特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 安踏体育公告拟收购PUMA29.06%股权。公司于2026年1月27日公告，拟按每股普通股35欧元的价格收购 目标公司PUMA SE29.06%股权，交易总对价为15.06亿欧元（折合人民币约122.8亿元），按目标公司24年 净利润计算PE为15倍。相较PUMA1月26日收盘价21.63欧元，交易对价溢价率为62%。交易完成后公司将 成为PUMA的少数股东、对其确认投资损益，交易所需资金将由公司自有资金拨付。 点评： 标的公司PUMA：享誉全球、历史沉淀深厚的全球领先运动品牌 点击注册小程序 查看完整报告 PUMA品牌成立为1948年，为享誉全球、历史沉淀深厚的国际领先运动品牌。2024年PUMA实现营业收入 88.2亿欧元（折合人民币约727. ...

事件概述 - 安踏体育于2026年1月27日公告，拟以每股35欧元的价格收购PUMA SE 29.06%的少数股权，交易总对价为15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元）[1] - 按PUMA 2024年净利润计算，此次收购的市盈率（PE）为15倍[1] - 收购价格较PUMA 2026年1月26日收盘价21.63欧元溢价62%[1] - 交易完成后，安踏将成为PUMA的少数股东，按权益法确认投资损益，交易资金来源于公司自有资金[1] 收购标的PUMA概况 - PUMA是成立于1948年、享誉全球的领先运动品牌[1] - 2024年，PUMA实现营业收入88.2亿欧元（约合人民币727.3亿元），净利润3.4亿欧元（约合人民币28.2亿元），净利率为3.9%[1] - 2025年业绩面临挑战，前三季度收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元[2] - PUMA管理层已启动包括品类聚焦、渠道转型和裁员在内的系列改革计划，预计2025年为调整年，2026年为过渡年，目标在2026年底使库存恢复正常，并于2027年重回增长轨道[2] 本次收购对安踏的战略意义 - 此次收购是安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑[2] - PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强，将帮助安踏在多品牌和全球化布局上实现重大突破，是继Amer Sports之后在欧美运动市场落下的又一重要棋子[3] - 在品类上，PUMA主营足球、田径、赛车、高尔夫、篮球等，将与安踏现有品牌在运动项目多元性上形成互补[3] - 安踏将凭借其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑的成功经验，以及综合管理、零售运营、品牌建设、供应链管理等体系能力，助力PUMA重新激活品牌价值[3] - PUMA在中国市场有较大发展潜力，其2024年大中华区收入占比为高个位数，而耐克、阿迪达斯同期占比约为15%，中国市场将成为双方未来协同的重要领域[3] - 此次收购有望增加安踏与国际运动户外品牌的交流，使其成为国际品牌的优选合作伙伴，从而提升公司在全球运动市场的话语权和影响力[3] 安踏现有的品牌组合与业务基础 - 公司已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等[2] - 2024年，安踏品牌和Fila品牌分别实现营业收入335亿元人民币和266亿元人民币，是中国本土市场的头部运动鞋服品牌[2] - 公司是美国上市公司Amer Sports的最大股东，Amer旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等多个知名运动及户外品牌[2]

周庄/文 从收购彪马案例来看，安踏集团变得更从容了。 1月27日，该公司宣布，与Pinault家族的投资公司Groupe Artémis 达成购股协议，收购全球标志性运动 品牌彪马（PUMA）所属公司PUMA SE 29.06%的股权。现金对价为15亿欧元。 该次收购预计有望于2026年底前完成，但仍需要得到相关监管部门批准及满足惯例交割条件。此次股权 收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备。从资金来源，就能感受到当下安踏的高度安全感， 该公司还提到，购彪马股权花费对2025年派息没有影响。 另外，此番收购股权模式也有着特点。 安踏集团提到，其充分尊重彪马的管理文化，以及彪马作为德国上市公司的独立治理架构。交易完成 后，安踏体育拟寻求向监事会委派合适的代表，后者将与其他监事会成员及员工代表密切协作，同时致 力于保持彪马深厚的品牌身份与基因。集团未来将审慎评估双方是否有进一步深化合作关系的可能性。 集团目前没有对彪马发起要约收购的计划。 "高度互补" 客观上，彪马正承受着经营压力。 在2025年三季度，彪马销售额下降了10.4%至19.557亿欧元。货币，尤其是美国美元和阿根廷比索产生 了负面影响。 