我国集换式卡牌行业处于快速发展期，空间潜力较大 2024年中国集换式卡牌市场规模263亿元(yoy+110.4%)，位列全球第一，是泛娱乐品包中增长最快的包 类。战标美日，我国TCG市场尚处于发展早期，但自2018年起已显示出强劲增长势头，预计到2029年市 场规模有望达到446亿元。增长动能主要来自于供需共振：需求侧看，我国近年来人均可支配收入持续 增长，支撑消费结构向改善型转变，"悦己消费"需求提升，愿意为IP情绪价值消费的泛二次元用户高达 5.03亿人，推动以卡牌为表产的泛娱乐消费成为新增长极;供给侧看，一方面，以哪吒之魔童闹海为表 产的国品IP崛起，带动我国IP衍生包市场日益繁荣，催化出卡游、泡泡玛特等本土潮玩公司，供给持续 扩容;另一方面，我国TCG品业链逐渐成熟，卡牌二级市场交易活跃催化一级市场(授权+生品+销售)进 一步扩容。 玩法+IP构成集换式卡牌核心要素 1)玩法赋能：集换式卡牌具有低单价+高溢价+高复购率的特点，其盲盒机制的"不确定性"及即买即抽 的"即时反馈"提供强情绪刺激，卡牌独有的稀有度分级+TCG战，玩法又赋予了强收集+社交属性，推 动卡牌成为最能激发消费者购买欲望的潮玩品包之一 ...

潮玩增长空间 - 2024年全球泛收藏类玩具规模增长4%，建造类和卡牌类分别增长9%和7%[8] - 北美和西欧泛收藏类玩具市场占全球比重33%和23%，增速低于全球大盘；亚太、拉美和中东增速亮眼，空间广阔[9] - 中国潮玩人均花费低，有增长弹性；东南亚和拉美有人口和渠道红利；欧美需求从传统IP向新兴形象IP切换[16][25][36] IP生命周期 - 内容IP生命周期长、启动慢、衍生价值高；形象IP爆发快、波动大、长尾价值受限[57][58] - Hello Kitty作为形象IP长青，得益于时代背景和低门槛、大规模SKU授权[64] 公司分析 - 泡泡玛特以工业化思维重塑IP生态，海外业务将成业绩驱动力，预计今年海外收入占比超内地[78][80][81] - 大麦娱乐IP衍生业务聚焦B端，阿里鱼背靠阿里资源，受益于下游扩张的经营杠杆效应[109][117] - 布鲁可采用强IP+下沉市场策略，核心优势是渠道能力，低线市场有增长空间[140][141] - 卡游核心壁垒是渠道优势，市占率71.1%，需关注把握热点和库存管理能力[165][172] 投资建议与风险 - 建议关注泡泡玛特、大麦娱乐、布鲁可和卡游，国内企业PEG低于国际巨头，成长性被低估[177][184] - 风险包括版权续约不及预期、行业竞争加剧、产能不及和出海不及预期[184]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：潮玩行业 - **公司**：泡泡玛特、暴力熊、蒙奇奇、名创优品、Top Toy、布鲁可、卡游、量子之歌、小黄鸭德盈 纪要提到的核心观点和论据 - **潮玩市场规模和背景**：预计到2025年中国IP玩具市场规模达约578亿元人民币，年化增速约20%，主要产品集换式卡牌、盲盒和拼搭类玩具均保持10%以上增长，盲盒占主导地位，IP玩具占中国潮玩市场约一半销售份额；中国人均GDP突破1.2万美元，消费结构从必选转向可选，为潮玩行业提供增长动力[1][2] - **潮玩和IP热度驱动因素**：消费者生产力达到一定阶段后更追求内心愉悦感，源于对产品喜爱、多巴胺分泌和社交行为，如收集全套产品或向朋友推荐，驱动新消费潮玩产品快速成长[3][9] - **潮玩快速崛起原因**：让消费者成为营销官，通过审美PUA、第三方认证和自我传播，减少营销费用，产生活跃二手市场，使品牌快速崛起并保持高利润率，消费者基于情感喜爱而非理性参数或性价比选择产品[4] - **潮玩核心竞争力**：包括审美PUA、第三方认证和自我传播，如泡泡玛特独特设计吸引年轻人审美，上市获第三方认证增强可信度，自我传播降低营销成本，促进二手市场发展[5] - **部分潮玩未成功原因**：暴力熊和蒙奇奇缺乏第三方认证如上市，成功潮玩设计符合年轻人审美，有社交属性形成自我传播效应[6][7] - **潮玩和新消费产品购买行为特点**：具有随机性，如购买卡牌不知能否获稀有卡，买盲盒不知有无隐藏款，随机性刺激多巴胺分泌增加愉悦感，盲盒形式比直接展示成品更具吸引力，占潮玩市场一半以上份额[8] - **潮玩行业不同类目企业核心竞争力**：渠道型企业如名创优品、Top