报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铁矿石需求预期转弱价格震荡下跌，螺纹钢和热轧卷板表需环比走弱宽幅震荡，硅铁和锰硅板块情绪偏弱宽幅震荡，焦炭和焦煤多头止盈震荡偏弱，原木需求预期不佳价格下跌 [2] 根据相关目录分别进行总结 铁矿石 - 期货I2605收盘价761.5元/吨，涨1.0元/吨，涨幅0.13%，持仓513,384手，持仓变动-1,361手；进口矿中卡粉、PB、金布巴、超特价格有不同程度涨跌，国产矿邯邢、莱芜价格下跌；基差和价差有变动 [4] - 中国1月RatingDog制造业PMI 50.3，预期50.3，前值50.1；多家房企相关人士表示目前公司已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，部分出险房企被要求向总部所在城市专班组定期汇报资产负债率等财务指标 [4] - 趋势强度为-1 [5] 螺纹钢和热轧卷板 - 螺纹钢RB2605收盘价3,064元/吨，跌26元/吨，跌幅0.84%；热轧卷板HC2605收盘价3,239元/吨，跌18元/吨，跌幅0.55%；现货价格方面，螺纹钢多地价格持平，热轧卷板部分地区价格下跌；基差和价差有变动 [8][9] - 2月5日钢联周度数据显示，产量方面螺纹-8.15万吨，热卷-0.05万吨，五大品种合计-3.27万吨；总库存方面螺纹+44.04万吨，热卷+3.62万吨，五大品种合计+59.24万吨；表需方面螺纹-28.76万吨，热卷-5.87万吨，合计-41.08万吨 [9] - 2026年1月下旬，重点统计钢铁企业粗钢日产环比下降2.2%，生铁日产环比下降3.0%，钢材日产环比增长3.2%；钢材库存量环比上一旬减少142万吨，下降8.8% [10] - 12月份，重点统计企业中厚板轧机产量同比上升，热连轧机、冷连轧机产量同比下降；主要品种板中，造船板、家电板和工程机械钢板产量同比增幅较大，集装箱板和风电钢板产量同比降幅较大；产品价格方面，除中厚宽钢带环比上涨外，其他产品价格均有所下降 [10] - 必和必拓上半年铁矿石产量创历史新高，已接受部分铁矿石价格下调；2025年12月我国进口钢材51.7万吨，环比增加2.1万吨、增幅4.2%，均价1810.3美元/吨，环比上涨179.0美元/吨、涨幅11.0%；1 - 12月累计进口钢材605.9万吨，同比减少75.6万吨、降幅11.1%；商务部、海关总署对部分钢铁产品实施出口许可证管理 [10] - 趋势强度：螺纹钢为0，热轧卷板为0 [10] 硅铁和锰硅 - 硅铁2603收盘价5610元/吨，较前一交易日跌24元；硅铁2605收盘价5594元/吨，较前一交易日跌30元；锰硅2603收盘价5778元/吨，较前一交易日跌38元；锰硅2605收盘价5812元/吨，较前一交易日跌44元；现货方面，硅铁、硅锰、锰矿、兰炭价格有变动；价差方面，期现价差、近远月价差和跨品种价差有变动 [12] - 2月9日硅铁72、75及硅锰6517不同地区有不同报价；NMT公布2026年3月对华锰矿装船价，Mn36%（最小值）南非块报4.5美元/吨度，环比上月上涨0.18美元/吨度；福建某钢厂2月硅锰定标5790元/吨折基半现金半承兑含税到厂，与1月持平，采购量12000吨；福建某钢厂敲定2月75B硅铁采购价为5880元/吨半现金，较1月涨50元/吨；河钢敲定2月75B硅铁采购为5760元/吨，较1月持平，量2150吨，较1月减1163吨；昆钢敲定75B硅铁采购价为5820/5830元/吨，较上一轮稳中跌20元/吨，量分别为300吨/300吨 [12][14] - 趋势强度：硅铁为0，锰硅为0 [15] 焦炭和焦煤 - 焦煤JM2605收盘价1147元/吨，涨8.5元，涨幅0.7%；焦炭J2605收盘价1703.5元/吨，涨5元，涨幅0.3%；现货价格方面，焦煤和焦炭多地价格持平或有小幅度变动；基差和价差有变动 [17] - 2月9日中国煤炭资源网CCI冶金煤指数显示，CCI山西低硫主焦S0.7 1553（-），CCI山西中硫主焦S1.3 1260（-），CCI山西高硫主焦S1.6 1249（-）；2月9日炼焦煤线上竞拍挂牌量总计22.4万吨，流拍率36%，较上周五上涨34%，平均溢价10.56元/吨；随着春节临近，煤矿陆续停产放假，供应收缩，需求端焦企库存基本合理，多按需采购，中间环节放假，市场活跃度降低，竞拍流拍率偏高，成交价格下跌为主，跌幅在8 - 43元/吨，少数资源上涨10 - 42元/吨 [17] - 趋势强度：焦炭为-1，焦煤为-1 [19] 原木 - 2026年2月4 - 6日各合约收盘价、成交量、持仓量有不同程度变动，现货-期货价差、合约间价差有变动；原木现货市场多地价格持平，部分有小幅度变动 [20] - 中国1月RatingDog制造业PMI 50.3，预期50.3，前值50.1；多家房企相关人士表示目前公司已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，部分出险房企被要求向总部所在城市专班组定期汇报资产负债率等财务指标 [22] - 趋势强度为0 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上半年美国关税政策反复冲击商品市场风险偏好，一致预期演绎和定价较充分，后续或从预期转向现实，商品基本面易变因素带来预期差机会 [3][25] - 2025 年多数商品市场供应过剩，价格超跌后的成本反馈和溢价重估或成下半年市场变局 [6][54] - 各板块表现分化，能源、有色金属有望保持溢价，铁矿石、生猪等或向成本探底，农产品价格走势不一，贵金属有确定性溢价 [6][64][86][95] 各部分总结 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 - 1 月商品价格反弹，驱动聚焦基本面变化，符合去年展望判断 [15] - 2 - 4 月美国关税政策反复成最大变数，驱动跨市套利交易，后“对等关税”超预期致商品市场抛售，大宗商品价格相关性指数波动中枢抬升 [15] - 4 月全球商品主动管理资金净流出 570 亿美元，为 2020 年 3 月以来最大单月净流出，四个板块资金同步流出；黄金 ETF 资金流入速度达疫情和冲突时期水平 [14] - 5 月关税降级缓解衰退风险，商品市场走出一致抛售，资金流向显示风险偏好改善，交易逻辑重回基本面 [14] 一致预期后的变局可能来自于商品基本面的易变因素 - 需求方面，虽衰退极端冲击概率下降，但下半年主要商品需求或边际放缓，国内工业金属和海外能源需求均面临压力 [25][31][34] - 关税政策上，美国钢铝关税加码落地，铜和农产品细则未敲定，工业金属和农产品市场供给韧性待考验 [25][37] - 地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行，OPEC+增产周期开启，对能源供给影响待验证 [25][50] 多数过剩下的品种差异或取决于成本反馈和溢价重估 - 2025 年多数商品市场供应过剩，仅国内铝市场和美国天然气市场可能短缺 [6][54] - 有色金属和能源有望保持溢价，铜、铝受益于供给刚性和绿色需求，原油供应溢价重估机会来自 OPEC+政策和地缘局势；铁矿石和生猪现货溢价难保持；农产品中大豆成本折价或收窄，玉米或跌至成本线下 [6][54] 大宗商品市场各板块展望核心观点 能源：成本反馈与溢价重估 - 石油：今明两年或从供需紧平衡转向供应过剩，2025 年过剩约 89 万桶/天，2026 年或加深；布伦特油价底部支撑 60 美元/桶，合理区间 65 - 70 美元/桶，3Q25 