具体 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育拟以每股35欧元、总对价15.06亿欧元（约122.8亿元人民币）收购PUMA SE 29.06%的股权，按PUMA 2024年净利润计算市盈率为15倍，较公告前一日收盘价溢价62% [5] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑，将帮助公司在欧美运动市场深度介入，并与现有品牌在运动项目多元性上实现互补 [7] - 报告看好安踏体育多品牌、全球化战略的前瞻性布局和坚定推进，考虑到交易尚在进行中，暂时维持公司2025-2027年盈利预测，认为当前估值较低 [9] 收购事件详情 - 交易公告于2026年1月27日发布，交易资金将由公司自有资金拨付，交易完成后安踏体育将成为PUMA的少数股东，对其确认投资损益 [5] - 标的公司PUMA为1948年成立的全球领先运动品牌，2024年实现营业收入88.2亿欧元（约727.3亿元人民币），净利润3.4亿欧元（约28.2亿元人民币），净利率为3.9% [6] - 2025年前三季度PUMA业绩面临挑战，收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元；管理层已启动改革，预计2025年为调整年、2026年为过渡年，目标在2026年底库存恢复正常，2027年重回增长轨道 [6] 收购的战略意义 - 安踏体育已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等，其中安踏和Fila品牌2024年收入分别为335亿元和266亿元人民币；公司同时是美国上市公司Amer Sports的最大股东 [7] - 收购PUMA少数股权将帮助安踏在多品牌和全球化布局上实现重大突破，PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强 [7] - 安踏将依托其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑及高质量成长的成功经验，以及多品牌综合管理与零售运营能力，为PUMA重新激活品牌价值 [8] - PUMA目前在中国市场的销售占比不高，2024年大中华区收入占比为高个位数（对比耐克、阿迪达斯最新财年占比约15%），未来将是双方协同的重要领域 [8] - 此次收购将增加安踏与国际运动户外品牌的交流，提高公司在全球运动市场的话语权和影响力 [8] 公司财务与盈利预测 - 报告维持公司2025-2027年盈利预测：2025-2027年归母净利润预测分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元人民币，对应每股收益分别为4.69元、5.10元、5.67元人民币 [9][12] - 基于上述预测，2025-2027年市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9][12] - 公司2024年营业收入为708.26亿元人民币，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元人民币，同比增长52.4% [12] - 预测公司2025-2027年营业收入增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [12] - 公司毛利率预计将保持稳定，2025-2027年预测分别为61.9%、62.2%、62.4% [15] - 截至报告发布时，公司总市值为2135.24亿港元，总股本为27.97亿股，当前股价为76.35港元 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育拟以每股35欧元收购PUMA SE 29.06%的股权，交易总对价为15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元），按PUMA 2024年净利润计算市盈率为15倍，较其公告前一日收盘价溢价62% [5] - 本次收购是安踏体育“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑，继Amer Sports之后在欧美运动市场再落一子，有助于公司实现多品牌和全球化布局的重大突破 [7] - 报告看好安踏体育多品牌、全球化战略的前瞻性布局和坚定推进，考虑到交易尚在进行中，暂时维持公司2025-2027年盈利预测，认为当前估值较低 [9] 收购事件详情 - 交易公告于2026年1月27日发布，收购资金将来自公司自有资金，交易完成后安踏将成为PUMA的少数股东，对其确认投资损益 [5] - 标的公司PUMA为1948年成立的全球领先运动品牌，2024年实现营业收入88.2亿欧元（约合人民币727.3亿元），净利润3.4亿欧元（约合人民币28.2亿元），净利率为3.9% [6] - 2025年以来PUMA业绩面临挑战，前三季度收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元，公司管理层已启动包括品类聚焦、渠道转型、裁员在内的系列改革，预计2025年为调整年、2026年为过渡年，目标在2026年底库存恢复正常，2027年重回增长轨道 [6] 收购的战略意义 - 安踏体育目前已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等，其中安踏和Fila品牌2024年在中国本土市场分别实现营业收入335亿元和266亿元 [7] - 公司是美国上市公司Amer Sports的最大股东，Amer旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等多个运动/户外品牌 [7] - PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强，其主营品类包括足球、田径、赛车、高尔夫、篮球等，将与安踏在运动项目多元性上实现互补 [7] - 安踏将依托其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑及高质量成长的成功经验，以及多品牌综合管理与零售运营能力，帮助PUMA重新激活品牌价值 [8] - PUMA目前在中国市场销售占比不高，2024年大中华区收入占比为高个位数（对比耐克、阿迪达斯最新财年占比约15%），未来将是双方协同的重要领域 [8] - 此次收购将增加安踏与国际运动户外品牌的交流，使其成为国际品牌的优选合作伙伴，提高公司在全球运动市场的话语权和影响力 [8] 公司财务预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年盈利预测，预计每股收益分别为4.69元、5.10元、5.67元人民币 [9] - 对应市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9] - 公司总股本为27.97亿股，总市值约2135.24亿港元 [1] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为779.84亿元、853.54亿元、927.86亿元人民币，增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [12] - 2025-2027年归母净利润预计分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元人民币，增长率分别为-16.0%、8.7%、11.2% [12] - 预计毛利率将保持在61.9%至62.4%的稳定区间 [15] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在19.0%至19.6%的水平 [12][15]

核心交易公告 - 安踏体育以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 交易资金全部来源于集团内部自有现金储备，预计于2026年底前完成，尚需监管部门批准 [1] 战略意义与协同效应 - 此次股权投资精准契合公司“单聚焦、多品牌、全球化”核心战略，旨在构筑双向赋能的深度共赢格局 [2] - 双方将在品类、区域渠道、运营能力等核心维度实现优势互补 [2] - 安踏可依托彪马在欧美成熟市场的渠道根基、顶级竞技体育资源和潮流品牌影响力，加速全球化渗透 [2] - 彪马可借力安踏集团在全球市场的本土化运营经验、成熟数字化能力与高效柔性供应链优势，激活增长潜力 [2] - 此次合作标志着中国企业从“品牌出海”、“资本出海”迈入“生态出海”的全新阶段 [2] 全球化“三步走”战略路径 - **第一步：在中国做好国际品牌**。例如，2009年以3.32亿元收购FILA大中华区运营权，2024年FILA营收达266.3亿元，占集团收入三分之一以上 [3]。迪桑特、可隆等品牌在中国市场也取得成功 [3] - **第二步：走出去经营全球品牌**。2019年牵头财团以46.6亿欧元收购亚玛芬体育，2024年亚玛芬营收达51.83亿美元，同比增长18%，营业利润同比增长56%至4.71亿美元 [4]。收购彪马股权是此模式的进阶实践，不追求绝对控股，通过股权合作实现优势互补 [8] - **第三步：让中国的安踏品牌走出去**。主品牌在东南亚启动“三年千店计划”，在北美洛杉矶比弗利山庄开设旗舰店，并成功进驻中东市场 [8]。彪马在全球的深厚根基将为安踏主品牌的全球渗透提供重要跳板 [8] 支撑全球化的三大核心能力 - **多品牌协同管理能力**：构建差异化清晰的品牌矩阵，各品牌独立运营，同时共享集团创新、数字化、供应链、物流四大中台资源 [9] - **多品牌零售运营能力**：确立“品牌+零售”直营模式（DTC）。彪马2024财年DTC销售额按汇率调整后增长16.6%，达24.25亿欧元，占总销售额的27.5% [10]。