资本开支均超预期且同比大幅增长，微软为349亿美元（同比+74.5%），谷歌为239.53亿美元，Meta为193.74亿美元（同比+110.5%），亚马逊为342亿美元（同比+61%）[2][14][23][52] - **开支方向**：资本开支主要用于购买服务器、数据中心和网络设备等人工智能基础设施，例如谷歌约60%用于服务器，微软约50%用于GPU和CPU [2][14][42] - **未来指引**：各公司均上调或维持高资本开支指引，预计2026年投入将继续增长，例如亚马逊预计2025全年资本开支达1250亿美元，Meta将全年指引下限上调至700-720亿美元 [2][21][23][52] 人工智能驱动云业务增长 - **云业务加速**：人工智能需求成为核心驱动力，微软、谷歌、亚马逊云收入均实现两位数增长，其中谷歌云以34%的同比增速领跑，亚马逊AWS增速回升至20% [1][57] - **具体表现**：微软Azure增速达40%；谷歌云未履约合同额达1550亿美元，环比增长46%；亚马逊AWS未履约订单增长至2000亿美元 [1][36][44] - **人工智能进展**：谷歌Gemini模型月活用户超6.5亿，查询量自第二季度增长3倍；亚马逊自研AI芯片Trainium 2已成为数十亿美元业务，季度环比增长150% [36][44] 财务影响与市场关注点 - **投资回报率（ROIC）**：尽管人工智能推动收入利润增长，但高资本开支挤压利润和回报率，引发市场担忧，需关注资本开支对自由现金流的中长期影响 [3][15][61][62] - **财务结构变化**：持续高资本开支导致公司长期资产占比提升，流动性比率下降，例如微软速动比率降至1.35，亚马逊降至0.81 [60] - **短期跟踪要点**：建议关注各公司业务增速、毛利率变化、资本开支正式指引更新、以及人工智能产品（如微软Copilot、Meta AI）的用户增长与商业化进展 [17][31]

财务业绩表现 - 2025财年收入同比增长11.9%至73.6亿元，基本符合预期 [1] - 2025财年经调整EBITDA同比增长10.5%至41.7亿元，超出预期，主要得益于费用控制优于预期 [1] - 2025财年毛利率为53.3%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025财年经调整EBITDA率为56.6%，同比下降0.7个百分点 [2] - 公司对旗下三所学校计提商誉减值，共计17.06亿元 [2] 学生规模与运营 - 截至2025年8月31日，公司全日制在校生人数同比增长约5%至28.2万人 [1] - 截至2025年10月，公司2025/26学年全日制在校生同比增长0.2%，其中高等教育在校生同比增长2.8% [1] 资本开支与财务状况 - 2025财年资本开支总额同比下降45.2%至26.6亿元，显示资本开支拐点已至 [2] - 截至2025年8月31日，公司有息资产负债率约为26.0%，较上年同期的26.4%略有下降，处于健康水平 [2] 盈利预测与估值 - 基于审慎假设，下调2026财年收入预测4%至77.7亿元，下调经调整EBITDA预测1%至41.9亿元 [2] - 引入2027财年收入预测81.6亿元，经调整EBITDA预测44.2亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，但下调目标价30%至3.5港元，对应3.4倍2026年预测经调整EV/EBITDA [2] - 公司目前交易于2.8倍2026年预测经调整EV/EBITDA，对应22%的上行空间 [2] 股息与未来展望 - 2025财年公司未宣布派发股息 [1] - 公司管理层表示未来分红政策存在不确定性 [2]