Toy，核心竞争力是选品、门店运营管理和单店模型；采用第三方IP的企业如布鲁可、卡游，核心竞争力是运营和渠道能力、独家IP获取与表现；自有IP企业如泡泡玛特、量子之歌、小黄鸭德盈，依靠强大IP运营能力，通过授权与衍生品销售盈利[10][11] - **自有IP公司核心竞争力**：在于持续运营能力，决定IP能否长期存在并保持热度，通过运营实现社交传播、二手市场活跃，通过授权与衍生品销售盈利[13] - **采用第三方IP授权公司业绩增长方式**：提升运营和渠道能力，与版权方合作扩大销量及授权费收入，营销自身品牌，关注独家IP获取与表现避免同质化竞争实现溢价销售[14] - **最具长期价值的潮玩公司类型**：自有IP公司最具长期价值，因其拥有稀缺且持续性的产业环节，其他类型公司也能从历史扩展进程中受益[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 名创优品作为渠道型企业，在门店数量、电效和平效方面领先，门店数几乎超过领域内其他龙头品牌之和，凭借优秀门店模型吸引加盟商开设高效门店保持市场优势[12]

核心观点 - 7月2日美国ADP公布“小非农”数据，6月ADP就业人数减少3.3万人，为2023年3月以来首次负增长，市场关注6月非农就业报告，“小非农”数据公布后交易员加大对美联储2025年底前至少两次降息的押注 [3][4][5] - 特朗普7月2日发文称与越南达成贸易协议，越南对美出口商品将面临至少20%关税，转口贸易支付40%关税，美国产品可零关税出口越南，降低市场对中美关税战预期不确定性带来的冲击；宗申动力2025年半年度业绩预告盈利同比增长70%-100%，看好其业绩增长持续性 [8][9] - 6月汽车销量出炉，吉利、零跑、极氪和小鹏增速较高，市场增长核心逻辑是技术突破；比亚迪纯电趋势凸显、海外市场爆发；电动车续航增加归功于负极、正极和电池管理系统，充电速度提升归功于800V高压平台 [11] - 卡游2024年营收达100.57亿元，同比增长278%，经调整净利润为44.66亿元，净利润同比增长378%，在集换式卡牌领域市场份额高达71.1%，多元化产品布局成效显著 [16] 宏观经济组 - 7月2日20点15分美国ADP公布“小非农”数据，6月ADP就业人数减少3.3万人，是2023年3月以来首次负增长，预期9.8万人，5月数据向下修正后仅增加2.9万人，此前无经济学家预计下降 [3][4] - 商品生产企业6月增加3.2万个就业岗位，服务业就业6月减少6.6万个就业岗位，主要因特朗普政府贸易政策影响，雇主谨慎调整员工数量、削减成本 [4] - 市场关注6月非农就业报告，瑞银预计6月非农就业人数仅增加10万人，失业率或达4.3%；花旗预计仅增加8.5万人，失业率将升至4.4%；非农就业增长连续数月放缓并下修，与ADP数据趋势一致，预计6月延续 [5] - “小非农”数据公布后，交易员加大对美联储2025年底前至少两次降息的押注，市场普遍预期9月美联储重新降息，若6月就业或物价数据异常疲软，最早7月可能降息 [5] 产业综合组 - 特朗普7月2日发文称与越南达成贸易协议，越南所有对美出口商品将面临至少20%关税，转口贸易支付40%关税，美国产品零关税出口越南，因中国企业在越南设厂，其关税低于中国当前超30%税率，40%转口关税与美国对中国加征关税税率基本一致，降低市场对中美关税战预期不确定性冲击 [8] - 宗申动力公布2025年半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润盈利47,920万元–56,380万元，同比增长70%–100%，扣除非经常性损益后净利润45,560万元–53,600万元，同比增长70%–100%，业绩增长源于通用机械和摩托车发动机业务规模增长及联营企业收益提升，其摩托车发动机用于多国无人机动力，看好业绩增长持续性 [9] 先进制造组 - 