商品上涨大周期的历史特征 - 自1850年以来，大宗商品经历了5轮明显的上涨大周期，平均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%）[3][5] - 不同商品类别在不同周期表现各异：后两轮周期（1971-1980， 2002-2011）贵金属表现突出，而前三轮周期能源、工业金属和农产品表现更好，发生过世界大战的第二、三段周期农产品表现尤为突出[5] - 能源和工业金属是商品周期中最经典和稳定的品种，与产业革命、大兴建设、地缘紧张及战争冲突带来的军需和供应冲击密切相关[6] - 农产品长期表现一般甚至跑输通胀，其价格呈趋势性下降，但在大范围供给冲击（如两次世界大战）期间表现优异[9] - 黄金和白银在早期（前三轮）周期表现不如其他商品，主要爆发于最近两轮周期，这与货币体系演变相关：早期与货币深度绑定（金本位），1970年代后主权货币信用下沉为其提供了舞台[14] 当前周期与历史周期的比较 - 与最近一次商品上涨大周期（2002-2011年）相比，本轮上涨（约2020年至今）广度不足：2002-2011年大部分时间内主要大宗商品上涨比例超过60%，而最近3年（除2025年）商品上涨范围比较有限[1][33] - 从上涨品种看，本轮贵金属价格上涨过于突出，而大部分能源、农产品和非有色金属呈现滞涨状态[1][33] - 本轮商品上涨周期持续时间尚短，可能仍处在比较初期的阶段[1][33] 商品周期的驱动因素分析 - 战争对商品的影响需分情况：世界大战级别因供应链全面紊乱和巨大军需往往利好商品；但内战或区域性战争（如美国南北战争、越南战争）若长时间拖累大国需求，商品反而可能下跌[18][48] - 大国对峙和关系紧张不一定带来商品牛市，需求是关键，例如1980-1985年美苏冷战升级期间，因美联储紧缩和经济衰退，商品进入大熊市[19][49] - 技术革命周期（划分为爆发、狂热、转折、协同、成熟五个阶段）中，商品牛市可能出现在两个阶段：爆发阶段/狂热初期，以及转折阶段/协同阶段[23][53] - 新兴需求的出现是商品大牛市的重要推动力，往往出现在战争前后或新技术的转型/协同阶段，历史案例包括美国崛起、战后西欧日本复苏、以及中国融入全球带来的需求爆发[27][57] 关键商品比价信号的解读 - 金银比：在大的上涨周期中，金银比大部分下降，表明白银后劲更足，但1970s周期因亨特兄弟操纵爆仓事件导致白银大跌，金银比下跌受阻[15][45] - 金铜比：可衡量商品上涨周期的金融属性强弱，前三轮周期实体经济供需属性强，金铜比下降；1970s周期因美元脱钩黄金和大通胀，金铜比上升；2002-2011年周期则分为两段，前期（2002-2006）因全球复苏和中国需求爆发金铜比下降，后期（2007-2011）因危机和货币超发主线金铜比变化复杂[15][45] 对本轮商品周期的定位与展望 - 本轮周期的起点是2020年的经济衰退和商品价格阶段性低点[29][59] - 当前可能正处在新一轮以AI为代表的技术革命浪潮初期[30][60] - 参考历史，本轮周期尚未见到关键的驱动要素：地缘政治格局的集中扰动，或新兴实际需求的突破性增长[30][60] - 本轮周期的有利因素之一是因债务、地缘等因素，美元处于贬值周期中[31][61] - 一场经济衰退可能是检验商品上涨周期成色的重要试金石，若衰退后商品价格能继续上涨而非进入下跌周期，则更能确认大周期的形成[31][61]

2025年末A股市场表现与行业分化 - 市场整体处于“上有压力、下有支撑”的博弈阶段，成交持续缩量，仅局部主题板块活跃 [1] - 截至12月23日，有色金属和通信行业成为年度领涨先锋，年内累计涨幅均突破85% [1] - 食品饮料、煤炭、美容护理三大行业年内收益为负，其中食品饮料行业年初至今跌幅超7%，表现垫底 [1] - 美容护理行业跌幅不足1%，已接近回正 [1] - 食品饮料行业若在剩余6个交易日内未能扭转颓势，将面临连续5年收益为负的局面 [1] - 12月以来，在“扩大内需”政策及龙头企业批价企稳推动下，食品饮料行业已开启弱反弹修复 [1] 2026年食品饮料行业展望与投资观点 - 机构普遍看好食品饮料行业在2026年的困境反转机遇，认为股价拐点往往领先于基本面拐点 [2] - 国信证券指出，食品饮料板块呈现“低基数、低机构持仓、低估值”的特点 [2] - 食品饮料（申万）相对沪深300的估值（PE-TTM）溢价创2011年来的新低 [2] - 任何供需两端的变化均有可能催化股价上行，跑赢沪深300概率较大 [2] - 投资方面可关注食品饮料ETF（515170.SH）及其联接基金（华夏食品饮料ETF联接A：013125、联接C：013126） [2] - 也可关注完全不含白酒的食品ETF华夏（159151.SZ），目前正在发售 [2]

