Let's get to the broader market ahead of tomorrow's Fed decision. Joining us now is Piper Sandler chief investment strategist Michael Cananteritz. Michael was ranked Excel's top portfolio strategist for the second year in a row.Michael, thank you for joining us. So, so do you expect the gains this year to continue through the end of the year and into next. >> Yeah, I I think you know we remain constructive on the market.I think the difference is going to be the leadership. you know, in the summer from the A ...

文章核心观点 - 股票市场的“5星级”阶段代表估值最低、投资价值最高的罕见时期，通常由极端危机事件触发且持续时间较短 [1][2] - 市场多数时间处于“风格轮动”状态，不同板块表现分化，整体估值难以达到极低的5星级 [4][5] - 由于经济存在固有的基本面、资金面和情绪面周期，平均每3-5年仍会出现一次5星级投资机会 [8][16] 市场星级定义与历史表现 - 5星级是市场估值最低、投资价值最高的阶段，在熊市中较少出现 [2] - 2024年因数千亿挂钩小盘股的衍生品、私募等爆仓清盘，市场在极短时间内被砸至5.9星，但仅持续1-2个交易日便快速反弹 [2] - 2018年5星级持续时间约1个月，而2013-2014年A股5星级持续时间较长，接近一年 [2] - 2024年9月行情以来，市场从最低5.9星涨至4点几星，未来上涨可能进入3星级 [1] 5星级出现的条件 - 通常需要不同风格、不同行业的品种一起下跌，市场整体估值才可能达到特别低的5星级 [5] - 大多数时间里市场呈现“风格轮动”，东边不亮西边亮，整体估值难言极低 [4] - 通常熊市估值处于4星级，每隔几年出现的极端重大事件会影响绝大部分投资者心态，导致市场大幅波动并跌至5星级 [6] 市场的周期性规律 - 金融市场存在周期性，平均每3-5年会遇到一次5星级机会，假设投资30年可能遇到6次以上 [8] - **基本面周期**：上市公司盈利增长有波动，2024年市场低迷部分原因是上市公司盈利同比下降，而2025年上涨较多的科技品种则是盈利同比增长较高的 [10][11] - **资金面周期**：利率变化对股市影响大，2022年上半年美股下跌因美联储加息导致利率大幅提高，压制成长风格；2024年9月美联储开启本轮降息周期后，全球股市普遍上涨 [12][13] - **情绪面周期**：变化最快，显著影响资金流入流出，2024年5.9星级时市场情绪悲观，日成交量仅几千亿，新股股票基金发行规模只有牛市的几十分之一 [14][15] 历史上的5星级/危机事件案例 - 2008年全球金融危机，标普500跌幅超过50% [18] - 2012年欧债危机，欧洲股市大跌，英国、法国等股市市盈率不到10倍 [18] - 2013年A股有史以来最大熊市，出现5星级，茅台市盈率不到10倍 [18] - 2016年初A股股灾，港股暴跌出现历史最低估值，H股指数市盈率不到6倍 [18] - 2018年贸易摩擦，A股全年下跌超过30%，年底出现5星级机会 [18] - 2020年3月疫情影响，全球股市短期下跌超过30% [18] - 2022年美元利率大幅上升，美股纳斯达克下跌超30%，美债、美房地产信托基金出现2008年后最大熊市 [18] - 2025年4月关税危机，全球股市在两三个交易日内下跌约10%，出现4.2星低估，A股港股一度回到5点几星 [18] - 1987年美股股灾，几周暴跌超过30% [20] - 1989年日本股灾，日经225从38957点大跌，至2008年不足7000点，出现长达19年的熊市 [20] - 1997年亚洲金融危机，港股恒生指数腰斩 [20] - 2000年互联网泡沫破裂 [20] - 上述每一个事件都至少会带来一次4.5星级级别的投资机会 [23]