6月汽车销量前五公司为比亚迪、上汽、吉利、奇瑞和长城，销量分别为38.3、36.5、23.6、23.4和11.1万台，同比增速分别为11.9%、21.6%、42%、16.6%和12.9%；新势力中零跑、赛力斯、极氪、理想、小鹏销量分别为4.8、4.6、4.3、3.6和3.5万台，同比增速分别为138%、4.4%、113.9%、 -24%、224%，吉利、零跑、极氪和小鹏增速较高，市场增长核心逻辑是技术突破 [11] - 对比比亚迪最近三年数据，纯电趋势凸显，纯电车型超越插混车型成增长主要引擎；海外市场爆发，海外销量从两年前2.7万台激增至9万台 [11] - 电动车续航增加归功于负极、正极和电池管理系统，负极采用CVD法在硅碳材料表面沉积纳米硅并添加碳纳米管，促进相关产业；高镍正极涉及前驱体制备和高温煅烧，增加电池及硫酸镍需求、减少钴盐需求、提升氢氧化锂需求，推动精密设备需求；电池管理系统带动高性能车规级微控制器等需求 [12] - 充电速度提升归功于800V高压平台，核心半导体变革以碳化硅替代传统硅基，拉动碳化硅全产业链；高压电气系统升级对绝缘等提出更高要求，利好高性能绝缘材料和高压连接器制造商，推动充电桩向更大功率、液冷方向发展，利好液冷充电枪总成及内部碳化硅功率模块供应商 [13][14] 消费组 - 卡游2024年营收达100.57亿元，同比增长278%，经调整净利润为44.66亿元，净利润同比增长378%，过去几年年均增速达53.95% [16] - 2024年公司毛利率为67.27%，比泡泡玛特高出近20个百分点，销售费用率为6.10%，管理费用率为26.69%，主要是股份支付开支大幅增加 [16] - 公司在集换式卡牌领域市场份额高达71.1%，非卡牌领域收入2024年同比增加284.5%，多元化产品布局成效显著，为持续增长提供支撑 [16]

报告核心观点 - 卡游作为集换式卡牌龙头成长性充足，构建了“内容+产品+渠道”竞争优势体系，以IP运营为核心驱动力，依托供应链管理能力和线上线下融合渠道网络形成商业闭环 [5] - 从电价角度探讨海外工商储需求，电价政策和应急备电为底层需求，系统成本下降带动需求放量，测算欧洲小型工商储、东南亚和非洲（矿山场景）工商储空间分别约66GWh、50GWh、30GWh [5][6] - 6月百强房企销售额环比增长但同比降幅扩大，1 - 6月累计销售金额同比降低，维持房地产行业“增持”评级并给出相关股票配置建议 [6][7][8] 行业表现情况 行业表现前五名 - 通信1月、3月、1年涨幅分别为11.6%、7.5%、31.6% [3] - 有色金属1月、3月、1年涨幅分别为10.2%、8.6%、20.1% [3] - 国防军工1月、3月、1年涨幅分别为8.0%、12.2%、32.8% [3] - 综合1月、3月、1年涨幅分别为6.8%、8.4%、58.5% [3] - 电力设备1月、3月、1年涨幅分别为6.6%、 - 0.3%、23.4% [3] 行业表现后五名 - 美容护理1月、3月、1年涨幅分别为 - 7.6%、2.8%、12.4% [3] - 食品饮料1月、3月、1年涨幅分别为 - 5.9%、 - 6.4%、 - 0.9% [3] - 交通运输1月、3月、1年涨幅分别为 - 1.3%、2.4%、5.9% [3] - 纺织服饰1月、3月、1年涨幅分别为 - 0.7%、3.6%、19.2% [3] - 医药生物1月、3月、1年涨幅分别为 - 0.3%、2.9%、17.5% [3] 轻工制造（卡游） - 卡游在集换式卡牌及泛娱乐领域构建“内容+产品+渠道”三位一体竞争优势体系 [5] - 以IP运营为核心，通过授权合作与自主开发结合打造多领域IP矩阵 [5] - 依托供应链管理能力实现全流程高效协同，确保产品迭代与供应 [5] - 线上线下融合渠道网络提供市场触达能力，形成商业闭环 [5] 电力设备（海外工商储） 工商储供需探讨 - 电价政策和应急备电为工商储底层需求，系统成本下降带动需求进一步放量 [5] - 工商储系统中标价格降至0.6元/Wh，模块化产品适配多种场景 [5] 海外电价浅析 - 欧洲小型工商业主用电成本最高，东南亚电费相对水平高于中国，非洲电价高增催化工商储需求 [6] 工商储需求空间测算 - 