业绩表现 - 25年前三季度公司实现收入31.4亿元，同比增长15.7%，归母净利润2.48亿元，同比增长22%，扣非归母净利润2.42亿元，同比增长26.6% [1] - 25年单三季度公司实现收入10.7亿元，同比增长14.8%，归母净利润0.77亿元，同比增长13.6%，扣非归母净利润0.76亿元，同比增长14.2% [1] - 25年单三季度公司归母净利率为7.2%，同比基本持平 [3] 业务分部 - 前三季度冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10% [2] - 前三季度烘焙食品原料（奶油、酱料及其他）收入占比约45%，同比增长约24%，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35% [2] - 流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40% [2] 盈利能力与费用 - 单三季度公司毛利率28.9%，同比下降2.4个百分点，主因油脂等原料成本上涨 [2] - 单三季度销售费用率9.5%，同比下降1个百分点，管理费用率5.3%，同比下降1.5个百分点，主因公司优化管控机制，提高费用使用效率 [2] 行业前景与公司战略 - 冷冻烘焙行业处于渗透率提升的较快增长期 [1] - 公司具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展 [1] - 奶油产品放量带动公司收入持续增长，冷冻烘焙基本盘保持稳健 [1] 盈利预测与估值 - 预测25-27年归母净利润分别为3.33亿元、3.92亿元、4.61亿元，同比增长24%、18%和18% [1] - 当前股价对应25-27年PE分别为21倍、18倍、15倍 [1]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.33亿元、3.92亿元、4.61亿元，同比增长率分别为24%、18%和18% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、18倍、15倍 [6] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入31.4亿元，同比增长15.7%，归母净利润2.48亿元，同比增长22% [6] - 2025年单三季度实现营业收入10.7亿元，同比增长14.8%，归母净利润0.77亿元，同比增长13.6% [6] - 公司收入表现超预期，利润表现符合预期 [6] 业务板块分析 - 前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10% [6] - 烘焙食品原料（奶油、酱料等）收入占比约45%，同比增长约24% [6] - 其中，稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35% [6] 渠道发展情况 - 流通渠道收入占比约48%，同比基本持平 [6] - 商超渠道收入占比约30%，同比增长约30% [6] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计增速约40% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年单三季度公司毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，主要因油脂等原料成本上涨 [6] - 销售费用率为9.5%，同比下降1个百分点，管理费用率为5.3%，同比下降1.5个百分点，主因公司优化管控机制，提高费用使用效率 [6] - 2025年单三季度归母净利率为7.2%，同比基本持平 [6] 行业前景与公司优势 - 中国冷冻烘焙行业仍处于渗透率提升的较快增长期 [6] - 公司具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势 [6] - 公司通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动收入持续增长，冷冻烘焙基本盘保持稳健 [6]