双方可在直营运营、数字化转型上相互借鉴 [10] - **全球化资源整合能力**：实现全球资源深度融合，例如彪马的NITRO™泡沫科技等可与安踏的氮科技等形成技术协同，共享体育赛事资源与渠道 [10] “生态出海”的深层价值与管理哲学 - 开创“生态出海”新范式，实现了商业模式、管理经验、文化理念的全方位输出 [11] - 采用“共识大于控制”的整合策略与“松绑型管控”，充分尊重被投品牌的品牌基因与独立治理架构，激发创新活力 [11][12] - 公司的崛起打破了全球体育用品市场“双寡头”格局，有望形成“三足鼎立”的新态势 [12] - 此次股权收购标志着中国企业通过战略投资重塑全球行业规则，展现中国商业文明的独特价值 [12][13]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育的投资评级为“优于大市” [1][2] - 目标股价设定为103.00港元，相较于当前82.10港元的现价，存在25.4%的上行空间 [2][7] 核心观点总结 - 随着天气转冷，运动鞋服行业的销售压力在10月下半月得到明显缓解，预计2026年行业增长将加速 [1][3] - 安踏体育是少数拥有强大渠道能力和成功多品牌运营经验的运动鞋服公司，其优质管理团队和高效运营能力是各品牌持续增长并获得市场份额的关键支撑 [7] - 基于2026年17倍市盈率的估值，报告看好该公司的前景 [7] 各品牌运营近况 安踏主品牌 - 2025年第三季度安踏主品牌实现低单位数流水增长，较第二季度略有改善，其中线下大货和儿童产品均为低单位数增长，线上实现高单位数增长 [3] - 季度末库销比略高于5个月，处于健康区间；线下折扣率同比持平约为7折，线上折扣率略有加深至约5折 [3] - 由于电商渠道重组尚处于磨合期以及宏观消费信心疲软，管理层对安踏品牌采取了保守策略，将其全年流水增长预期从中单位数下调至低单位数 [3] - 安踏品牌国际化战略升级，目前在东南亚约有200家店，流水贡献不足2%，目标为三年内达到1000家店，五年内海外流水贡献达15% [3] FILA品牌 - 2025年第三季度FILA品牌实现低单位数流水增长，线上增长高单位数，线下大货增长低单位数，FILA儿童和潮牌线下则出现低单位数下跌 [4] - 管理层维持其全年中单位数增长的预期，季度末库销比约6个月（因备货季，属年度高点），预计大促后将回落至5-6个月的健康水平 [4] - 品牌折扣健康，线下74折，线上58折，与第二季度持平 [4] - FILA持续深耕垂直品类（如户外、网球），并推动新一代形象店落地 [4] 其他品牌 - 2025年第三季度其他品牌总体增速约50%，其中DESCENTE增长超30%，KOLON SPORT增长约70%，MAIA ACTIVE流水增长约45% [4][6] - DESCENTE专注于零售渠道升级，聚焦一线城市旗舰店，截至第三季度末已有26家全新4.0形象门店开业 [4] - KOLON SPORT加速全球顶级商圈布局，并成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [4][6] - MAIA ACTIVE坚持为亚洲女性身形设计的差异化战略，门店升级效果显著，已升级的6家门店流水增幅最高达90% [6] 财务预测 - 报告预测公司2025年至2027年收入分别为783.45亿元、868.13亿元、951.11亿元，同比增长率分别为10.6%、10.8%、9.6% [2][7] - 预测同期归母净利润分别为136.82亿元、154.98亿元、172.28亿元，同比增长率分别为-12.3%、13.3%、11.2% [2][7] - 对应的2025年至2027年预测市盈率分别为15.4倍、13.6倍、12.2倍 [7] - 主要财务指标显示，毛利率预计从2024年的62.2%稳步提升至2027年的63.3%，净资产收益率预计从2024年的23.4%调整后，在2025-2027年维持在18.5%至19.0%之间 [2][9]

25Q3营运表现 - 25Q3业绩受天气等外部因素扰动略低于预期 [1] - 安踏品牌25Q3零售金额录得低单位数正增长 [1] - FILA品牌25Q3零售金额录得低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌25Q3零售金额录得45-50%正增长 [1] - DESCENTE、KOLON SPORT等户外品牌维持较快增速 [1] 线下渠道与新业态 - 截至2025年中报安踏主品牌拥有门店7187家 [1] - 安踏竞技场/安踏冠军/超级安踏/安踏殿堂级/安踏作品集店铺分别有2家/97家/69家/77家/69家 [1] - 新业态百花齐放新店型有望成为增长新驱动 [1] - FILA店铺数量维持稳定 [1] - DESCENTE、KOLON SPORT维持快速开店趋势 [1] 多品牌战略与业务拓展 - 多品牌运营仍为公司核心战略 [2] - 集团于25H1完成对JACK WOLFSKIN狼爪的收购并组建联合管理团队制定3-5年复兴计划 [2] - 集团与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司安踏持股40%旨在助其开拓中国市场 [2] - 公司携手武汉纺织大学及东华大学建立全国首批运动鞋设计专业构建跨界课程体系 [2] 盈利预测与增长前景 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为134.43亿元/154.53亿元/176.26亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比分别增长-13.81%/14.96%/14.06% [3] - 公司为运动鞋服头部公司竞争壁垒深厚具备海外扩张预期增长空间较大 [3] - 多品牌运营下主品牌及FILA贡献运营稳定性户外赛道贡献运营成长性 [3]