报告投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [5] 报告核心观点 - 阿里巴巴依托Qwen大模型底座实现业务全面重塑，通过开源策略与强劲性能加速构建B端生态壁垒 [1] - 公司坚定上修资本开支以应对旺盛的算力需求，云收入持续高增，验证“基础设施投入-技术迭代-商业变现”的闭环逻辑 [1][4] - 阿里云AI相关产品收入连续多季度实现三位数增长，25Q3阿里云收入达398.24亿元，同比增长34% [87][90] 阿里巴巴AI布局 - 早期基于自研“飞天”系统构建坚实算力底座，从支撑内部业务全量上云进化至对外输出成熟AI能力 [2][11] - 大模型时代在“用户为先，AI驱动”战略引领下，推动淘天、钉钉等核心业务进行AI原生重构 [2][25] - 面向B端提供从通用API到私有化部署的灵活方案，加速从传统云服务商向“云+AI”全链路技术服务商转型 [2][30] 模型性能与开源生态 - 采取“全尺寸、全模态”布局，旗舰模型Qwen系列性能逼近海外顶尖闭源模型，稳居国内第一梯队 [3][37][46] - 坚定推行开源战略，截至2025年10月Qwen系列累计开源357个模型，2025年以来开源157个模型 [38][40][41] - 通过“先占份额、后优性能”策略构建用户护城河，通义系列模型已完成6亿次下载，衍生模型达17万个，服务超100万家客户 [3][72][73] - 阿里模型能力与海外头部厂商的差距已由最初的6个月以上缩短到目前的约3个月 [46] 云计算与资本开支 - 为应对AI算力爆发式需求，阿里持续加大基础设施投入，25Q2资本性支出达到315.01亿元，同比增长80% [4][91] - 管理层明确上修Capex指引，此前规划的3800亿资本开支可能偏小，后续会以积极态度投资AI基础设施 [91][107] - 阿里云已建设29个数据中心区域和87个可用区，超3200个边缘节点本地化部署，支撑全球业务需求 [76][85] - 平头哥自研芯片实现软硬协同与自主可控，其PPU算力芯片多项配置规格超过A800、接近H20 [76][78] 投资建议关注方向 - 阿里生态玩家 [1] - Pre-AI的收入率先落地环节，推荐OA+ERP环节的泛微网络、金蝶国际、用友网络、鼎捷数智 [1] - 部分细分垂直场景AI收入更快的公司，如创收关注合合信息、金山办公、拓尔思等，降本关注AI-coding和多模态公司如万兴科技等 [1] - 本地推理逐步起量，推荐浪潮信息、深信服、神州数码、海光信息等 [1] - 端侧AI，推进虹软科技、中科创达等 [1]

研报核心观点 - 中金维持中教控股跑赢行业评级，但基于审慎假设下调其2026财年收入预测4%至77.7亿元，下调经调整EBITDA预测1%至41.9亿元 [1] - 同时引入2027财年收入预测81.6亿元、经调整EBITDA预测44.2亿元 [1] - 目标价被下调30%至3.5港元，对应3.4倍2026年预期经调整EV/EBITDA，公司当前交易于2.8倍，对应22%上行空间 [1] 2025财年业绩表现 - 2025财年收入同比增长11.9%至73.6亿元，基本符合预期 [2] - 经调整EBITDA同比增长10.5%至41.7亿元，超出预期，主要得益于费用控制优于预期 [2] - 本财年未宣布派发股息 [2] 学生规模与增长 - 截至2025年8月31日，公司全日制在校生人数同比增长约5%至28.2万人 [3] - 截至2025年10月，2025/26学年全日制在校生同比增长0.2%，其中高等教育在校生同比增长2.8% [3] 盈利能力与资产状况 - 2025财年毛利率为53.3%，同比下降2.1个百分点 [4] - 经调整EBITDA率为56.6%，同比下降0.7个百分点 [4] - 期内对旗下三所学校计提商誉减值共计17.06亿元 [4] 资本开支与财务政策 - 期内资本开支总额同比下降45.2%至26.6亿元，显示资本开支拐点已至 [5] - 截至2025年8月31日，公司有息资产负债率约为26.0%，处于健康水平 [5] - 管理层表示未来分红政策存在不确定性 [5]