或受益于季节性需求；长期看石油供给回归旧秩序趋势未变 [64][65] - 天然气：美国市场再平衡需气价抬升驱动复产，今明两年气价中枢或上移；欧洲市场补库需增加 LNG 进口，荷兰 TTF 气价淡季中枢有望企稳 10 - 12 美元/百万英热 [71] - 煤炭：价格持续走弱，核心因素是需求疲软，旺季煤价有望在当前位置平衡，但反转难，预计下半年秦港煤价 590 - 650 元/吨 [72] 黑色金属：弱补库下的再均衡 - 今年黑色系价格回落，铁元素消费增长稳健、库存健康，碳元素供给和库存压力大；预计粗钢平衡，铁矿宽松、焦煤过剩；铁矿价格有下行空间，目标价 90 美元/吨，焦煤磨底，钢材稳中偏弱 [73] 有色金属：供给瓶颈托底，需求制约高度 - 铜：矿端紧张，精铜产量增速向铜矿收敛，供给叙事有效提供底部支撑；需求进入淡季，库存累库，下半年价格在 9500 - 10500 美元/吨区间震荡 [78][80] - 铝：供应约束紧迫，2025 年供给增速 1.6%；需求边际走弱，出口受关税影响；预计铝价中枢 2500 - 2600 美元/吨 [82] 农产品：压力犹存，静待破局 - 全球农产品基本面矛盾不突出，价格见底但缺乏上涨驱动，中长期或开启上行周期；品种排序为大豆（偏多）＞棉花、玉米（震荡）＞棕榈油、白糖、生猪（偏弱） [86] - 大豆：关注新季单产和中美关税，单产或下调，价格震荡偏强，美盘区间 1000 - 1150 美分/蒲式耳 [88] - 生猪：2H25 供给压力大，猪价磨底，Q3 13.5 元/kg，Q4 14.5 元/kg [91] 贵金属：不确定性环境中的确定性溢价 - 美国关税政策是年初金价突破核心驱动，下半年关税影响转向基本面，单边趋势行情有压力 [95] - 考虑地缘局势和政策不确定性，黄金确定性溢价有望保留，上调 COMEX 金价区间至 3000 - 3300 美元/盎司 [97]

大宗商品市场核心观点 - 上半年大宗商品价格共振行情主要由美国关税政策等外部突变因素驱动，而非基本面内生变化，市场风险偏好波动达到2020年疫情和2022年俄乌冲突级别 [2][5] - 5月中美关税缓和信号（美国有效关税率从28.4%降至15.5%）后，商品市场抛售压力缓解，资金流向显示风险偏好修复 [6][16] 商品基本面易变因素 - **需求端**：建筑旺季结束后，国内工业金属需求面临基建空间不足、光伏抢装收尾等压力；欧美能源需求受经济增长放缓和贸易摩擦拖累 [3][15] - **关税政策**：钢铝关税加码至50%已落地，影响全球9.2%未锻轧铝贸易流；铜和农产品关税细则待定，美豆现行23%关税仍抑制贸易 [26][33] - **地缘局势**：OPEC+增产执行率不足（4-5月实际增产10万桶/天 vs 计划55万桶/天），美伊美俄谈判进展或继续扰动能源供给 [38][39] 供需格局与价格展望 - **过剩品种**：2025年多数商品面临供应过剩，仅国内铝和美国天然气可能保持短缺；铁矿石和生猪现货溢价或继续向成本探底 [43][44] - **溢价品种**： - 铜受益于矿端紧张（现货TC跌至-43.13美元/吨）和绿色需求，维持9500-10500美元/吨区间 [65] - 原油60美元/桶底部支撑稳固，OPEC+政策或触发溢价重估 [51] - 电解铝因产能红线压制供给（2025全球增速仅1.6%），价格中枢看2500-2600美元/吨 [66] 重点品种预测 - **农产品**：美豆新季种植面积收缩叠加干旱（17%产区受影响），单产或低于USDA预估52.5蒲式耳/英亩，价格区间1000-1150美分/蒲式耳 [70][71] - **贵金属**：COMEX金价波动区间上调至3000-3300美元/盎司，地缘不确定性支撑"避风港"溢价 [79] - **黑色系**：铁矿目标价90美元/吨，焦煤持续磨底，钢材受成本拖累稳中偏弱 [59][63]