行业概况 - 中国泛娱乐产品行业2024年市场规模达1741亿元 2019-2024年复合增长率13.6% 预计2029年达3358亿元 [2] - 泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市场份额分布：卡游71.1% 第2-5名合计11.3% [10] - 行业头部企业对比：泡泡玛特2024年营收130.4亿元 卡游100.57亿元 经调整净利润分别为34亿元和44.66亿元 [18] 公司业务 - 核心业务结构：2024年玩具业务营收占比94.9%（集换式卡牌81.5% 人偶3.2% 其他玩具10.2%） 文具占比5.1% [13] - IP授权模式：2024年70个IP中69个为授权IP 非独家授权产品收入占比88% 五大IP收入贡献86.1% [11][13] - 产品扩展路径：2021年新增徽章 2022年拓展贴纸和文具 2023年推出人偶 主要采用盲盒销售形式 [10] 财务表现 - 营收波动：2022-2024年营收分别为41.31亿/26.62亿/100.57亿元 2023年同比降35.6% 2024年增277.8% [11] - 利润数据：年利润-2.96亿/4.5亿/-12.42亿元 经调整净利润16.2亿/9.34亿/44.66亿元 [12] - 毛利率水平：综合毛利率68.8%/65.8%/67.3% 集换式卡牌毛利率69.9%/71.1%/71.3% 高于泡泡玛特57.49%-66.79% [19] IP授权风险 - 授权到期压力：38份IP授权2025年到期 39份2026年到期 包括蛋仔派对(2025) 斗罗大陆动画(2026)等核心IP [15] - 收入依赖度：2024年11%营收来自2025年末前到期IP 蛋仔派对等新增IP贡献主要增长 [16] 公司治理 - 股权结构：创始人李奇斌持股82% 妻子1.5% 腾讯3% 红杉10.5% [10] - 负债情况：2024年负债总额97.23亿元 资产负债率89.6% 2022-2024年杠杆率103.6%/89.1%/89.6% [17] 创始人背景 - 创业历程：1996年弃公职经商 2000年进入卡牌领域 2018年凭借奥特曼IP翻身 两度通过卡牌业务化解财务危机 [5][7][8] - 资本运作：2021年获红杉中国1.05亿美元和腾讯3000万美元投资 含特殊撤资条款 [8] 社会争议 - 未成年人保护：被央视曝光直接向未成年人销售卡牌盲盒 存在儿童半年消费近10万元的极端案例 [19][21] - 整改措施：关闭三家违规经销商销售点 但未受监管处罚 [21]

文章核心观点 - 集换式卡牌行业市场规模持续扩大，卡游作为头部企业虽有高毛利率和市场份额，但面临首次 IPO 失败、负面舆论、竞争压力及缺乏自有 IP 等问题，正开辟新增长曲线 [1][3][8][11][12] 集换式卡牌行业情况 - 集换式卡牌最初以收集为基础，有竞技和收藏两大分支，兼具多种功能，成为 IP 衍生周边重要部分，乘上二次元和谷子经济东风 [2] - 2019 - 2023 年国内集换式卡牌行业市场规模从 28 亿元增至 133 亿元，复合年增长率 31.49%，产量从 1.33 亿包增至 5.69 亿包 [3] - 直播拆卡新消费场景加快集换式卡牌在年轻群体破圈，其消费驱动力包括对 IP 的热爱、情绪价值等，在盲盒销售模式下被放大 [5] - 厂商在卡面艺术设计发力，满足消费者多样化和个性化需求，是集换式卡牌在年轻群体持续破圈的关键 [7] 卡游公司情况 业绩与财务 - 2022 - 2024 年卡游营收分别为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，2023 年因主力 IP 奥特曼热度降温营收下滑，2024 年热门 IP 矩阵扩充 [3] - 2022 - 2024 年卡游毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3%，支柱产品集换式卡牌毛利率分别为 69.9%、71.1%、71.3% [8] - 2022 - 2024 年卡游净利润分别为 - 2.96 亿元、4.5 亿元、 - 12.42 亿元，经调整净利润分别为 16.20 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元 [8] - 按 2024 年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为 13.3%和 21.5% [8] 发展历程与战略 - 卡游成立于 2018 年，率先入局集换式卡牌市场奠定先发优势，2022 年市场份额超 70% [12] - 面对缺乏自有 IP 和营收结构单一质疑，卡游选择开辟新增长曲线，发力人偶、谷子类周边、文具等领域，但 2024 年集换式卡牌业务年收入 82 亿元，占比 81.5%仍是顶梁柱 [1][15] IPO 情况 - 2024 年卡游首次 IPO 失败，可能与数据安全、不符合监管要求等有关，4 月 14 日更新招股书再次冲击港交所 [1][11] 负面舆论 - 2022 - 2024 年卡游卡牌产品火爆同时，面临“收割小学生”等负面新闻 [11] 卡游竞争对手情况 - 集卡社 2020 年推出首款卡牌产品，获多个 IP 授权，要打造引进加原创双轮驱动模式，春节档与卡游一同获得《哪吒之魔童闹海》卡牌授权 [13][15] - Hitcard 2021 年创立，聚焦收藏型卡牌，获多个主体投资，与众多 IP 版权方股权绑定一定程度实现 IP 版权独一性 [13][15]