核心观点 - 报告认为，展望12月，美股AI板块整体情绪或阶段性放缓，美股整体缺乏明确方向，或维持高位震荡[3][16][18]；国内市场或面临解禁压力，预计维持区间震荡，行业轮动或持续[3][29] 国际市场 - **宏观与货币政策**：美联储内部分化加剧，12月是否降息存在不确定性，当前CME模型预期12月降息的概率重新回升至80%以上[3][6]；特朗普可能在圣诞节前宣布新任美联储主席人选，若选择主张降低利率的凯文·哈塞特，市场降息预期可能立刻抬升[6] - **产业动态**：谷歌发布的Gemini 3大模型及自研TPU可能重塑AI产业格局，其开发成本更低、能效更高，可能降低对英伟达的依赖，当日英伟达股价一度下跌7%[7] - **市场表现**：11月，10Y美债利率略有下行，美元指数在触碰100左右的压力位后回落，伦敦金现与美股处于高位震荡[8]；全球主要股指多数上涨，亚太地区表现较好，美股医疗保健（+9.1%）、通讯服务（+6.3%）行业表现较好，而信息技术行业下跌4.3%[8] - **美股AI板块展望**：驱动美股AI板块上行的资本开支逻辑出现松动迹象，原因有三：1) 市场担忧资本开支增速放缓，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达50%以上，亚马逊甚至超过90%[3][18]；2) 谷歌Gemini 3和TPU的成功可能改变行业内部逻辑，降低对更大资本开支的诉求[3][18]；3) 市场更希望看到资本开支带来最终回报，且年末圣诞节前市场资金可能缺乏交易动力[3][18] - **行业结构性切换**：在AI板块逻辑松动背景下，AI科技与传统行业的切换概率加大，最大催化因素可能是美联储降息节奏，一旦加快，对利率更敏感的房地产、可选消费可能表现更好[3][19] - **市场集中度**：截至11月末，美国科技七巨头的市值已占到标普500指数的33%，占纳斯达克指数的48%[3][18] 国内市场 - **宏观经济**：10月经济数据偏弱，规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月的6.5%明显回落；出口增速由8.3%大幅回落至-1.1%；固定资产投资增速继续下行[23]；全年增长保持在5%左右的目标仍可实现，12月需关注经济工作会议是否带来新的政策预期[23] - **市场表现**：11月A股宽基指数均下跌，行业进入轮动期，综合、银行、纺织服饰、石油石化等行业表现靠前[3][23] - **市场展望**：12月A股解禁市值达到4200亿元，可能对市场流动性形成压力，叠加年末交易意愿或下降，预计市场整体维持区间震荡的概率更大[3][29]；行业轮动或持续，需等待新的催化因素，若有新催化可能提前开启结构性春季躁动[3][29]

