白酒行业 - 茅台批价企稳回升，白酒板块情绪面或有好转 [1] - 25Q2白酒板块环比降速，头部酒企维护价格稳定，中小酒企探索产品、渠道、品牌破局之法 [1] - 泸州老窖市场库存改善，国窖系列价格稳固，终端目标400万家，推进低度技术研发(38度覆盖全国，28度已研发成功，16度/6度在研) [2] - 洋河股份新任领导就职，第七代海之蓝基酒延至三年以上，推出高线光瓶酒产品，渠道库存下降 [3] - 酒鬼酒围绕品牌/产品/渠道/系统四力提升，推出低度产品(33度/28度/21度/18度)，与胖东来联名"酒鬼酒.自由爱"探索新消费场景 [4] 大众食品行业 - 卫龙山姆上新，零食板块传统渠道稳定，会员商超渠道快速增长，25H2新品陆续推出 [1] - 新乳业低温奶双位数增长，奶价底部区间，唯品山姆侧有望双位数增长，夏进拓展省外 [5] - 立高食品会员商超渠道SKU达10余个，稀奶油24年规模5亿元，25H2高端新品占比36% [5] - 劲仔食品传统渠道稳定，电商负增长，25H2推出鱼制品/豆制品/魔芋制品新品 [6][7] - 有友食品山姆渠道新品"酸汤双脆"月销或达千万，脱骨鸭掌月销3000万，量贩渠道预计翻倍增长 [7] 宠物行业 - 中宠股份自主品牌618增长30%，美国工厂技改后产能增长30%，关税影响对美出口停滞(损失小几千万) [8] - 佩蒂股份自主品牌618增长30%，新西兰产能利用率10-20%，下半年进口主粮 [8] - 源飞宠物自主品牌目标1亿元(匹卡噗占60-70%)，三年目标3-5亿元，柬埔寨产能维持成本优势 [9] 资本市场动态 - 安井食品H股挂牌上市，发行3999.47万股(香港发售30%/国际发售70%)，募资净额23.02亿港元 [10] 投资策略 - 建议关注白酒回调后布局机会，乳制品静候需求恢复 [11] - 围绕三条主线：消费趋势成长性赛道、餐饮链条修复、传统消费龙头 [11]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，立高转债同样获评AA- [2] - 2024年总资产43.78亿元，归母所有者权益25.64亿元，总债务11.20亿元 [2] - 2024年净利润2.64亿元，经营活动现金流净额4.53亿元，净现比1.72 [2][4] - 2025年一季度营业收入同比增长14.13%至10.46亿元，但经营活动现金流净额转负为-0.34亿元 [7][22] 行业竞争格局 - 冷冻烘焙食品市场规模从2017年40.28亿元增长至2023年近200亿元，CAGR达30.5% [10] - 行业渗透率仍较低，预计2024年市场规模达6110.7亿元（+8.8%），2029年突破8500亿元 [10] - 公司市占率约15%为行业龙头，但面临亿滋国际收购恩喜村后的外资竞争压力 [10] - 行业集中度低，头部企业通过产品创新和供应链优化构建壁垒，中小企业区域化竞争 [10] 经营状况分析 - 产品结构：冷冻烘焙食品占比63.18%（毛利率30.49%），奶油占比18.7%（毛利率39.03%） [13][14] - 产能利用率：奶油76.09%（+4.59pct），冷冻烘焙72.76%（+1.12pct），水果制品60.45%（-7.24pct） [15][16] - 客户集中度：第一大客户沃尔玛销售额占比22.91%（2024年），前五大客户占比29.56% [18] - 经销商超1800家，经销模式收入占比58%，华南华东地区收入占比66% [18] 财务风险与压力 - 在建项目总投资38.50亿元，资金缺口12.67亿元，主要来自总部基地和华东基地项目 [17] - 2024年末受限资产0.13亿元，现金类资产10.92亿元覆盖短期债务（现金短期债务比4.26） [4][22] - 原材料成本占比78%，2024年棕榈油/菜籽油/豆油价格分别上涨22.3%/13.7%/2.5% [11][19] - 资产负债率41.17%，总债务/总资本30.30%，EBITDA利息保障倍数13.92倍 [24][26] 同业比较 - 公司31.47%的销售毛利率高于南侨食品（24.16%）和千味央厨（23.66%） [6] - 8.54%的总资产报酬率领先同业，存货周转率8.19次/年显著高于竞争对手 [6] - 41.17%的资产负债率高于南侨（19.85%）、千味央厨（21.54%）和海融科技（16.76%） [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，业绩符合预期，基本维持25 - 26年盈利预测并新增27年预测，继续看好公司中长期收入增长和利润改善空间 [6] - 奶油产品驱动增长，24年奶油产品量价齐升，25Q1预计由奶油和酱料产品拉动增长 [6] - 费用优化提升盈利水平，24年费用率优化，25Q1费用使用效率持续优化 [6] - 股价上涨催化剂为收入增长超预期和竞争格局改善 