文章核心观点 - 文章通过回顾百年历史，从战争、技术和新兴需求三大结构性角度分析，认为当前（2020年起始）可能仍处在大宗商品上涨大周期的比较初期阶段 [3][44][45] - 与上一轮大周期（2002-2011年）相比，本轮上涨的“广度”不足，上涨品种范围有限，贵金属表现过于突出，而能源、农产品和非有色等大部分商品“滞涨” [3][4] - 判断一轮完整的商品上涨大周期需要结合技术革命突破、地缘典型冲突和新兴需求力量的出现，而当前尚未见到历史上出现过的驱动要素集中显现 [44][48] 商品上涨大周期的历史表现 - 自1850年以来，大宗商品经历了5轮明显的上涨大周期，平均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%） [6][9] - 不同周期内领涨品种存在差异：后两轮周期（1971-1980年，2002-2011年）贵金属表现突出；前三轮周期能源、工业金属和农产品表现更好；发生世界大战的周期农产品表现更突出 [9][10] - 能源和工业金属是商品周期中最“经典”和稳定的品种，与产业革命、建设需求及地缘冲突密切相关 [11] - 农产品在长周期（>70年）整体表现一般，趋势性下降，其优异表现通常需要大范围供给冲击（如世界大战）作为基础 [14] - 黄金和白银并非一直是主角，其爆发主要在后两轮周期，与货币信用下沉（1970年代美元脱钩黄金，2000年代“大放水”）密切相关 [20] 本轮周期与历史周期的对比 - **上涨广度**：2002年至2011年周期内，大部分时间主要大宗商品上涨比例超过60%，呈现共振上涨；而最近3年（除2025年外），商品上涨范围比较有限 [3] - **品种表现**：本轮贵金属价格上涨过于“突出”，而大部分能源、农产品和非有色金属“滞涨” [4] - **累计收益**：2002-2011年上涨周期中，多种商品累计收益率显著，例如布伦特原油上涨241.0%，铜上涨275.3%，白银上涨512.3%；而2020-2025年（截至报告时）的累计收益率普遍较低，例如布伦特原油为7.2%，但白银达到201.8% [5] 分析商品周期的三大中长期视角 - **战争视角**：战争对商品的影响需分情况讨论。世界大战级别全面利多商品；内战和区域性战争不一定，可能拖累需求；大国对峙（如1980年代美苏冷战）也不一定带来牛市，需求是关键 [25] - **技术周期视角**：参考五次技术革命划分，商品牛市可能出现在两个阶段：1）爆发阶段/狂热初期（新技术想象空间大，新旧秩序摩擦）；2）转折阶段/协同阶段（泡沫破裂后价格低点，技术扩散带来新需求） [34][35][36] - **新兴需求视角**：新兴需求是商品大牛市的重要推动力，往往出现在战争前后或新技术的转型/协同阶段，历史上有美国崛起（19世纪末）、战后西欧日本复苏（1970年代）、中国需求爆发（2000年代）等案例 [39][40][41][42] 商品比价隐含的周期驱动因素 - **金银比**：大的上涨周期中，金银比大部分下降，表明白银“后劲”更足；1970年代周期是例外，因亨特兄弟操纵事件导致白银大跌 [22] - **金铜比**：可衡量商品周期的金融“含量”。前三轮周期（实体经济主导）金铜比下降；1970年代周期（美元脱钩+通胀）金铜比上升；2002-2011年周期分为两段：2002-2006年（经济复苏，金铜比下降）和2007-2011年（危机与货币超发，金铜比上升） [22] 对本轮商品周期的定位与展望 - **周期起点**：起点处的衰退和商品价格阶段性低点出现在2020年 [45] - **技术背景**：可能正处在新一轮以AI为代表的技术革命浪潮初期 [46] - **驱动要素缺失**：尚未见到历史上出现过的驱动要素集中显现，即地缘政治格局的集中扰动，或新兴实际需求的突破性增长 [48] - **有利因素**：由于债务、地缘等因素，美元处于贬值周期中 [49] - **未来检验**：一场经济衰退可能是检验商品上涨周期“成色”的重要“试金石”，若衰退后商品价格能继续上涨而非进入下跌周期，则对上涨大周期的判断能更加笃定 [49]