欧洲仅小型工商储空间约66GWh，东南亚、非洲（矿山场景）工商储空间约50GWh/30GWh [6] 投资建议 - 逆变器环节推荐关注德业股份、艾罗能源、锦浪科技、固德威、首航新能 [6] - 系统集成推荐关注阳光电源、海博思创、科华数据 [6] - 电芯环节推荐关注派能科技 [6] 房地产（百强房企） 销售情况 - 6月为房企半年度业绩冲刺节点，百强房企销售金额环比增长，但同比仍下降且降幅扩大 [6] - 1 - 6月TOP100房企操盘口径销售金额16526.9亿元，同比降低10.8%，较上月累计同比降低3.7pct [6] - 1 - 6月TOP100房企权益口径销售金额为13013.6亿元，同比降低11.5%，较上月累计同比降低4.9pct [6] - 6月单月TOP100房企操盘口径销售金额3389.8亿元，同比降低22.8%，环比增长14.7% [7] - 6月单月TOP100房企权益口径销售金额2667.2亿元，同比降低26.4%，环比增长15.1% [7] 投资建议 - 维持行业“增持”评级 [8] - 配置方向包括基本面alpha公司、地方国企/城投/化债、中介、边际催化、物业等相关股票 [8]

报告核心观点 2025年H1新消费相关板块领涨，传统轻工板块估值处历史底部 25H2新消费板块景气度仍高但估值分位高，需优选布局方向和节奏，建议H2优选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护、AI眼镜等，Q3起增加传统轻工板块布局，关注红利型与底部反转型标的 [2] 各目录总结 策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值 - 板块回顾：年初以来娱乐用品表现优，新消费高景气推动，塑料包装等7个子行业实现正收益；目前新消费板块估值分位处历史高位，传统轻工多数板块估值分位基本处于历史底部，成品家居等4个行业PE分位处于30%以下 [11] - 布局方向：新消费板块虽景气度高但估值分位高，需优选布局方向和节奏，H2优选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护等；Q3起增加传统轻工板块布局，关注红利型与底部反转型标的布局机遇 [12] 轻工新消费：两条主线，优选细分方向，重视布局节奏 轻工新消费——功能价值线 - 轻工个护：25H1国货借助抖音渠道快速爆发，传统消费品牌后发式追赶；部分优秀国货推出差异化&功能性创新品，提升份额，25Q1线上卫生巾/牙膏TOP5品牌国产化率分别为16.5%/23.0%，相较2024年分别-3.9/+6.7pct；从细分产品属性对比来看，牙膏>卫生巾>生活纸 [20] - AI+眼镜：AI拍摄眼镜快速放量代表产业链成熟度提升，镜片从卡扣到贴合路线，围绕镜片产业链进行积极布局；技术路线分AI眼镜 - 普通视光学和带显AI+AR眼镜，带显AI+AR眼镜有卡扣式、外部螺丝贴合、三合一路线；产业趋势上，AI拍摄眼镜快速崛起，稳定供货的品牌占据潮头，2024年全球智能眼镜市场出货量达156.8万副，同比增长119%，2025年Q1智能眼镜在线上市场销量达11.6万副，同比增长117% [22][25] - 新型烟草： - 雾化电子烟：全球市场规模延续增长态势，2024年为230.4亿美元，同比+8.9%，新兴市场增长较快，西欧超越美国成为全球第一大市场；英美烟草非法产品冲击减弱，24H2美国市场销量恢复增长 [29] - 雾化电子烟：美国打击非法、欧洲限制一次性烟，合规换弹市场有望持续扩容，美国监管部门跨部门执法将刺激合规市场扩容，欧洲各国禁止一次性烟将加速消费需求向换弹式及开放式产品转换，英国禁售一次性烟后换弹式烟弹批量上市 [36] - HNB：行业延续较优增长，预计2024年亚太/东欧/西欧/中东及非洲/北美/拉美地区加热烟草市场规模分别同比+6.6%/+16.6%/+15.5%/+30.8%/+21.3%/+15.2%；英美烟草Glo hilo产品将在日本全国上市，有望提升份额 [42] - 