投资哲学：第二层思维 - 投资更像一门艺术而非科学，维持高水平结果需要非凡的洞察力、直觉和心理意识，这被称为“第二层思维” [1] - “第二层思维”是与市场普遍观点不一样的逆向思考，旨在在投资的“零和”世界中取得领先 [1][35] - 在所有投资获利途径中，低价买入是最可靠的一种，而投资的核心是应对不可预知的未来和不可避免的风险 [1][36] 市场周期法则 - 多数事物都是周期性的，经济、市场和企业同样起伏不定，其根本原因是人类的参与 [2][37][38] - 当市场忘记周期性法则时，某些最大的亏损机会就会到来 [3][38] - 周期的极端性主要源自人类情绪化、善变、缺乏稳定性和客观性的特点 [4][5][39][40] 投资者情绪与市场摆动 - 投资市场遵循钟摆式摆动，永远在兴奋与沮丧、定价过高与定价过低之间摆动 [6][40] - 对待风险态度的摆动是贯穿市场波动的主线，不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主因 [6][41] - 投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险 [7][42] 牛市与熊市的阶段 - 牛市第一阶段：少数有远见者开始相信一切会更好 [8][43] - 牛市第二阶段：大多数投资者意识到进步已经发生 [9][44] - 牛市第三阶段：人人断言一切永远会更好 [10][45] - 熊市第一阶段：少数人意识到形势不能永远称心如意 [11][46] - 熊市第二阶段：大多数投资者意识到事态恶化 [12][46] - 熊市第三阶段：人人相信形势会更糟 [13][47] 投资中的心理误区 - 最大的投资错误来自心理因素而非信息或分析因素 [14] - 侵蚀投资者成就的心理因素包括：贪婪、恐惧、放弃逻辑与历史的倾向、从众心理、嫉妒以及自负 [14][15][48][49][50] - 善于思索的投资者在好年份赚取稳定收益，在坏年份承担更低损失 [16][50] 抵御心理影响的策略 - 对内在价值有坚定认识，并在价格偏离价值时坚持行动 [17][18][50] - 通过了解历史周期，理解市场过度膨胀或萎缩会招致惩罚 [18][50] - 理解市场极端情况对投资过程的潜在影响，并记住“好到不像真的”通常不是真的 [19][50] - 愿意在市场错误估价程度很深时承担看似错误的结果，并与志同道合者相互支持 [20][51][56] 卓越投资与逆向策略 - 大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出投资者需要“第二层思维”——更复杂、更具洞察力的思维方式 [52][53] - 杰出投资者的两个要素：看到别人没看到或未重视的品质，并将此品质转化为现实或被市场接受 [54][55] - 最佳投资通常是逆向的，例如在市场崩溃时进行投资，而非等待尘埃落定 [23][55] - 构建投资组合需要了解每种投资涉及的风险及其对整体组合的影响 [19][55] 识别与利用“便宜货” - 投资是相对选择的训练，目标是寻找股价过低的资产，其必要条件是市场感觉远不如现实 [20][58] - “便宜货”通常具有不寻常的收益-风险比率，其特点包括：鲜为人知、表面基本面有问题、有争议、不受欢迎、收益记录不佳等 [21][22][58] - 便宜货的价值在于其不合理的低价位，是投资者的圣杯，最佳时机常在大多数人不愿做的事情中发掘 [23][58][59] 投资时机与耐心 - 耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略，应等待投资机会到来而非追逐机会 [24][60][61] - 投资的最大优点之一是只有作出失败投资时才会遭受损失，因此耐心等待风险可控的获利机会至关重要 [25][62] - 买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出时，例如经济危机中 [26][63] 应对市场周期的策略 - 面对市场周期，应试图弄清当前所处的阶段，因为趋势迟早会终止，市场永远周期性运动 [27][30][67][68] - 正确的应对方式是努力了解身边发生的事情（市场是疯狂还是低迷），并以此指导行动 [30][68] - 为了提高成功机会，必须在市场极端时采取与群体相反的行动：低迷时进取，繁荣时谨慎 [31][69] - 设法避免损失比争取伟大成功更加重要，市场中“有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者” [32][33][70][71] 投资错误与卓越目标 - 投资错误主要分为分析/思维性错误和心理/情感性错误 [34][72] - 分析性错误常源于“想象无能”，心理错误则包括贪婪、恐惧以及未能正确认识市场周期 [34][72] - 避免错误需要领悟力、灵活性和适应性，而非固定规则 [72] - 投资目标是：在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现 [33][73]

市场调整状态评估 - 美股大幅调整已接近尾声而非刚开始，近期调整为投资者提供了2026年布局良机[1][5] - 尽管标普500指数层面回撤仅5%，但市值前1000大公司中三分之二已回撤超10%，显示市场内部调整已较为充分[2][6] - 此轮调整的最后阶段可能是此前领涨的大型科技股“补跌”[7] 美联储政策与市场影响 - 美联储货币政策和流动性紧缩引发的美股短期波动，为多头提供了加仓机会[4] - 短期市场走势的核心不确定性在于美联储的政策路径，信息真空可能导致短期内市场价格持续震荡[9][12] - 股市或融资市场的短期疲软，反而会增加美联储“抢先行动”的概率，从而强化其中期看涨的结构性前景[12] 流动性状况分析 - 美股高动量股和投机性成长股对流动性约束反应更为敏感，当银行准备金下降、TGA账户余额上升时市场面临短期压力[13] - 随着美国政府停摆结束，TGA账户余额在未来几周将出现大幅下降，随后在年末回升至约8500亿美元，这应能在短期内提振流动性状况[16] - 美联储也将在12月1日结束缩表，这一定程度上也将为市场提振流动性，关键观察指标是未来两周内对流动性最敏感的资产类别能否获得持续缓解[17] 2026年市场展望与板块偏好 - 市场正处于“周期早期”而非市场共识认为的“周期晚期”，对纳指相关公司的盈利增长持乐观预期，预计2026年每股收益增长17%[18][19] - 将小盘股和非必需消费品上调至增持评级，看好该板块在早周期背景下的表现[20] - 重点推荐消费品、医疗保健、金融、工业板块和小盘股，在最近美股下跌中，非必需消费品、金融、工业和小盘股相对于标普500指数表现优异[1][5][21] 基本面支撑 - 即使在美股回调期间，公司基本面的支撑依然坚挺，本轮下跌是“政策与流动性驱动的调整”而非基本面崩塌[22] - 纳斯达克100指数的盈利修正广度上周不降反升，各大主要指数的未来12个月净利润预期均保持上升趋势，其中小盘股增长势头最为强劲[23][26] - 建议投资者将短期任何进一步的疲软视为加仓做多的机会，特别是在其偏好的板块中[26]

全球市场波动概况 - 大盘显著下跌，市场评级回到4.4星 [1] - 中证全指点位回落至9月初水平 [2] - 市场呈现普跌，其中小微盘股跌幅更大 [3] - 价值风格相对抗跌，成长风格波动剧烈 [4] - 创业板指数下跌超过4% [5] 港股市场表现 - 港股市场出现波动，科技股下跌3% [6][7] - 港股科技指数在周五下跌后，估值重回低估区域 [9][52][53] - 附有截至11月20日（周四）收盘的详细港股指数估值数据表，涵盖宽基、簧骼、行业及主题指数 [54] 美股及全球市场影响 - 美股纳斯达克指数盘中大幅震荡，开盘上涨2%后转跌，收盘下跌2%，盘中回调幅度达4-5% [10][11] - 纳斯达克指数从前期高估位置已回调8% [12][13] - 美股波动传导至全球，韩股下跌超过3%，日股下跌超2% [14][15] - 在此轮全球波动中，A股波动相对较小 [16] 多资产类别同步下跌 - 