募投资金变更 - 安井食品计划将原用于四个速冻食品项目升级和扩建的部分募集资金3.61亿元，变更用于鼎益丰烘焙面包项目 [1] - 变更涉及的项目包括四川、辽宁、泰州安井的技术升级改造项目及河南三期年产14万吨速冻食品扩建项目，其中前三个项目未使用资金1.81亿元，河南三期项目未使用资金1.8亿元 [1] - 鼎益丰烘焙面包项目总投资额为4.1亿元，预计建设期2年，建成后正常年可实现营业收入6.13亿元，年利润总额6783万元，项目投资财务内部收益率10.38%，投资回收期8.05年 [3] 传统速冻食品业务增长压力 - 安井食品2024年上半年营收76.04亿元，同比微增0.8%，但净利润大幅下滑15.79%至6.76亿元，扣非净利润下滑21.85%，为公司2017年上市以来首次半年度净利润负增长 [5] - 核心品类速冻调制品（鱼丸、虾滑等）收入同比下滑1.94%至37.59亿元，为上市以来首次半年度负增长；速冻面米制品收入同比下滑3.89%至12.41亿元 [5] - 预制菜肴板块营收同比增长9.4%至24.16亿元，但增速较前几年的高双位数或三位数增长已大幅放缓 [5] 冷冻烘焙战略布局 - 安井食品通过收购江苏鼎味泰食品70%股权及鼎益丰食品（太仓）100%股权，耗资4.445亿元切入冷冻烘焙市场，并成立专项烘焙事业部 [7] - 公司计划未来2-3年继续寻找区域龙头企业及技术型标的，此次募投项目变更是为了配套该战略，通过产能扩张提升市场渗透率 [7] - 公司看好冷冻烘焙赛道的增长潜力，认为其溢价空间和消费升级趋势明确，是重点开发的新领域和培育新增长点的关键举措 [9] 冷冻烘焙行业前景与竞争 - 据预测，2025年中国冷冻烘焙赛道市场规模预计突破230亿元，过去几年该市场的复合增长率超过25% [9] - 除安井外，海欣食品、千味央厨等传统速食企业也推出烘焙品牌，主攻商超、连锁餐饮渠道；千味央厨烘焙板块上半年营收同比增长11.02%至2.05亿元 [9] - 全球头部品牌亿滋以18.05亿元收购冷冻烘焙企业恩喜村72.35%股权；立高食品冷冻烘焙业务上半年营收同比增长6%至11.39亿元，南侨食品该业务增长26.34%但毛利率大幅下滑近8个百分点 [10]

募投项目变更概述 - 公司变更非公开发行股票部分募投项目 将原计划用于四川 辽宁 泰州安井技术升级改造项目以及河南三期项目的部分募集资金合计3.61亿元 转投至鼎益丰食品（太仓）有限公司新建烘焙面包项目[1] - 此次变更涉及的原募投项目旨在通过技术升级与产能扩张 提升生产效率 降低物流成本 快速响应市场需求 以抓住速冻食品行业的增长机遇[2] 原募投项目资金使用情况 - 公司于2020年通过非公开发行股票募集资金总额56.75亿元 扣除发行费用后实际募集资金净额为56.35亿元[1] - 截至2025年9月23日 公司已累计投入募集资金43.38亿元 整体投入进度达76.99%[1] 项目变更原因与背景 - 变更原因为宏观经济环境 产业政策及消费市场变化 尤其是消费端对健康 营养 便捷及多元化品类需求的升级调整 使原募投项目所依赖的市场基础和行业情况发生改变[2] - 速冻食品行业竞争烈度达历史高点 公司面临前后夹击困境 预制菜赛道已涌入6.8万家企业 2024年新增近1.1万家 价格战愈演愈烈 部分区域品牌以低于成本价20%的价格倾销产品[4] - 2025年上半年 公司实现营收76.04亿元 同比微增0.8% 归母净利润6.76亿元 同比大幅下滑15.79% 创下上市以来首次中期净利负增长[3] 新募投项目（鼎益丰烘焙面包项目）详情 - 新项目由鼎益丰食品（太仓）有限公司实施 建设地点位于太仓高新区 项目计划建设吐司 贝果 面包 披萨 西式糕点生产线 满负荷产能设计为各类烘焙面包日产67.42吨[2] - 项目总用地面积16718.70平方米 总建筑面积35937.90平方米 含已建和在建部分 建设期为2年 项目计划总投资金额为4.1亿元 其中拟使用募集资金3.61亿元[2] - 项目投资计划包括工程建设费14928.51万元 设备购置及安装费15400.00万元 工程建设其他费5662.14万元 预备费933.95万元 铺底流动资金4075.40万元[3] - 项目建成后正常年可实现营业收入61338.71万元 含税 年利润总额6782.57万元 投资财务内部收益率为10.38% 所得税后 投资回收期为8.05年 所得税后 含建设期2年 [3] - 新项目已取得《江苏省投资项目备案证》 项目实施过程中尚需履行能评等方面手续 目前相关手续正在办理中[3] 项目变更的官方立场 - 公司监事会认为此次变更募投项目基于当前市场环境和公司长远战略发展需要 有利于优化资源配置 提高募集资金使用效率 拓展冷冻烘焙业务布局 符合公司及全体股东利益[3]

公司业绩表现 - 公司2024年营收同比增长7.7%至151.27亿元，归母净利润同比微增0.46%至14.85亿元，结束了连续八年的双位数业绩增势 [4] - 2025年上半年公司营收76.04亿元，同比微增0.8%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79% [4] - 速冻菜肴制品业务2022年收入翻倍至30.24亿元，但2023年、2024年增速放缓至29.84%、10.76% [3] 业务板块发展 - 速冻菜肴制品于2022年超越速冻面米制品成为公司第二大业务 [3] - 公司2022年成立"安井小厨"事业部聚焦B端调理菜肴类产品，并通过收购新宏业食品、湖北新柳伍食品实现全产业链布局 [3] - 传统速冻面米制品业务领域竞争异常激烈 [4] 冷冻烘焙战略布局 - 公司在收购江苏鼎味泰食品基础上成立专项烘焙事业部，未来将继续加码冷冻烘焙行业投入并寻找更多并购标的 [1] - 2025年7月完成收购鼎味泰70%股权及鼎益丰食品100%股权，新增冷冻烘焙业务板块 [5] - 鼎味泰2024年3月收购百卡弗集团旗下中国冷冻烘焙业务莱卡尔（太仓），产品包括软欧包、贝果等，覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道 [5][6] 冷冻烘焙行业竞争格局 - 中国冷冻烘焙市场正以超过25%的年复合增长率扩张，预计2025年市场规模达230亿元 [6] - 千味央厨2025年上半年烘焙甜品类营收2.05亿元，同比增长11.02%；海欣食品推出"黑金&烘焙系列"面向商超及餐饮渠道 [6] - 亿滋国际2024年9月收购中国高端冷冻烘焙企业恩喜村，多家主营常温烘焙企业纷纷布局冷冻烘焙业务 [6] 海外市场拓展 - 公司2021年通过并购英国功夫食品切入欧洲市场，2023年12月成立集团进出口部 [9] - 2025年港股上市核心目的之一是加快国际化战略布局，重点开拓日本及东南亚市场 [9] - 2021-2024年境外收入分别为3522.56万元、1.08亿元、1.28亿元、1.68亿元，2025年上半年境外营收0.72亿元，占比不足1% [9] 竞争优势与挑战 - 公司具备成熟的供应链体系、品牌影响力和渠道优势，新业务可凭借现有资源快速打开市场 [7] - 面临品牌认知重构、产品差异化打造及渠道精细化运营等多重挑战 [8] - 通过并购可快速获取技术、渠道和市场资源，缩短与先布局企业的差距 [7]

公司股价与市值表现 - 公司市值从上市初期的174亿元高点下跌至81亿元，市值蒸发93亿元，股价遭遇腰斩 [1] - 公司股价从发行价28.28元一度飙升至80元，但随后大幅回调，若在上市首日买入并持有至今，账面亏损恐超过40% [5][7] - 当前公司市盈率为30倍，市值停滞在81亿元 [7] 股东减持行为分析 - 股东白宝鲲于7月1日至10日期间以每股45.33元至50.59元的价格减持250万股，套现1.19亿元，减持价格区间为近一年高位 [1] - 股东陈和军于6月减持21.7万股，套现1152万元 [1] - 员工持股平台“立高兴”和“立高创”作为控股股东一致行动人，分别减持48万股和37万股，呈现高度协调的减持动作 [1][2] - 2023年一位联合创始人曾通过减持套现13亿元离场 [2] 公司财务业绩 - 2025年上半年公司营收达到20.7亿元，同比增长16.2% [2] - 2025年上半年公司净利润为1.71亿元，同比增长26.24% [2] 行业背景与市场观点 - 公司主营业务为冷冻烘焙，曾在疫情期间受益于居家消费和预制食品普及的风口 [5] - 部分券商研报依然看好烘焙赛道空间广阔，认为公司具备渠道优势 [6] - 2025年以来A股市场至少有111家公司出现股东“抱团”减持现象，理由多为“个人资金需求” [3] 市场影响与投资者表现 - 公司股价每一次反弹都伴随着股东的大规模减持，而散户则倾向于在反弹时追高 [5] - 市场出现分化信号：券商研报唱多与股东实际行动减持形成鲜明对比 [6] - 股东减持行为引发市场对信息不对称和内部人士对公司未来真实看法的广泛质疑 [2][6]

山姆会员店选品调整争议 - 山姆会员店因选品调整引发热议，部分普通商超品牌以新包装形式出现在山姆货架，公司回应称已将会员意见纳入后续选品策略考量并迅速下架低糖版好丽友•派 [1] - 争议焦点集中在"PANPAN"法式小泡芙等多款看似"洋品牌"的山姆新品，实际来自国内知名品牌 [1] - 山姆新品中"Sweet Hour"益生元岩烧海苔因配料干净（条斑紫菜≥52%、特级初榨橄榄油≥4%）备受消费者青睐，售价46.9元/150g [5] 品牌商标注册背景 - "PANPAN"商标早在2017年就已申请注册，并非为进驻山姆而独创 [3] - "Sweet Hour"商标由广东喜之郎集团在2000年注册，远早于山姆进入中国市场时间 [5] - 朝日唯品品牌2017年被新希望乳业全资收购，按高端乳品路线打造，并非专为山姆渠道设立 [8] - 徐福记旗下"呈味空间"品牌早已存在，其低GI燕麦藜麦蛋糕和板烧虾饼为2024年专供山姆的新品 [9] 供应链与代工模式 - 山姆对供应商要求严格，例如蓝莓供应商需具备"三证"认证，并对果实规格、供应量有高标准 [10] - 山姆自营品牌Member's Mark生产商多为中国知名制造商，如无糖芝麻酥生产商为黄老五食品股份有限公司 [10] - 冷冻烘焙龙头立高食品长期为山姆供应网红麻薯产品，但坦言对沃尔玛单一客户依赖度较高 [11] - 山姆与开市客均采用代工贴牌模式，但开市客对第三方品牌展示更明显，如山姆版甘源冻干坚果商标字体较小 [13] 行业运营策略 - 仓储会员店通过差异化定位覆盖更多消费场景，如高端礼盒等 [5] - 核心商超渠道经营方针直接影响供应商产品上架情况，2024年下架产品种类比往年更多 [11] - 业内人士建议商超应主动搭建认知桥梁，让消费者认同本土制造的硬实力 [15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄酒、白酒、冷冻烘焙 - **公司**：古越龙山、汾酒、茅台、神舟、迎驾、立高 纪要提到的核心观点和论据 黄酒行业 - **核心观点**：中长期逻辑存在，企业发展趋势向上，后续会有惊喜带给投资者，股价波动回弹后是好机会 [1][2][3] - **论据**：与古越龙山高层沟通，企业品牌运作、行业理解和当下把握有章法且持续投入培育 [2] 白酒行业 - **核心观点**：公务消费对白酒实际消费影响不大，行业处于淡季消费低迷，后续需宏观政策刺激和管控放松；企业可调整供给匹配需求，股票有价值，旺季消费会恢复 [4][6][7][8] - **论据**：反腐一直严格，相关消费者已受明显压制；商务活动受约束，处于行业淡季；企业认识到现状，可调整供给；股息率和估值显示股票有价值，旺季消费有正常效果 [6][7][8] 神舟公司 - **核心观点**：股东大会口径积极，给市场信心，全年保持稳定节奏，全国化稳步推进 [9][12][13] - **论据**：资源分配为波汾、老白汾、青花20、青花26和30按1:3:3:3 ，青花20是增长主引擎，7月上青30新品；对老白粉运作有想法，未来两到三年过百亿；费用稳健，采取聚焦战略；省内乐观，二季度增长，库存趋化，整体同比双位数增长，省内增速快于省外 [10][11][13] 立高公司 - **核心观点**：看好公司，盈利能力可提速 [18] - **论据**：渠道端大单品和新渠道表现不错；产品端推出新品丰富价格带；利润端推动锁价和国产原材料替代，降本增效；产品和渠道动作更精准，有新品、新渠道和油脂内部替代 [15][16][17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 白酒行业股东大会无酒水招待引发资本市场对公务消费和高端消费压制的担忧，原因是公务消费和招待界定模糊 [4][5] - 从时间节点看，6月30号后可能稍弱，进入白酒旺季消费会恢复，三季度基数降低 [8] - 立高冷冻烘焙从山姆起家，有20款左右产品，麻糬类产品达4亿左右；商超大客户利润率大于餐饮大于经销商，奶油利润率略高于冷冻烘焙 [16][17]

白酒行业 - 茅台批价企稳回升，白酒板块情绪面或有好转 [1] - 25Q2白酒板块环比降速，头部酒企维护价格稳定，中小酒企探索产品、渠道、品牌破局之法 [1] - 泸州老窖市场库存改善，国窖系列价格稳固，终端目标400万家，推进低度技术研发(38度覆盖全国，28度已研发成功，16度/6度在研) [2] - 洋河股份新任领导就职，第七代海之蓝基酒延至三年以上，推出高线光瓶酒产品，渠道库存下降 [3] - 酒鬼酒围绕品牌/产品/渠道/系统四力提升，推出低度产品(33度/28度/21度/18度)，与胖东来联名"酒鬼酒.自由爱"探索新消费场景 [4] 大众食品行业 - 卫龙山姆上新，零食板块传统渠道稳定，会员商超渠道快速增长，25H2新品陆续推出 [1] - 新乳业低温奶双位数增长，奶价底部区间，唯品山姆侧有望双位数增长，夏进拓展省外 [5] - 立高食品会员商超渠道SKU达10余个，稀奶油24年规模5亿元，25H2高端新品占比36% [5] - 劲仔食品传统渠道稳定，电商负增长，25H2推出鱼制品/豆制品/魔芋制品新品 [6][7] - 有友食品山姆渠道新品"酸汤双脆"月销或达千万，脱骨鸭掌月销3000万，量贩渠道预计翻倍增长 [7] 宠物行业 - 中宠股份自主品牌618增长30%，美国工厂技改后产能增长30%，关税影响对美出口停滞(损失小几千万) [8] - 佩蒂股份自主品牌618增长30%，新西兰产能利用率10-20%，下半年进口主粮 [8] - 源飞宠物自主品牌目标1亿元(匹卡噗占60-70%)，三年目标3-5亿元，柬埔寨产能维持成本优势 [9] 资本市场动态 - 安井食品H股挂牌上市，发行3999.47万股(香港发售30%/国际发售70%)，募资净额23.02亿港元 [10] 投资策略 - 建议关注白酒回调后布局机会，乳制品静候需求恢复 [11] - 围绕三条主线：消费趋势成长性赛道、餐饮链条修复、传统消费龙头 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，业绩符合预期，基本维持25 - 26年盈利预测并新增27年预测，继续看好公司中长期收入增长和利润改善空间 [6] - 奶油产品驱动增长，24年奶油产品量价齐升，25Q1预计由奶油和酱料产品拉动增长 [6] - 费用优化提升盈利水平，24年费用率优化，25Q1费用使用效率持续优化 [6] - 股价上涨催化剂为收入增长超预期和竞争格局改善 