涉及的行业与公司 * 行业为半导体设备行业 特别是存储设备领域 涵盖薄膜沉积 刻蚀等关键工艺环节[1] * 公司包括海外龙头泛林集团（Lam Research） 应用材料（Applied Materials） 东京电子（Tokyo Electron）[1][12] 以及国内公司中微公司 拓荆科技 北方华创 华海清科[1][11][25] 核心观点与论据 市场格局与规模 * 全球半导体设备市场由少数头部供应商主导 薄膜沉积领域全球市场价值量占比约20% 通常有三家左右头部供应商[1][2] * 泛林集团在干法刻蚀领域的全球市占率接近40%-50% 在薄膜沉积领域全球市占率接近20%[1][4] * 应用材料2024年收入体量预计130-140亿美元 泛林集团约为80亿美元 差异源自产品结构和工艺不同[15] 历史业绩与增长驱动 * 泛林集团收入从2014年48.6亿美元增长至2024年162亿美元 年复合增长率12.8% 利润从7.2亿美元增至42.9亿美元 年复合增长率约20%[1][5] * 2017年收入增速50% 利润增速68% 核心驱动力来自NAND存储器同比扩产83% DRAM同比扩产48% 以及3D NAND技术从2D向3D堆叠的结构性变革[9] * 3D NAND技术推动刻蚀和薄膜沉积设备需求 泛林在NAND领域收入从2014-2015年16.3亿美元增长到2022年74.7亿美元[1][11] 未来展望与预期 * 泛林预计2024年至2028年收入复合增长率保持在10%左右 毛利率计划从2024年47.6%提升至2028年50%左右[1][6][7] * 成熟期的国产半导体设备公司预计可实现25%左右的利润率[8] * 逻辑芯片节点间资本开支增速超过30% NAND资本开支增速可能达20%-30%[12] 技术发展趋势 * NAND向更高层数堆叠发展 从200层向300层 400层甚至500层以上演进 DRAM从平面结构向3D结构演进 显著增加对刻蚀与薄膜沉积装备的需求[3][12][16][22] * 3D NAND堆叠层数增加推动极高深宽比刻蚀工艺从40:1提升到90:1 并带来更多金属沉积的新材料应用[3][19] * DRAM市场受益于AI需求爆发 HBM需求增加推动资本开支增长 长兴HBM预计2026年进入产业化阶段[14][23] * 逻辑芯片向2纳米及更先进制程演进 从FinFET向GAA再向CFET过渡 设备开支密度预计实现两倍左右增长[24] * 新兴工艺如CMOS绑定（混合键合）被广泛应用 例如长江存储的X-stacking方案[3][18] 中国市场机遇与挑战 * 中国大陆DRAM和NAND需求占全球比例至少20%-25% 但主要厂商市占率仅10%左右 存在较大扩产空间[3][17] * 长江存储被制裁后 中微公司和拓荆公司正在填补市场缺口[1][11] * 中国存储企业上市将缓解资金压力 支持持续资本开支 有望在全球市占率达到20%以上[3][17] * 长江存储预计2026年进入300多层量产阶段 需通过进一步堆叠层数追赶国际领先水平（如三星 海力士已达400多层）[16] 其他重要内容 * SSD替代传统HDD成为主流存储设备 2017年因3D NAND技术转型期产能滞后导致供需失衡 价格大幅上涨[10] * 从2019年至2025年间 光刻机市场占比下降 而薄膜与刻蚀机占比持续上升[12] * 在180层到500多层NAND产品中 单万片设备开支需求增长约1.8倍[21] * 3D DRAM的发展将带来接近1.7倍的设备开支密度增长[22] * 钼金属的沉积工艺用量预计随技术迭代显著增长[20]

短期市场观点与配置策略 - 短期市场处于政策和业绩空窗期，指数向上突破关键点位尚需更多催化，市场或仍以震荡为主 [1] - 建议维持"哑铃型"配置策略 [1] - 科技板块拥挤度压力有所消化，调整后性价比逐渐回升，关注具备产业趋势的恒生科技、国产算力、AI端侧和应用等方向的低位标的 [1] - 海内外不确定性影响下，前期涨幅较低的红利迎来补涨，当前银行和部分周期型红利或仍有配置机会 [1] - 三季报和中观高频景气交叉验证，关注估值和筹码尚不拥挤的品种，如电新、化工等 [1] 中期市场关注线索 - 中期关注明年政策周期、技术周期、地产周期、产能周期、库存周期、能源周期、资本市场改革七大线索 [1] - 先进制造和顺周期消费或为中期市场的胜负手 [1]