近期出现股票、债券、商品（黄金）同步下跌的“股债商三杀”局面 [21] - 黄金价格从前期高点回调7.5% [18] - 人民币长期纯债本周亦出现下跌 [19] - 此类多资产同步下跌通常与市场流动性紧张相关，历史类似情况出现在2013年钱荒和2020年初疫情开始时 [22][23] 市场波动原因分析 - 市场流动性紧张的核心原因在于美联储12月降息存在不确定性 [24] - 若12月不降息，市场担忧未来半年可能缺乏降息机会，叠加年末资金面季节性紧张，导致短期流动性承压 [32][34] - 美元国债总规模达38万亿美元，年利息支出超1万亿美元，利息压力构成长期降息动力 [26][27] 流动性紧张下的市场特征与展望 - 全球市场因流动性紧缺而同步波动的情况并不常见，平均每3-5年发生一轮 [35][37] - 流动性紧张时，投资者抛售长期风险资产换取现金，导致不同资产类别相关性增强 [39][40] - 对流动性敏感的资产波动更大，如小盘股、成长股、虚拟货币 [41][42] - 例如，创业板指数在三季度美联储降息背景下单季度上涨超50%，创近十年最大单季涨幅，而四季度估值回调，短期下跌超15% [43][44] - 这种流动性紧张引发的市场波动持续时间通常较短，约为几周至一两个月 [47] - 长期看，美联储仍处于降息周期，只是两次降息之间可能间隔数月至大半年 [25][29][49] - 例如，若2024年12月降息，下一次降息可能在2025年9月 [30]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为4170万美元，低于第二季度的4610万美元 [6] - 第三季度煤炭销售量为390万吨，与第二季度持平 [3][6] - 冶金煤部门实现价格从第二季度的每吨11943美元下降至第三季度的每吨11494美元 [6] - 冶金煤销售总加权平均实现价格从第二季度的每吨12284美元下降至第三季度的每吨11762美元 [6] - incidental thermal部分实现价格从第二季度的每吨7801美元上升至第三季度的每吨8164美元 [6] - 冶金煤部门煤炭销售成本从第二季度的每吨10006美元下降至第三季度的每吨9727美元 [6][10] - 第三季度SG&A（不包括非现金股票补偿和非经常性项目）增加至1320万美元，高于第二季度的1190万美元 [7] - 第三季度资本支出为2510万美元，低于第二季度的3460万美元 [7] - 截至2025年9月30日，公司拥有不受限制现金4085亿美元，短期投资4940亿美元，而截至6月30日不受限制现金为449亿美元 [7] - 第三季度末总流动性为5685亿美元，高于第二季度末的5569亿美元 [8] - 第三季度经营活动提供的现金为5060万美元，低于第二季度的5320万美元 [8] - 对关联方权益资本投入的指引范围从4400-5400万美元下调至3500-4100万美元 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 冶金煤部门成本控制表现优异，第三季度煤炭销售成本为每吨9727美元，连续两个季度创下自2021年以来最佳水平 [3][10] - 生产效率持续提升，第三季度人均吨数比第二季度提高2% [10] - 新的低挥发分煤矿Kingston Wildcat斜坡开发已完成并触及煤层，目前处于开发生产阶段，预计在2026年达到约100万吨的年化产能 [10] - incidental thermal副产品部分已完全签约并按指导中位数每吨8027美元定价 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 澳大利亚优质低挥发分指数在第三季度从每公吨17350美元上涨至每公吨19020美元，涨幅96% [13] - 美国东海岸低挥发分指数从每公吨174美元微涨至每公吨177美元 [13] - 美国东海岸Highball A指数从每公吨159美元下降至每公吨15250美元 [13] - 美国东海岸Highball B指数从每公吨147美元下降至每公吨14450美元 [13] - 截至11月4日，澳大利亚PLV指数进一步上涨至每公吨19650美元，而美国指数基本持平或呈下降趋势 [14] - 海运动力煤API-2指数从7月1日的每公吨10795美元下降至9月30日的每公吨9540美元，随后在11月4日回升至每公吨10070美元 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司重点是在当前市场周期中保持成本纪律，安全地将成本控制在合理范围内 [4][5] - 正在为2026年制定预算，预计对煤炭行业可能是又一个充满挑战的年份 [4] - 正在与北美客户就2026年国内销售承诺进行谈判，谈判结束后将提供更多关于预期和指引的信息 [4][16] - 对稀土机会持谨慎态度，目前正在进行小规模勘探和取样，但这并非当前战略重点 [26][27] - 在并购方面保持审慎，优先保护公司业务并维持现金缓冲，对能够带来内部控制和成本协同效应的机会更感兴趣 [50][51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前冶金煤指数反映了市场环境的疲软，全球钢铁需求基础经济状况仍然脆弱，面临不确定性和乏力的经济增长预期 [4] - 全球经济前景因政策变化、地缘政治动荡、关税以及持续贸易谈判和贸易政策转变而充满不确定性 [13] - 北美钢铁行业并未满负荷运行，特别是高炉部分，焦炭和煤炭需求将随铁水产量波动，汽车行业需求尤其不稳定 [23] - 预计2026年需求可能会有所增加，尤其是在欧洲或其他市场，印度不断增长的需求也应对供应产生拉动 [43] - 不畏惧市场竞争，认为新矿投产旧矿关闭是常态，公司凭借自身能力应对市场力量 [38] 其他重要信息 - 公司团队在安全和环境方面获得多项奖项，包括弗吉尼亚能源部煤矿安全奖和Met Coal Producers协会环境奖 [11][12] - 10月25日CSX铁路发生脱轨事故，影响了通往Dominion Terminal Associates的重要铁路线，公司已通知客户潜在影响，并积极研究替代方案以维持煤炭运输 [15] - 脱轨线路已于近期恢复通车，公司利用其可向汉普顿锚地所有三个煤炭终端发货的优势，调动库存保障了客户发货 [31] - 政府部分停摆并未影响矿山安全与健康管理局的执法活动，公司自身驱动安全绩效，近期安全表现优异 [52] 问答环节所有的提问和回答 问题: 成本削减的可持续性以及生产率是否会随价格变动而波动 [18] - 管理层祝贺运营团队在持续降低成本的同时保持安全生产的卓越表现 [19] - 承认存在不可预见的地质问题风险，但表示矿山状况比年初更好，已完成计划开发项目，尽管第四季度通常有假期停工等因素，希望通过矿山更好的表现来 largely offset 这些影响 [21][22] 问题: 往年国内合同量是否有大幅波动的先例，以及2026年合同量可能的范围 [23] - 管理层表示每年情况不同，北美钢铁行业并未满负荷运行，需求随铁水产量波动，汽车行业需求不稳定，供应端可能有新进入者争夺市场份额，但无法评论百万吨级的波动 [23] - 回顾公司历史，国内销售量低至300万多吨，高至400万多吨，预计将在此区间内，细节将在后续几周内随着谈判完成而公布 [25] 问题: 公司是否关注稀土机会 [26] - 管理层确认有在关注，并自2014年起进行过一些研究，但目前投入非常少，正在进行数百个区域的取样，但不认为这会带来重大经济影响，因为存在不确定性，当前战略重点仍是开采冶金煤 [26][27] 问题: CSX脱轨线路恢复时间及DTA库存情况 [31] - 管理层表示已获悉首批列车通过该区域，预计中断时间较短，公司利用其可向所有三个汉普顿锚地煤炭终端发货的优势，调动了充足的地面库存来满足客户需求 [31] 问题: 如果国内固定价格合同无法达成，是否会转向现货谈判 [32] - 管理层表示国内客户通常希望签订一年期固定价格合同，现货活动较少，通常只在矿山生产中断或焦炭生产意外增加时发生， volumes 通常是明确的 [33] - 承认今年谈判时间较长，但认为钢铁行业也存在不确定性，如一些钢厂闲置等，客户同样事务繁忙 [37] 问题: 公司如何应对当前市场条件及新供应进入 [38] - 