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价44.07元，一年内最高/最低48.98/22.28元，市净率3.1，股息率1.59%，流通A股市值50.16亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产14.03元，资产负债率39.23%，总股本1.69亿股，流通A股1.14亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,835|1,046|4,198|4,598|4,992| |同比增长率（%）|9.6|14.1|9.4|9.5|8.6| |归母净利润（百万元）|268|88|334|394|463| |同比增长率（%）|266.9|15.1|24.8|17.7|17.6| |每股收益（元/股）|1.59|0.53|1.98|2.33|2.73| |毛利率（%）|31.5|30.0|31.6|31.9|32.5| |ROE（%）|10.5|3.4|12.9|14.1|15.3| |市盈率|28|-|22|19|16|[5] 事件情况 - 24年公司实现营业收入38.35亿，同比增长9.61%，归母净利润2.68亿，同比增长266.94%，扣非归母净利润2.54亿，同比增长108.22% [6] - 24Q4实现营业收入11.18亿，同比增长21.99%，归母净利润0.65亿，同比增长175.96% [6] - 年度分红方案为10派5（含税），预计派发现金红利8331.92万元（含税），分红率31% [6] - 25Q1公司实现营业收入10.46亿，同比增长14.13%，实现归母净利润0.88亿，同比增长15.11%；实现扣非归母净利润0.86亿，同比增长27.30% [6] 产品与渠道情况 - 24年冷冻烘焙食品、烘焙食品原材料分别实现营业收入21.33、16.75亿，分别同比 - 3.53%、+32.74% [6] - 24年奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营业收入10.58/1.66/2.25/2.26亿，分别同比 + 61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66% [6] - 24年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料分别实现销量8.91/6.91/1.06/2.07万吨，同比 - 1.72%/+49.11%/-9.58%/-0.09%，对应吨价分别为2.4、1.5、1.6、1.1万元，分别同比 - 1.84%/+8.48%/-1.95%/-3.49% [6] - 24年公司在经销、直销、零售渠道分别实现收入22.22亿、15.86亿、0.09亿，分别同比 + 12.75%/+6.08%/-29.35% [6] - 25Q1预计增长由奶油和酱料产品拉动，其中稀奶油增长较快 [6] 费用与盈利情况 - 24年公司实现毛利率31.47%，同比上升0.08pct [6] - 24年销售/管理/财务/研发费用率分别为12.10%/6.68%/0.39%/2.92%，分别同比 - 1.44pct/-2.88pct/+0.05pct/-1.30pct [6] - 24年归母净利率6.99%，同比提高4.9pct [6] - 25Q1毛利率为29.99%，同比下降2.6pct，环比有缓和趋势 [6] - 25Q1销售、管理、研发费用率分别为10.10%/5.41%/2.62%，分别同比 - 2.00pct/-1.16pct/-0.93pct [6] - 25Q1归母净利率为8.45%，同比提升0.07pct [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,499|3,835|4,198|4,598|4,992| |营业成本|2,401|2,628|2,873|3,130|3,372| |税金及附加|31|29|32|35|38| |主营业务利润|1,067|1,178|1,293|1,433|1,582| |销售费用|474|464|495|533|569| |管理费用|334|256|269|285|305| |研发费用|148|112|123|134|146| |财务费用|12|15|18|18|13| |经营性利润|99|331|388|463|549| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-5|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-31|-21|0|0|0| |投资收益及其他|30|30|29|30|30| |营业利润|98|336|419|493|580| |营业外净收入|-8|-1|0|0|0| |利润总额|90|335|419|493|580| |所得税|19|71|90|105|124| |净利润|71|264|329|387|455| |少数股东损益|-2|-4|-5|-6|-8| |归属于母公司所有者的净利润|73|268|334|394|463|[8]