商品上涨大周期的历史特征 - 自1850年以来，大宗商品经历了5轮明显的上涨大周期，平均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%）[3][5] - 不同商品类别在不同周期表现各异：后两轮周期（1971-1980， 2002-2011）贵金属表现突出，而前三轮周期能源、工业金属和农产品表现更好，发生过世界大战的第二、三段周期农产品表现尤为突出[5] - 能源和工业金属是商品周期中最经典和稳定的品种，与产业革命、大兴建设、地缘紧张及战争冲突带来的军需和供应冲击密切相关[6] - 农产品长期表现一般甚至跑输通胀，其价格呈趋势性下降，但在大范围供给冲击（如两次世界大战）期间表现优异[9] - 黄金和白银在早期（前三轮）周期表现不如其他商品，主要爆发于最近两轮周期，这与货币体系演变相关：早期与货币深度绑定（金本位），1970年代后主权货币信用下沉为其提供了舞台[14] 当前周期与历史周期的比较 - 与最近一次商品上涨大周期（2002-2011年）相比，本轮上涨（约2020年至今）广度不足：2002-2011年大部分时间内主要大宗商品上涨比例超过60%，而最近3年（除2025年）商品上涨范围比较有限[1][33] - 从上涨品种看，本轮贵金属价格上涨过于突出，而大部分能源、农产品和非有色金属呈现滞涨状态[1][33] - 本轮商品上涨周期持续时间尚短，可能仍处在比较初期的阶段[1][33] 商品周期的驱动因素分析 - 战争对商品的影响需分情况：世界大战级别因供应链全面紊乱和巨大军需往往利好商品；但内战或区域性战争（如美国南北战争、越南战争）若长时间拖累大国需求，商品反而可能下跌[18][48] - 大国对峙和关系紧张不一定带来商品牛市，需求是关键，例如1980-1985年美苏冷战升级期间，因美联储紧缩和经济衰退，商品进入大熊市[19][49] - 技术革命周期（划分为爆发、狂热、转折、协同、成熟五个阶段）中，商品牛市可能出现在两个阶段：爆发阶段/狂热初期，以及转折阶段/协同阶段[23][53] - 新兴需求的出现是商品大牛市的重要推动力，往往出现在战争前后或新技术的转型/协同阶段，历史案例包括美国崛起、战后西欧日本复苏、以及中国融入全球带来的需求爆发[27][57] 关键商品比价信号的解读 - 金银比：在大的上涨周期中，金银比大部分下降，表明白银后劲更足，但1970s周期因亨特兄弟操纵爆仓事件导致白银大跌，金银比下跌受阻[15][45] - 金铜比：可衡量商品上涨周期的金融属性强弱，前三轮周期实体经济供需属性强，金铜比下降；1970s周期因美元脱钩黄金和大通胀，金铜比上升；2002-2011年周期则分为两段，前期（2002-2006）因全球复苏和中国需求爆发金铜比下降，后期（2007-2011）因危机和货币超发主线金铜比变化复杂[15][45] 对本轮商品周期的定位与展望 - 本轮周期的起点是2020年的经济衰退和商品价格阶段性低点[29][59] - 当前可能正处在新一轮以AI为代表的技术革命浪潮初期[30][60] - 参考历史，本轮周期尚未见到关键的驱动要素：地缘政治格局的集中扰动，或新兴实际需求的突破性增长[30][60] - 本轮周期的有利因素之一是因债务、地缘等因素，美元处于贬值周期中[31][61] - 一场经济衰退可能是检验商品上涨周期成色的重要试金石，若衰退后商品价格能继续上涨而非进入下跌周期，则更能确认大周期的形成[31][61]