口含烟：全球尼古丁袋市场持续高扩容，2024年规模为235亿袋，同比增长51%，预计至2028年将达480亿袋；烟草巨头加大投入，行业集中度提升，2024年行业CR6为85.1%；北美市场是规模扩张主要来源，2024年占比为65.4%，预计至2028年有望达277亿袋 [48] 轻工新消费——情绪价值线 - 潮玩板块：首推业绩高度确定的龙头，积极挖掘新模式/新业态、传统龙头转型带动估值跃迁；龙头围绕IP持续运营与推新，提升客户粘性和客单价；新公司/新渠道运营模式涌现，带动行业渗透率加速提升，产业链上下游仍有标的涌现 [56] - 潮玩细分板块：集换式卡牌已形成成熟产业链，产品端占比55%，渠道端占比45%；是具有集换性等特点的IP衍生品，覆盖人群有差别；中国市场规模快速扩大，2019 - 2024年CAGR为56.6%，预计2029年将达446亿元；市场集中度高，2024年CR5为82.40%，卡游占71.10% [61] - 潮玩细分板块：集换式卡牌商业模式核心特质是低价、高购买频率和强社交属性，驱动卡牌年消费金额增长；消费者年消费金额较高且有望上探，年消费金额在5000元以上的大额消费从2023年的16%上升到2024年的20% [67] - 潮玩细分板块：需求侧文娱消费结构性复苏，Z世代成核心消费势力，愿为情绪价值付费；供给侧头部卡牌厂商不断创新，满足消费者多样需求；与海外成熟市场相比，中国集换式卡牌市场量、价和可持续性均有提升空间 [73] - 潮玩细分板块：拼搭角色类玩具是结合拼搭积木与角色扮演功能的IP衍生品，具有互动性、可玩性和益智性；市场是全球玩具行业中增长最快的细分品类，全球和中国市场均发展强劲，扩容驱动力来自消费客群拓展等；全球市场2019 - 2023年CAGR为20.5%，预计2028年将达996亿元，中国市场2019 - 2023年CAGR49.6%，预计2028年达325亿元；市场集中度高，2023年全球市场前三名为万代、乐高、布鲁可，中国市场布鲁可龙头地位稳固 [82] - 潮玩细分板块：拼搭角色类玩具行业龙头均以IP为核心竞争力，布鲁可、万代和乐高在价格、客群、IP类型和渠道方面差异较大，布鲁可靠效率与规模崛起，乐高全年龄段覆盖等，万代通过自有IP矩阵形成高粘性社群 [83] - 宠物：国产替代趋势不变，24年或是品牌集中度提升元年，线上23/24/25Q1 TOP5国产化率为13.5%/16.4%/17.1%；乖宝等宠食头部公司品牌力和产品力提升，中宠重整三大品牌，主品牌顽皮借助小金盾大单品系列快速突破；宠物主产品需求向细分化健康功效转化，差异化卖点从品类进阶升级至配方类，重点观察重点大单品产品力进阶情况 [85][86] 轻工新消费——重点标的梳理 - 功能价值线：新型烟草——思摩尔国际：雾化电子烟受益美国打击非法和欧洲限制一次性烟，合法换弹及开放式大烟有望扩容；英美烟草有序推广HNB新品glo hilo，思摩尔作为核心代工商有望受益 [92] - 功能价值线：AI+眼镜——康耐特光学：建议关注围绕镜片产业链布局，镜片制造端绑定头部企业的眼镜龙头有望优先受益，渠道服务商渠道卡位关键；康耐特光学是产业链核心标的，深度合作核心大厂，搭上AI眼镜产业链，后期兑现度强，传统业务自主品牌建设深入 [100] - 情绪价值线：潮玩类——泡泡玛特：产品端构建IP全链平台，新品发售印证创新力；IP运营周期多元化，延长IP生命周期；出海从经销到DTC，区域从近到远辐射全球，关注从“世界工厂”向“全球创意中心”的范式转换 [104] - 情绪价值线：潮玩类——名创优品：性价比+IP升级，带动毛利率稳步提升；国内名创单店运营效率改善，Top toy加速展店；全球扩张先发优势保持，推进欧美直营业务布局 [111] - 情绪价值线：潮玩类——晨光股份：IP战略提升，与腾讯达成战略合作推出联名产品；旗下九木杂物社店面增加；子公司奇只好玩拓展“二次元IP”领域；总部转型态度显著，3Q业绩有望拐点 [113]