行业与公司 * 行业为半导体行业 重点关注上游的半导体设备与材料领域以及存储和逻辑芯片制造领域[1] * 公司涉及全球及中国本土的半导体产业链企业 包括台积电、应用材料、科磊等国际龙头 以及拓荆科技、中微公司、北方华创等中国公司[4][7][18] 核心观点与论据 **AI驱动行业新增长逻辑** * AI带来半导体行业成长新机遇 与过去单纯依赖国产替代的逻辑不同 存储和逻辑领域成长空间被打开[1][2] * 高性能运算在台积电收入中的比重从2021年的20%多提升到2025年的57% AI驱动增长成为主导力量[8][9] * 云厂商对资本开支保持强劲意愿 结构上向AI相关领域倾斜[8] **全球资本开支与需求预期乐观** * 全球半导体资本开支预计将从2025年的1,000亿美元增长到2028年的1,380亿美元 12寸晶圆厂投资显著[1][7] * 美股半导体设备公司如应用材料、科磊等自9月初以来涨幅均超过30% 反映市场对下游需求更乐观的预期[4] * TrendForce数据显示 全球DRAM市场资本开支预计从2025年的537亿美元增至2026年的613亿美元 NAND市场从2025年的211亿美元增至2026年的222亿美元[11][13] **存储领域成为重要增长动力** * 存储设备在整体市场中的占比显著提升 从以往的30%-40%提升至36% 成为推动设备公司成长的重要动力[1][4][7] * HBM技术升级和堆叠层数增加提高晶圆消耗 HBM所用晶圆占比预计从2024年的16.1%提升到2026年的24.4%[9][10] * AI服务器内存需求强劲 以GB200为例 单个计算托盘配置960GB内存 假设2025年每台AI服务器配置1.0TB内存 到2026年提升至1.5TB 对DRAM晶圆需求将从7万片/月增至13万片/月 DRAM整体产能中约40%用于满足高端需求[10] **先进逻辑制程节点升级驱动投资** * 台积电资本开支主要受节点升级和产能扩张影响 其中节点升级影响更大 其N2（两纳米）制程节点预计2025年第四季度量产 将带动新一轮资本开支[2][7] * 先进逻辑部分需求呈现区域性变化 中国大陆占比因禁令影响下降 但中国台湾地区需求因AI提升而增加[5] **中国大陆市场特点与机遇** * 中国大陆设备需求持续旺盛 2025年核心设备进口增速接近10% 先进制程产线是明年资本开支主力[15][16] * 国内存储市场主要围绕消费端扩展 需求占全球30%至40% 但在全球市场占比不到10% 在PC、手机等消费端产品上具有可观的替代空间 应更多关注消费端产品而非HBM等高端产品[14] 其他重要内容 **资金流向与市场情绪** * 外资对中国大陆半导体设备板块持仓占比明显提升 反映出对中国半导体建设需求及龙头公司成长预期较高 截至今年第三季度 北上资金对半导体设备持仓市值达到66,070亿元[1][3] **不同类型公司的发展机会** * 存储设备公司可分为三类：存储标识性强且占比大的公司（如拓荆、中微）弹性大；存储占比不高但有带动作用的公司（如北方华创）；处于0到1突破阶段的公司（如中科飞测）未来弹性空间大[18] * 材料领域相比设备弹性稍弱但稳定性更好 应优选先进逻辑占比较高的标的 其成长性依赖下游产能增加[17]

资本开支趋势 - 公司未来资本开支整体呈下降趋势 [1] - 2025年为资本开支高峰，主要由于成都8.6代OLED生产线项目的大量投入 [1] - 2026年仍会有一定支出，主要用于后续设备采购 [1] - 从2027年开始，随着量产完成且无新产线投资计划，资本开支将大幅下降 [1] 后续支出构成 - 后续支出主要包括维护性开支 [1] - 后续支出包括创新领域的投入，如钙钛矿、玻璃基封装载板等项目 [1] - 创新领域的资金需求远低于面板产线建设需求 [1]

石油股市场表现 - 中石化股价上涨3.6%至4.6港元 [1] - 中石油股价上涨2.71%至9.08港元 [1] - 中海油股价上涨2.29%至22.3港元 [1] - 中海油服股价上涨1.02%至7.91港元 [1] 公司业绩与战略 - 中国石化、中国海油、中国石油披露2025年第三季度报告 [1] - “三桶油”在油价下行期业绩韧性凸显 [1] - 2026年维持高资本开支并加强天然气市场开拓 [1] - 加快中下游炼化业务转型以实现穿越油价周期的长期成长 [1] 油价影响因素 - 俄乌互相打击对方能源设施对短期油价形成支撑 [1] - 美委关系持续紧张影响油价 [1] - 美国经济运行情况及未来降息政策存在不确定性 [1] - 中长期油价锚定基本面，OPEC+增产持续推进 [1] - 旺季之后基本面过剩预期或将逐步兑现，油价中枢存在进一步下移担忧 [1]