管理层表示新矿投产旧矿关闭是常态，公司密切关注市场，认为自己是许多客户的首选供应商，凭借自身能力应对市场力量，不畏惧竞争 [38] 问题: 美国东海岸Highball A/B指数与澳大利亚基准指数之间价差的主要驱动因素及2026年展望 [42] - 管理层认为该价差相关性不强，主要由供需驱动，澳大利亚今年产量尚可，更期待2026年欧洲或其他市场需求增加，印度增长的需求也应对澳大利亚供应产生拉动，从而改善指数 [43] 问题: 2026年资本支出预期及主要增长资本 [44] - 管理层表示尚未准备好详细讨论2026年，主要进行中的项目是Kingston Wildcat煤矿，总投资约8000万美元，今年已花费约一半，明年预计还需约4000万美元来完成项目，其他资本支出将较为常规，具体数字将在后续几周公布 [44] 问题: 公司现金充裕，对并购机会的看法 [49] - 管理层表示首要任务是保护公司业务，在当前困难市场（预计将持续到明年）维持现金缓冲，对能够带来内部控制和成本协同效应的机会（如制造业、运输业）更感兴趣，但目前并购环境艰难，难以找到重大且可执行的机会 [50][51] 问题: 当前环境下的安全程序及MSHA停摆的影响 [52] - 管理层表示MSHA部分停摆，但执法活动仍然活跃，10月有大量MSHA检查活动，安全绩效由公司自身驱动，而非外部力量，尽管季度初安全表现有波动，但9月是多年来最佳安全月份，10月表现也非常好 [52]

投资哲学核心 - 投资核心是买入价值并卖出癫狂，即在价格具有足够安全边际时买入，在市场出现极端情绪化波动时卖出 [2][9][36] - 成功的投资需要常识，但面对同样的事实，90%的人只看到表面，而优秀的投资者能看到不同的东西 [25] - 市场几乎总是错的，投资者应学会逆势思考，敢于发现市场定价错误的机会 [26][27] 投资策略与方法 - 采用全球宏观策略，同时投资于股票、债券、货币、商品等全球市场的多头与空头交易，认为所有市场相互关联 [7] - 投资前确保不会亏钱，选择价值高的标的，即使判断错误也不会造成太大伤害，并需要等待催化剂事件来推动价格变化 [6][9][37] - 保持高度耐心，只在出现像"钱放在角落里等你捡"的绝佳机会时才出手，避免因"闲着难受"而交易 [9][33][40] - 保持灵活性，随时准备买入或卖出任何市场的标的，并总是同时持有多头和空头仓位以防范判断错误 [17][31][41] 市场周期与行为 - 市场遵循从少数人因价值买入，到大众因趋势跟风，最终陷入价格脱离理性的癫狂阶段，然后反转进入恐慌下跌的循环 [23][24] - 当市场图表出现极端的价格尖峰（暴涨或暴跌）时，通常意味着市场陷入癫狂，是反向操作的潜在机会 [10][11][12] - 市场总会涨得比预期更高，跌得比预期更低，重大事件发生时市场可能反应滞后，因为大多数人没有能力提前长远思考 [13] 交易工具与风险管理 - 从不购买期权，认为买期权是通往破产的捷径之一，并引用研究称90%的期权到期时是亏损的 [14][15] - 如果看空市场，会选择卖出看涨期权，因为90%的多头期权仓位亏损意味着90%的空头期权仓位能赚钱 [15][16] - 在资金耗尽前会满仓杠杆操作，当需要新资金时会审视整个投资组合，剔除当时最没有吸引力的头寸 [7] - 亏损就是真实的亏损，不存在"账面亏损"的概念 [25] 对分析与预测的看法 - 不依赖技术分析预测未来，仅通过看图了解世界已经发生了什么，认为靠技术分析服务才能赚大钱，而非使用它 [25] - 认为市场涨跌的根本原因始终是供需关系，每个年代出现的新系统或公式本质上无法改变这一点 [25] - 建议与央行政策反向操作，当央行试图支撑某种货币时，应采取相反的行动 [25]