全球玩具市场变革 - 2023年全球玩具市场规模达7731亿元，预计2024-2028年复合增长率5.1%，收藏玩具成为增长核心引擎 [2] - 收藏玩具品类在中国、美国、西欧市场份额分别提升19、11、12个百分点，2023年全球广义收藏玩具市场规模达571亿美元，2028年有望突破696亿美元 [2] - 消费群体"成年化"趋势明显，美国12岁以上人群玩具消费占比达25%，欧洲达29%，"Kidult"文化成为全球潮流 [2] - 美国Z世代中76%热衷收藏玩具，集换式卡牌、盲盒、积木人等品类因兼具社交货币属性与情绪价值成为消费新宠 [2] 国货潮玩竞争优势 - 中国潮玩品牌具备"设计师红利+产业集群+IP生态"三位一体优势，艺考生录取人数从2004年13.3万增至2024年64.7万，复合增速8.2% [4] - 供应链端实现工艺突破，高德斯智能制造将积木精度提升至0.005毫米，年生产积木颗粒超100亿个 [4] - IP运营从"代工思维"转向"生态构建"，泡泡玛特构建覆盖潮玩、动画、线下展的全产业链模式，名创优品与150个全球IP合作 [5] - 泡泡玛特Labubu搪胶毛绒三代在美区TikTok Shop销售额环比增长75%，工艺精细度优于欧美竞品 [4] 区域市场发展 - 东南亚成为出海第一战场，2023年市场规模41亿美元，15-34岁人口达2.2亿，泡泡玛特在泰粉丝超140万 [6] - 东南亚电商渗透率快速提升，2023年市场规模1390亿美元，TikTok Shop超50%消费者通过平台购买潮流商品 [6] - 欧美市场展现高消费力，美国人均玩具消费136.8美元（中国12.1倍），泡泡玛特2024年8月TikTok美区单场GMV达16万美元 [7] - 欧美中高端购物中心坪效超5.9万元/平米，泡泡玛特已入驻纽约、洛杉矶核心商圈形成打卡地标效应 [7] 行业竞争格局 - 传统玩具巨头美泰、孩之宝因IP老化、线下渠道依赖导致2014-2023年市场份额持续下滑 [3] - 乐高、万代南梦宫等收藏玩具品牌2010-2024年收入CAGR分别达11.6%和7.8%，盈利能力稳定 [46] - 泡泡玛特境外营收占比达38.9%，东南亚、北美、欧洲粉丝数分别达140万、140万、50万 [8] - 名创优品海外门店超3000家，美国本地直采比例达40%，计划2028年IP商品占比超50% [8] 产业生态升级 - 中国潮玩企业输出"粉丝众创"模式，泡泡玛特在海外举办PTS潮玩展，布鲁可BFC赛事收到超3万件作品 [8] - 卡游与孩之宝合作推出英文版"小马宝莉"卡牌，联合日本圆谷推出全球版奥特曼卡牌支持四种语言发行 [8] - 产业完成从"制造代工"到"品牌输出"蜕变，泡泡玛特Labubu在纽约潮店售罄，布鲁可积木人出现在巴黎圣诞橱窗 [9]

宏观研究 - 人民币汇率与美中利差出现背离，主因美债利率上行反映信用弱而非经济强，企业结汇意愿提升及美国衰退预期强化推动人民币受益，未来需重视美元信用变量对汇率定价的影响[3] - 2025陆家嘴论坛聚焦全球金融治理、大幅金融开放、资本市场促进科创及外汇创新政策四大方向[7] - 稳定币市场存在六大认知误区：价值绝对稳定、法币自由发行、弱化美元信用、拯救美债、增加美元供给、推动RWA市场等[9] - 2018年后居民存款回流资管产品，2023年起因存款利率调降再现存款向理财货基搬家现象[11] 策略研究 - 1970年以来七轮美元走弱行情显示，货币政策错位叠加美元外循环受阻将提升非美权益、商品及汇市投资机会[13] - 前沿技术领域三大主题：AI与具身智能遵循"基建-软件-应用-行业重塑"路径，生物经济聚焦合成生物学与脑机接口，6G通信2025年启动标准研究[16][17][18] - 先进制造领域四大主题：低空经济2026年市场规模超万亿，商业航天2030年组网1.5万颗卫星，深海科技海洋产值超10万亿，自主可控半导体并购加速[21][22][23] - 格局改善领域三大主题：品牌新消费呈现"四新"特征，涨价周期品供给收缩明显，区域经济聚焦西部基建与海南自贸港[25][26][27] 行业研究 - 集换式卡牌行业龙头通过IP孵化运营及产品设计能力占据2024年市场份额第一[37] - 上海国际金融中心建设政策优化交易基础设施，证券期货等非银板块将受益[39] - 生猪养殖行业产能去化加速，猪价或先稳后降，年末触底[41] 市场动态 - 港股稀缺性资产受AI应用驱动，科技企业先发优势明显，下半年表现或强于A股[31] - 存款利率调降后银行负债端趋稳，资金利率存在下行空间[32] - 全球资产配置组合增持美股日股A股，减持印股黄金，权益市场或区间震荡[34] 政策改革 - 科创板推出"1+6"改革措施，增强制度包容性支持未盈利科技企业上市[35] - 并购贷款政策放宽至80%，半导体领域出现北方华创收购芯源微等整合案例[22]

