安踏主品牌业绩与展望 - 安踏主品牌第三季度实现低单位数流水增长，较第二季度环比略有改善 [1] - 第三季度大货线下和儿童线下均增长低个位数，线上增长高个位数，线上儿童业务表现跑赢大货 [1] - 季度末安踏品牌库销比略高于5个月，处于健康区间，线下渠道折扣率同比持平约为7折，线上折扣率略有加深约为5折 [1] - 10月下半月天气转冷后流水强势反弹，拉动10月整体实现低至中单位数增长，其中线下略有下跌，线上中单位数增长 [1] - 因电商渠道重组磨合及宏观消费信心走弱，公司对安踏品牌全年流水预期从中单位数增长下调至低单位数增长 [1] - 安踏品牌国际化战略升级，东南亚市场现有约200家店铺，流水占比不足2%，目标三年内达千店规模，5年内海外流水贡献达15% [1] - 东南亚市场今年在未大规模新增店铺情况下，增长接近80%-90%，主要驱动力来自同店增长，公司已增加东南亚专供款 [1] FILA品牌业绩与战略 - FILA品牌第三季度实现低单位数流水增长，其中线上高单位数增长，线下大货低单位数增长，FILA儿童和潮牌线下承压为低单位数下跌 [2] - 管理层维持FILA品牌全年中单位数增长的预期，10月整体和双十一完成率符合预期 [2] - 季度末FILA库销比约6个月，因处于备货季属全年高点，预期线上大促结束后将回落至5-6个月健康水平，折扣健康，线下74折，线上58折，与第二季度环比相当 [2] - FILA持续推动专业化与高端化战略，橱窗面积中户外、网球等垂类产品占比持续提升，公司9月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国男子网球单打排名第一的选手布云朝克特为品牌代言人 [2] 其他品牌表现与发展 - 其他品牌第三季度总体实现约50%增速，其中DESCENTE增长30%以上，KOLON SPORT增长约70%，MAIA ACTIVE流水增长约45% [2] - DESCENTE持续推动零售渠道升级，聚焦一线城市旗舰店，截至三季度末全新4.0形象门店已在全国顶级渠道亮相26家 [2] - DESCENTE未来将继续聚焦滑雪、铁人三项、高尔夫三大核心运动领域 [2] - KOLON品牌在全球顶级商圈加速布局，新开设形象门店达到或超出预期，并成为中国国家攀岩队官方合作伙伴以强化专业户外形象 [2][3] - MAIA ACTIVE坚持为亚洲女性身形设计的差异化战略，经典单品和新推出的Creamy瑜伽生活方式系列获市场良好反响，已升级的6家门店流水增幅最高达90% [3] - MAIA ACTIVE未来将继续深耕一线城市，强化DTC渠道建设，打造具有社区互动感的零售生态 [3] - 狼爪品牌已明确品牌复兴战略，当前重点在于打好基础、重塑品牌形象，而非短期盈利 [2] 行业与公司财务展望 - 预期运动鞋服行业整体在2026年将同比加速增长，驱动因素包括运动鞋服和用品渗透率持续提升，以及行业客单价和折扣压力预期有所缓解 [4] - 预期安踏体育2025-2027年收入分别为783.5亿元、868.1亿元、951.1亿元，同比增长10.6%、10.8%、9.6% [4] - 预期安踏体育2025-2027年归母净利润分别为136.8亿元、155.0亿元、172.3亿元，同比增长-12.3%、13.3%、11.2% [4] - 预期安踏体育2025-2027年市盈率分别为15.4倍、13.6倍、12.2倍 [4]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育的投资评级为“优于大市” [1][2] - 目标股价设定为103.00港元，相较于当前82.10港元的现价，存在25.4%的上行空间 [2][7] 核心观点总结 - 随着天气转冷，运动鞋服行业的销售压力在10月下半月得到明显缓解，预计2026年行业增长将加速 [1][3] - 安踏体育是少数拥有强大渠道能力和成功多品牌运营经验的运动鞋服公司，其优质管理团队和高效运营能力是各品牌持续增长并获得市场份额的关键支撑 [7] - 基于2026年17倍市盈率的估值，报告看好该公司的前景 [7] 各品牌运营近况 安踏主品牌 - 2025年第三季度安踏主品牌实现低单位数流水增长，较第二季度略有改善，其中线下大货和儿童产品均为低单位数增长，线上实现高单位数增长 [3] - 季度末库销比略高于5个月，处于健康区间；线下折扣率同比持平约为7折，线上折扣率略有加深至约5折 [3] - 