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价44.07元，一年内最高/最低48.98/22.28元，市净率3.1，股息率1.59%，流通A股市值50.16亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产14.03元，资产负债率39.23%，总股本1.69亿股，流通A股1.14亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,835|1,046|4,198|4,598|4,992| |同比增长率（%）|9.6|14.1|9.4|9.5|8.6| |归母净利润（百万元）|268|88|334|394|463| |同比增长率（%）|266.9|15.1|24.8|17.7|17.6| |每股收益（元/股）|1.59|0.53|1.98|2.33|2.73| |毛利率（%）|31.5|30.0|31.6|31.9|32.5| |ROE（%）|10.5|3.4|12.9|14.1|15.3| |市盈率|28|-|22|19|16|[5] 事件情况 - 24年公司实现营业收入38.35亿，同比增长9.61%，归母净利润2.68亿，同比增长266.94%，扣非归母净利润2.54亿，同比增长108.22% [6] - 24Q4实现营业收入11.18亿，同比增长21.99%，归母净利润0.65亿，同比增长175.96% [6] - 年度分红方案为10派5（含税），预计派发现金红利8331.92万元（含税），分红率31% [6] - 25Q1公司实现营业收入10.46亿，同比增长14.13%，实现归母净利润0.88亿，同比增长15.11%；实现扣非归母净利润0.86亿，同比增长27.30% [6] 产品与渠道情况 - 24年冷冻烘焙食品、烘焙食品原材料分别实现营业收入21.33、16.75亿，分别同比 - 3.53%、+32.74% [6] - 24年奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营业收入10.58/1.66/2.25/2.26亿，分别同比 + 61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66% [6] - 24年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料分别实现销量8.91/6.91/1.06/2.07万吨，同比 - 1.72%/+49.11%/-9.58%/-0.09%，对应吨价分别为2.4、1.5、1.6、1.1万元，分别同比 - 1.84%/+8.48%/-1.95%/-3.49% [6] - 24年公司在经销、直销、零售渠道分别实现收入22.22亿、15.86亿、0.09亿，分别同比 + 12.75%/+6.08%/-29.35% [6] - 25Q1预计增长由奶油和酱料产品拉动，其中稀奶油增长较快 [6] 费用与盈利情况 - 24年公司实现毛利率31.47%，同比上升0.08pct [6] - 24年销售/管理/财务/研发费用率分别为12.10%/6.68%/0.39%/2.92%，分别同比 - 1.44pct/-2.88pct/+0.05pct/-1.30pct [6] - 24年归母净利率6.99%，同比提高4.9pct [6] - 25Q1毛利率为29.99%，同比下降2.6pct，环比有缓和趋势 [6] - 25Q1销售、管理、研发费用率分别为10.10%/5.41%/2.62%，分别同比 - 2.00pct/-1.16pct/-0.93pct [6] - 25Q1归母净利率为8.45%，同比提升0.07pct [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,499|3,835|4,198|4,598|4,992| |营业成本|2,401|2,628|2,873|3,130|3,372| |税金及附加|31|29|32|35|38| |主营业务利润|1,067|1,178|1,293|1,433|1,582| |销售费用|474|464|495|533|569| |管理费用|334|256|269|285|305| |研发费用|148|112|123|134|146| |财务费用|12|15|18|18|13| |经营性利润|99|331|388|463|549| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-5|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-31|-21|0|0|0| |投资收益及其他|30|30|29|30|30| |营业利润|98|336|419|493|580| |营业外净收入|-8|-1|0|0|0| |利润总额|90|335|419|493|580| |所得税|19|71|90|105|124| |净利润|71|264|329|387|455| |少数股东损益|-2|-4|-5|-6|-8| |归属于母公司所有者的净利润|73|268|334|394|463|[8]