报告核心观点 传统消费领域，家居和纺服内销下半年在国补等政策推动下延续复苏，外销短期关税延期风险暂时消除但未来仍有不确定性；新消费领域，泛娱乐玩具行业基于情绪消费快速发展，下半年重点公司有诸多亮点，建议重视该行业机会 [15] 家居行业 家居内销 - 竣工下行压制家居自然需求，国补填补需求低谷：2024年家居需求承压，24Q4国补落地后销售改善，2025年销售向好；地产销售反弹后回落，竣工数据持续下行，预计近期仍将承压，压制家居自然需求；2025年以旧换新补贴额度翻倍，补贴政策有望带动更多省市投入，大型上市公司有望提升份额 [16][19][28] - 家居企业业绩边际改善，股息率高水平：重点公司业绩端仍存压力，定制公司2024年收入压力大，25Q1同比降幅大多收窄；龙头公司表现优异，预计家居内销企业Q2业绩韧性更强；重点公司PE-TTM普遍在15倍以内，多数ROE在11%以上且积极提升分红比例，股息率全部超3%，半数超5% [29][30] - 投资建议：国补填补需求低谷，关注高股息率下的配置价值：建议关注股息率高、具备渠道和品牌优势、业绩确定性强的龙头公司，如顾家家居、索菲亚、志邦家居、欧派家居等；关注喜临门、金牌家居、瑞尔特等 [32] 家居外销 - 出口企业业绩持续增长，关税政策存在不确定性：2023年11月起家具出口数据恢复同比增长，重点企业收入自24Q1以来持续正增长；特朗普上任后关税政策变化大，对出口造成扰动，美国已与多国达成协议暂缓加征部分关税；家得宝25Q1库存回到22年高位区间，或影响未来采购意愿 [33][38] - 关注业绩稳定、估值低位的优质出口企业：9家外销企业2024年8家收入增长，25Q1全部增长，利润端普遍增长；业绩带动下企业估值回到中间水平，分红比例普遍较低；建议关注建霖家居、匠心家居等业绩稳定、估值低位的优质出口企业 [47][50] 泛娱乐玩具行业 泛娱乐玩具行业快速发展 - 行业规模增长迅猛：按GMV计，中国泛娱乐玩具市场规模从2019年的488亿元增长到2024年的1018亿元，复合年增长率达15.8%，2024年同比增速超40%；集换式卡牌未来增速或下行，人偶、毛绒玩具未来增速提升 [51] - 行业分类及产业链：基于玩法和消费群体分为卡牌和IP玩具两大类，卡牌行业卡游份额70%，IP玩具行业相对分散，CR10为46%；产业链包括上游IP运营、中游产品设计制作、下游产品流通，IP运营是最有价值环节；基于产业链分工将玩具企业分为一体化、IP运营型、渠道型、产品型四类，关注点各有不同 [54][57][60] 重点企业 - 泡泡玛特：2024年业绩增长加速，海外开拓迅猛，国内持续增长；不断拓展品类，提高客单价，探索乐园、饰品店等新业态；打造多元风格IP矩阵，对单一IP依赖度降低 [61][64][65] - 布鲁可：近年来业绩快速增长，2024年盈利能力显著提升；拼搭角色类玩具为核心，经销是主要销售模式；积极拓展IP和价格带 [68][70][71] - 卡游：2024年业绩快速增长，集换式卡牌是主要收入来源，经销是主要销售模式；2025年4月在香港交易所递交招股说明书 [72][73] - 乐自天成：业绩稳步增长，2023年起开始盈利，2024年经调整净利率为5%左右；授权IP为主，自有IP为辅，经销是主要销售模式，未来计划开设100多家门店；2025年5月在香港交易所递交招股说明书 [78][81] 纺织服装 服装家纺 - 政策持续提振服装家纺内需：2025年上半年微改善，预计下半年延续回暖趋势；各部门出台促消费政策，扩大内需；行业库存周转较慢，2025年库存周期向上，预计在动销提升下进入良性周期；建议关注海澜之家、富安娜等优质品牌 [83][88][92] 运动服饰 - 关注集团化、国际化进展：2025年各品牌继续扩张，国产品牌流水增长；国产运动集团加速集团化、国际化布局，安踏收购狼爪，特步收购索康尼、迈乐；继续推荐安踏体育 [93][98] 纺织制造 - 关税风险暂时缓解，产业链竞争优势仍在：纺织制造板块25Q1收入和利润同比增长，一季度环比改善，主要因海外基地产能利用率提升；1 - 5月纺织品出口额累计同比增2.5%，服装出口额累计微降0.5%，二季度以来出口有所恢复；关税风险暂时缓解，长期来看关税将倒逼企业拓展新兴市场；建议关注具备海外产能布局的优秀制造企业，如申洲国际、华利集团 [99][102][103]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 集换式卡牌行业作为泛娱乐玩具市场重要组成部分，市场空间广阔，有望凭借多元化的 IP、消费习惯培养以及卡牌自带的社交、收藏、投资等属性持续扩大消费群体范围并带动人均消费的提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 1.集换式卡牌赛道空间广阔，有望维持强劲增长 1.1 泛娱乐产品行业高速发展，集换式卡牌占据较高市场份额 - 中国泛娱乐产品行业快速增长，2019 - 2024 年市场规模复合年增长率为 13.6%，预计到 2029 年将达 3358 亿元 [12] - 泛娱乐玩具 2024 年占整体市场规模 58.5%，2024 - 2029 年有望维持 15.8%复合增速；集换式卡牌 2019 - 2024 年市场规模复合年增长率 56.6%，2024 年占泛娱乐玩具行业整体市场规模 25.8% [13][16] - 泛娱乐产品行业有望受消费群体破圈、消费需求提升、IP 持有者关注增加、生产能力提升、海外业务扩充五大因素驱动 [17] 1.2 卡牌行业种类丰富，集换式卡牌市场空间广阔 - 卡牌行业分为集换式和非集换式，集换式又可分为竞技型和非竞技型，消费群体有望持续拓展 [26] - 2024 年美国、中国和日本集换式卡牌行业市场规模分别为 219/263/147 亿元，中国集换式卡牌人均支出较低，行业有巨大增长潜力 [30][31] 1.3 集换式卡牌行业竞争格局较为集中，卡游位居行业龙头 - 2024 年中国集换式卡牌行业前五大公司占总市场份额 82.4%，卡游市场份额为 71.1% [32] - 集换式卡牌竞争壁垒在于头部 IP 资源和稳健的 IP 运营能力，卡游具备丰富 IP 资源和完备线下渠道 [35] 1.4 集换式卡牌门槛低且兼具多重属性，直播以及二手交易助推行业热度 - 集换式卡牌购买门槛低，用户增速及付费弹性高，2024 年我国收藏卡消费者人均花费 2905 元，43%消费者年度花销在 101 - 1500 元 [39] - 集换式卡牌兼具社交、竞技、投资属性，二手市场和直播渠道带动行业增长 [43][45][48] 1.5 产业链梳理：IP 方加强纵向布局，重视衍生产品发展 - 中国泛娱乐产品行业价值链涵盖 IP 授权、设计、开发、生产及销售 [56] - IP 供给侧充裕，IP 持有方加强纵向布局，卡牌产品受 IP 方青睐 [58][64][68] - 集换式卡牌原材料成本稳定，卡牌制作公司发力扩充 IP 矩阵，降低头部 IP 依赖 [74][79] 2.卡牌赛道重点公司梳理 2.1 IP 持有方 - **阅文集团**：2024 年 IP 运营收入 39.9 亿元，同比增长 34.2%；IP 衍生产品总 GMV 突破 5 亿元，与 Hitcard 合作推出《庆余年》收藏卡牌 [82][84] - **奥飞娱乐**：构建全年龄段 IP 矩阵，布局潮玩业务，推出铠甲勇士、喜羊羊与灰太狼等 IP 卡牌 [85][87] 2.2 卡牌制作 - **卡游**：集换式卡牌行业龙头，市场份额 71.1%，2024 年 GMV 达 187 亿元；集换式卡牌收入高增，文具赛道有望成第二增长曲线；产品由自有工厂生产，推进产能扩张 [89][90][96] - **姚记科技**：参股星卡发行平台和卡牌交易平台，体外孵化姚记潮品，为宝可梦卡牌中国大陆地区代理商 [98][101] - **华立科技**：布局集换式卡牌和游艺设备，业务覆盖较全 [103] - **京华激光**：与卡游合作，2024 年文创业务收入 1.85 亿元，同比增长 240.83% [107]