报告核心观点 - A股ROE有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复仍在演绎，关注A50等核心资产及五大投资主题 [2] 大势研判：曙光渐明 基本面：ROE周期或随盈利周期先企稳后回升 - 全A非金融ROE年内或企稳，周期变长且底部升高，销售净利率率先回升，ROE基本走平 [15] - 销售净利率改善或有持续性，费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善是驱动因素，弹性或自Q4起显现 [17] - 资产周转率方面，传统制造业产能周期底部拐点或在下半年出现，部分新兴产业资本开支同比延续或重回正增长 [24] - 权益乘数上，全A非金融上市公司重视股东回报，分红回购规模创历史新高，部分AI链制造行业主动加杠杆 [32][37] 估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流 - A股绝对估值整体修复，相对其他新兴市场估值转为溢价，主动外资净流出幅度收窄，三点压制因素有积极边际变化 [39] - 内需增长方面，地产成交同比降幅收窄，消费增长继续修复，广义财政扩张力度是下半年关注重点 [43] - 外部扰动方面，关税风险影响有限，中美在非关税领域摩擦或更值得关注，科技摩擦可能为“自主可控”行情提供催化 [44] - 国内创新和投资环境改善，为外资增配中国资产打下基础，建议关注美元兑人民币汇率及中美利差变化 [44][45] - A股相对全球市场相对估值有望改善，PB - ROE视角下中国资产仍偏低估，港股重估或带动A股核心资产估值修复 [48][55] 风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心资产 - A股ROE有望企稳回升，但全局性改善仍需时日，A50等核心资产在地产投资周期调整中展现韧性，有望在ROE回升周期中充当“先锋手” [64] - A50非金融ROE已于4Q24回升，市场估值或未充分认知其变化，A50非金融估值隐含股权成本高于市场平均水平，若投资者重新定价，风险溢价有下修空间 [64][69] - 家电、食品饮料、城商行等行业可能同样隐含可观风险溢价下修空间，宏观指引显示中期视野下核心资产占优 [76][77] 盈利及估值预测——估值修复与盈利弹性能见度均提升 盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约8.3% - A股盈利周期与经济周期错位有所缓解，1Q25全A非金融归母净利增速单季度明显回升，此前模型低估成本改善力度，修正模型后预测2025年全A非金融企业自上而下盈利增速至6.7% [91][100] 估值预测：预测2025年上证指数合理估值约13.1x - 文档未提及相关具体内容 2025年下半年五大投资主线 汇率周期：人民币仍有升值动力，核心资产和金融、内需消费占优 - 去美元化形成亚洲和人民币资产回流或升值动力，基于配置、汇兑、相对基本面效应，关注核心资产和金融、内需消费 [6] 技术周期—AI应用和具身智能“奇点”或至 - 关注处于奇点时刻的AI应用端及处于导入期的人形机器人、低空经济等 [6] 库存周期：关注财报 + 中观的结构性线索和出口链的超跌修复 - 财报 + 中观的结构性线索主要集中于贵金属、小金属、食品加工、军工电子、元件等 [6] 产能周期：拐点新近下视角向左侧切换、挖掘出清及“准出清”品种 - 处于主动扩产的元件、航运港口、饲料，处于出清类的小金属、包装印刷、塑料、饮料乳品，处于准出清的休闲食品、部分地产链品种、医药等 [6] 资本市场改革—资金配置或向基准均衡 - 被动化趋势下银行、非银、公用等行业仍有增配空间 [6]

市场表现 - 6月3日早盘A股主要指数低开后快速走强，上证指数、深证成指、创业板指、中证A500指数翻红 [1] - 盘面上网络游戏、脑机接口、黄金珠宝、稀土等概念走强 [1] - A500ETF基金（512050）成交额超10亿元，暂居同标的产品第一 [1] - 成分股中掌趣科技涨超13%，巨人网络、华海药业、航天彩虹等涨超8% [1] 产品特征 - A500ETF基金（512050）跟踪中证A500指数，采取行业均衡配置与龙头优选双策略 [1] - 细分行业全覆盖，融合价值与成长属性 [1] - 相较沪深300，超配医药生物、电子、电力设备等新质生产力方向 [1] - 该ETF布局了场外联接（A类：022430；C类：022431） [1] 机构展望 - 2025下半年A股ROE有望企稳回升：净利率改善、周转率企稳、权益乘数上行背景下结束下行周期 [1] - 中国资产广谱型估值修复仍在演绎，科技创新、地产下行最快阶段度过与政策周期改善推动修复 [1] - "去美元化"形成人民币升值动力，中国资产配置吸引力有望提升 [1] - 关注A50、消费、金融代表的核心资产，过去三年展现基本面韧性 [1] - 关注人民币升值、技术周期、产能周期、库存周期、资本市场变革五条投资线索 [1]