福建服饰产业发展背景 - 上世纪80年代福建凭借毗邻港澳台及东南亚区位优势成为“三来一补”重要基地 [1] - 侨胞带来海外订单资金设备及服装样品信息催生首批家庭作坊式工厂 [2] - 全球劳动密集型产业转移浪潮中完成资本技术积累从OEM代工起步建立成熟供应链体系 [2] - 安踏特步361度等七大品牌从地方品牌迅速崛起为全国性品牌 [2] 行业赛道分化与业绩表现 - 福建服饰企业分化为运动鞋服和传统男女装两大赛道 [3] - 安踏跻身千亿俱乐部业绩创新高九牧王欣贺股份净利润暴涨超两倍 [4] - 七大上市企业共同擦亮“运动品牌之都”“中国鞋都”等地域标签 [4] 福建七大上市服饰企业品牌矩阵 - 安踏体育旗下覆盖专业运动时尚运动户外赛道含FILADESCENTE等12个子品牌 [5] - 361度主品牌聚焦跑步篮球儿童线定位青少年运动专家 [6] - 特步国际以主品牌+Saucony等专业跑鞋品牌构建跑步生态 [6] - 九牧王专注男裤业务旗下含ZIOZIAFUN等品牌 [6] - 利郎拥有LILANZLESSISMORE及高尔夫品牌MUNSINGWEAR [6] - 七匹狼以主品牌+KarlLagerfeld轻奢品牌双线运营 [6] - 欣贺股份形成JORYA为核心的中高端女装品牌矩阵覆盖多元场景 [6] 运动品牌三巨头业绩与战略 - 安踏361度特步上半年净利润总和超88亿元占运动四巨头总利润超80% [9] - 安踏集团连续12年业绩正增长上半年营收超耐克中国与阿迪中国总和 [10] - 通过收购JACKWOLFSKIN合作MUSINSA实现多品牌协同迪桑特现亿元店可隆月店效超200万 [12] - 全球化布局加速北美首店落地并推进东南亚千店计划 [14] - 特步专注跑步赛道剥离时尚业务后净利润创新高 [15] - 主品牌DTC转型+索康尼攻占高线城市马拉松穿着率超30%+儿童线升级追高市场 [15] - 361度主攻下沉市场门店超七成在三线以下城市 [16] - 儿童业务双位数增长国际业务跨境电商销售额增94%覆盖超60个国家 [16][18] - 篮球赛事IP出海签约约基奇曝光量达66亿超品店年销目标千万级 [17][18] 男女装企业业绩与转型 - 九牧王上半年净利润大增24854%至174亿元毛利率6573% [20] - 推出五裤系列覆盖多元场景科技空调裤4个月销售超9万条 [20] - 40岁以下客群占比从6%提升至46% [22] - 利郎上半年营收1727亿元增79%毛利率超50% [24] - 轻商务系列LESSISMORE业绩大涨318%至537亿元营收占比首超30% [25] - 海外首店落地马来西亚收购MUNSINGWEAR进军高尔夫服饰 [27] - 七匹狼上半年净利润160亿元资产处置收益增14160% [28] - 聚焦夹克品类联合杰尼亚开发科技面料六登米兰时装周 [28] - 收购KarlLagerfeld中国运营权实现净利润正增长 [29] - 欣贺股份净利润暴涨21492%毛利率达6986% [30] - 重组三大事业部聚焦JORYA高端线开设全球旗舰店增强客户粘性 [31] 行业发展趋势 - DTC模式多品牌协同国际化布局业务专精成主流趋势 [33] - 功能化场景化重构行业增长格局 [33] - 安踏模式构建全场景品牌军团与特步九牧王模式专注细分赛道并形成双发展路径 [33]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 多品牌战略驱动中长期业绩增长 集团25H1营收同比增长14%至385.44亿元 归母净利润同比增长14.5%至70.31亿元 [5][7] - 所有其他品牌表现亮眼 营收同比增长61.1%至74.1亿元 营收占比提升至19.2% 经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [7] - 线上渠道营收同比增长17.6% 营收占比提升2.0个百分点至34.8% 线下持续开拓新业态门店 [7] - 完成对JACK WOLFSKIN狼爪收购 与MUSINSA成立合资公司（持股40%）拓展中国市场 [7] 财务表现 - 2025年上半年毛利率（剔除特殊事项）保持18.2% 派息率50.2% 中期股息137港仙/股 [7] - 安踏主品牌营收增长5.4%至169.5亿元 经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [7] - FILA营收增长8.6%至141.8亿元 经营利润率27.7% [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为138.14/157.38/177.47亿元 同比增长-11.43%/13.93%/12.77% [6][7] 业务布局 - 安踏主品牌门店7187家 包含安踏竞技场（2家）/安踏冠军（97家）/超级安踏（69家）等新店型 [7] - FILA门店数量稳定 DESCENTE与KOLON SPORT保持快速拓店 [7] - 总市值2852.13亿港元 资产负债率41.03% [3]