由于电商渠道重组尚处于磨合期以及宏观消费信心疲软，管理层对安踏品牌采取了保守策略，将其全年流水增长预期从中单位数下调至低单位数 [3] - 安踏品牌国际化战略升级，目前在东南亚约有200家店，流水贡献不足2%，目标为三年内达到1000家店，五年内海外流水贡献达15% [3] FILA品牌 - 2025年第三季度FILA品牌实现低单位数流水增长，线上增长高单位数，线下大货增长低单位数，FILA儿童和潮牌线下则出现低单位数下跌 [4] - 管理层维持其全年中单位数增长的预期，季度末库销比约6个月（因备货季，属年度高点），预计大促后将回落至5-6个月的健康水平 [4] - 品牌折扣健康，线下74折，线上58折，与第二季度持平 [4] - FILA持续深耕垂直品类（如户外、网球），并推动新一代形象店落地 [4] 其他品牌 - 2025年第三季度其他品牌总体增速约50%，其中DESCENTE增长超30%，KOLON SPORT增长约70%，MAIA ACTIVE流水增长约45% [4][6] - DESCENTE专注于零售渠道升级，聚焦一线城市旗舰店，截至第三季度末已有26家全新4.0形象门店开业 [4] - KOLON SPORT加速全球顶级商圈布局，并成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [4][6] - MAIA ACTIVE坚持为亚洲女性身形设计的差异化战略，门店升级效果显著，已升级的6家门店流水增幅最高达90% [6] 财务预测 - 报告预测公司2025年至2027年收入分别为783.45亿元、868.13亿元、951.11亿元，同比增长率分别为10.6%、10.8%、9.6% [2][7] - 预测同期归母净利润分别为136.82亿元、154.98亿元、172.28亿元，同比增长率分别为-12.3%、13.3%、11.2% [2][7] - 对应的2025年至2027年预测市盈率分别为15.4倍、13.6倍、12.2倍 [7] - 主要财务指标显示，毛利率预计从2024年的62.2%稳步提升至2027年的63.3%，净资产收益率预计从2024年的23.4%调整后，在2025-2027年维持在18.5%至19.0%之间 [2][9]

山姆会员店选品调整争议 - 山姆会员店因选品调整引发热议，部分普通商超品牌以新包装形式出现在山姆货架，公司回应称已将会员意见纳入后续选品策略考量并迅速下架低糖版好丽友•派 [1] - 争议焦点集中在"PANPAN"法式小泡芙等多款看似"洋品牌"的山姆新品，实际来自国内知名品牌 [1] - 山姆新品中"Sweet Hour"益生元岩烧海苔因配料干净（条斑紫菜≥52%、特级初榨橄榄油≥4%）备受消费者青睐，售价46.9元/150g [5] 品牌商标注册背景 - "PANPAN"商标早在2017年就已申请注册，并非为进驻山姆而独创 [3] - "Sweet Hour"商标由广东喜之郎集团在2000年注册，远早于山姆进入中国市场时间 [5] - 朝日唯品品牌2017年被新希望乳业全资收购，按高端乳品路线打造，并非专为山姆渠道设立 [8] - 徐福记旗下"呈味空间"品牌早已存在，其低GI燕麦藜麦蛋糕和板烧虾饼为2024年专供山姆的新品 [9] 供应链与代工模式 - 山姆对供应商要求严格，例如蓝莓供应商需具备"三证"认证，并对果实规格、供应量有高标准 [10] - 山姆自营品牌Member's Mark生产商多为中国知名制造商，如无糖芝麻酥生产商为黄老五食品股份有限公司 [10] - 冷冻烘焙龙头立高食品长期为山姆供应网红麻薯产品，但坦言对沃尔玛单一客户依赖度较高 [11] - 山姆与开市客均采用代工贴牌模式，但开市客对第三方品牌展示更明显，如山姆版甘源冻干坚果商标字体较小 [13] 行业运营策略 - 仓储会员店通过差异化定位覆盖更多消费场景，如高端礼盒等 [5] - 核心商超渠道经营方针直接影响供应商产品上架情况，2024年下架产品种类比往年更多 [11] - 业内人士建议商超应主动搭建认知桥梁，让消费者认同本土制造的硬实力 [15]

公司战略合作 - 贵州茅台与亚洲职业高尔夫球巡回赛(亚巡赛)建立开创性战略合作 [1] - 公司成为亚巡赛官方唯一指定中国高端白酒及2025赛季三场旗舰赛事核心合作伙伴 [1] 品牌国际化 - 通过高能级体育赛事营销推进品牌国际化战略 [1] - 合作标志着公司加码体育营销领域的资源投入 [1] 赛事合作细节 - 合作覆盖2025赛季亚巡赛三场旗舰赛事 [1] - 官方身份包括"唯一指定中国高端白酒"和"核心合作伙伴"双重权益 [1]