投资业绩与职业生涯 - 连续15年跑赢标普500指数，这一纪录可能难以被复制 [2] - 2008年金融危机期间基金遭遇重挫，但在随后十余年里完成逆袭，管理资产重回行业前列 [2] - 2009年之后的基金业绩几乎在所有区间都位列前1%，这比单纯跑赢指数更难 [6] 投资哲学与风格 - 投资思想深受哲学、投资与技术影响，本科研究威廉·詹姆斯与维特根斯坦，并从凯恩斯、巴菲特、芒格处获得投资认知 [3] - 与圣塔菲研究所的深度连接使其更愿意拥抱新生事物 [3] - 投资风格超越传统价值投资标签，具有更宏大开放的长期眼光，并喜欢近距离观察市场价格以捕捉情绪信息 [4] - 善于拆解偏见看清本质，敢于在市场看衰时进行押注，例如亚马逊和比特币 [4] - 在投资中会使用杠杆，甚至将自己置于被追缴保证金的局面 [4] 对当前市场环境的看法 - 认为2022年5月的市场下跌是提供最好机会的时刻 [6][9] - 将市场亏损视为在“市场学校”缴纳的学费，并称近期学费非常高、非常昂贵 [11] - 指出颠覆式创新板块遭受重创，凯茜·伍德的方舟创新基金净值跌回2020年3月低点，抹去此后全部涨幅 [12] - 提及摩根士丹利的丹尼斯·林奇和Baillie Gifford的詹姆斯·安德森的基金从高点回撤超过50% [12] - 认为市场正在经历一次“制度性转变”，进入新的通胀环境，大多数65岁以下投资人未经历过长期利率和通胀上升的时代 [14] 对特定资产与公司的观点 - 个人资产超过八成集中在亚马逊和比特币上 [6] - 除杰夫·贝佐斯家族成员外，是亚马逊最大的个人股东 [6] - 坚定看多比特币，与沃伦·巴菲特、查理·芒格和杰米·戴蒙的观点对立 [4][6] - 以MicroStrategy为例，其股价从最高点接近1200美元跌至160到170美元，回到开始买入比特币前的水平 [13] - 提及迈克尔·赛勒称除非比特币跌至3000美元（较当时3万美元再跌90%）才会被迫卖出 [13] - 认为主要服务加密领域的银行Silvergate Capital股价在60美元左右是绝对便宜货 [13] 历史经验与周期类比 - 经历过比2022年更惨烈的市场下跌 [10] - 将当前环境与1973年阿以战争引发的通胀时期类比，指出历史在重演，当时也是长期利率上升、美联储收紧政策及战争推高能源价格 [14][15][16]

报告核心观点 - 金融市场存在周期起伏，涨跌有节，应顺应周期变化进行期货交易 [2][5] - 市场有“合”与“分”的状态，“合”时供给有序、需求稳定，“分”时供需失衡、价格波动大，需把握趋势变化 [2] - 趋势中会有回撤与盘整，是为下一波上行蓄力，应坚定持有 [3] - 市场存在“黑天鹅”事件，需留一分敬畏并设防线应对 [3] - 市场遵循均值回归定律，长期震荡或涨跌后会回归平衡 [4] - 期货交易选择周期需考虑自身资金规模、风险偏好和交易经验 [4] 以三国历史类比市场情况总结 市场“合”势阶段 - 曹操挟天子以令诸侯时期，广屯田、兴水利，国力日盛，物价渐稳，如同金融市场供给有序、需求稳定，价格波动收敛、趋势不明 [2] 市场由“合”转“分”阶段 - 建安七年蝗灾致兖州米价飞升，如同市场突发基本面冲击，供需失衡，价格一飞冲天 [2] 市场趋势回撤与盘整阶段 - 诸葛亮六出祁山因粮草不继而退，如同市场多头趋势中上行途中的回调，是“分”中之“合”，为下一波上行蓄力 [3] 应对市场趋势持仓阶段 - 司马懿与诸葛亮相持于渭水，不求速胜、守其根本，如同期货交易在趋势确立时应耐心等待、坚定持有 [3] 市场“黑天鹅”事件阶段 - 邓艾偷渡阴平使蜀汉灭亡，如同金融市场中的“黑天鹅”，可改写市场格局 [3] 市场“合”之到来阶段 - 晋武帝司马炎审时度势，待东吴内乱后出兵使其灭亡，如同金融市场长期震荡或涨跌后回归平衡 [4]

市场周期分析 - 2022-2024年上市公司盈利增长缓慢但未大幅下跌 导致市场持续低迷[2] - 2025年部分行业盈利增速恢复 出现估值提升与盈利增速提升的双击行情 典型领域包括科创、军工及港股医疗等[2] - 2025年科创军工港股医疗等品种大幅上涨 主要受基本面好转驱动但估值已处较高水平[2] 资金面周期影响 - 资金面周期受利率变化主导 2024年9月美联储首次降息后A股港股大幅上涨 市场评级从5.9星升至4.8星[2] - 人民币存款利率下降推动2025年A股市场延续上涨趋势[2] 情绪面周期特征 - 情绪面周期呈现"上涨越乐观 下跌越悲观"特征 短期波动易引发投资者对牛熊市的误判[3] - 投资需避免受短期情绪影响 机会往往在市场下跌中显现而风险在上涨中积累[3] 周期协同效应 - 当1-2个周期同时处于顶部或底部时 易触发市场牛熊市转换[4] - 周期循环持续存在 导致牛熊市现象周而复始[4]