4月13日，友达光电宣布，公司董事会通过能源事业相关组织与投资架构重整案，整合集团内外能 源相关资源，借由能源事业公司化，由更专业聚焦的平台承接运作，进一步提升营运效率与市场 竞争力。 友达这次董事会通过的决议内容包含： 值得注意的是，前述第一案及第二案关于能源事业分割及处分案是否执行，需待友达股东会同 意。 友达指出，该公司长期深耕能源领域，涵盖太阳能电厂投资、能源管理及相关服务。随着能源转 型进入规模化、资本化、整合化的新阶段，友达透过此次调整，推动能源事业公司化，让其以独 立架构运作，专注营运与绩效展现，进一步提升一条龙式整合效益。 能源事业调整后的公司化营运模式具备高度资本弹性，将以专注成长与营运综效为核心策略，带 动能源事业持续成长与扩张规模，致力成为能源产业的市场领导者，回应市场对净零排放与绿电 的长期需求，为客户及投资人创造能源永续价值。 同时，达耀能源将承接原本友达能源事业的全部业务与合约关系，既有客户服务、供应安排及合 作权益均不受影响，包含原有的海外合作项目，亦将确保跨国专案稳健衔接、服务不中断。 友达拟将能源事业分割至友达持有100%股权的达耀能源科技股份有限公司，预计分割基准 日为20 ...

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：公用事业（电力、燃气、环保）[1] * **公司**： * **电力**：龙源电力、三峡能源、节能风电、电投绿能、中国电力、华润电力、华能国际、华电国际、大唐发电、中国广核、长江电力、华能水电、国投电力、桂冠电力、黔源电力[1][5][9][13] * **燃气**：昆仑能源、新奥股份[1][7] * **环保**：粤海投资、光大环境、北控水务、上海实业环境、绿色动力[1][15] 二、 核心观点与论据 1. 电力行业整体趋势 * 2026年电力行业处于左侧布局期，若煤价上涨带动电价回升，将为2027年盈利恢复奠定基础[2] * 2026年电力股股价预计将在交易预期与交易现实之间反复波动[3][4] 2. 绿电（新能源）板块 * **2025年核心矛盾**：装机量高速增长与电量消纳、上网电价之间的双重挤压，行业进入洗牌期[5] * **2025年业绩表现**：龙头公司普遍“量增利减”，例如龙源电力发电量增长12%但归母净利润下滑29%，三峡能源发电量同比增长6%但归母净利润下滑近40%[1][5] * **主要影响因素**： * **利用小时数与限电**：龙源电力风电利用小时数同比下降138小时，全国弃电率高[5] * **上网电价下降**：龙源电力风电电价同比下降约5分钱，光伏电价下降约2分钱[5] * **资产减值**：部分风电企业进入“以大代小”改造周期，计提资产减值影响表观利润[5] * **储能盈利模式未通**：独立储能调度频率和价格机制不稳定，例如三峡能源2025年第四季度单季储能发电量同比下降超过10%[5] * **2026年Q1预期**：大部分绿电公司盈利仍处于摸底阶段[6] * **投资逻辑转变**：从“装机增长即利润增长”转向精细化评估企业差异化能力，关注资源区位、电价谈判能力、存量资产质量、现金流创造能力（如补贴回收进度）[6] * **中长期关注点**：绿证价格逐月回升为盈利改善提供契机；碳排放政策进展；国家补贴可能进入常态化回款周期，或使自由现金流提前出现拐点[6] 3. 火电板块 * **2025年业绩**：火电公司业绩增速普遍良好，多数超出市场预期[3] * **2025年度电盈利**：显著提升，中国电力火电度电净利润为4.5分（同比增长2分），华润电力核心利润约每度电4分（同比增长2港仙），华能国际煤电度电利润总额接近4分（同比增长2分）[9] * **2026年挑战**： * **电价下行压力**：年度长协电价预计降幅约4分/度，基本抵消2025年全部度电利润增量[1][9] * **煤价潜在上涨**：构成双重挑战[3] * **利用小时数**：预计将出现中高个位数的下滑[11] * **2026年长协签订**：情况普遍不佳，部分公司签约比例仅为30%左右（华能约50%，华润电力约70%）[10] * **后续关键变量**：月度竞价和现货市场电价走势（如2026年3月广东平均现货电价高于其年度长协电价）[10][11]；一次能源（煤）价格变化[11] * **2026年Q1前景**：可能相对较好，因2025年Q1煤价基数高，2026年1-2月多数火电公司入炉标煤单价降幅在10%左右[14] 4. 燃气板块 * **2025年业绩**：大部分城燃龙头公司业绩出现5%至10%的下滑[7] * **2025年分红**：龙头公司派息情况分化，昆仑能源2025年派息率达到51%，高于原先45%的目标[1][8] * **2026年展望**： * **气量**：增长指引保守，大部分公司为0%至3%的低个位数增长[1][8] * **价差**：上半年成本基本稳定；采购成本上涨预计在4月份出现，平均涨幅可控（约几分钱），但顺价滞后可能导致Q2毛差同比下滑，Q3修复；Q4需应对海气价格高位冲击[1][8] * **估值**：港股燃气公司股息率约4.5%，估值大幅提升概率不高，板块逻辑转向高股息长线配置[1][8] 5. 核电与水电板块 * **核电（中国广核）**： * **2025年业绩**：基本符合预期，若还原Q4约4亿元的一次性所得税补缴影响，则符合中高个位数下滑的预期[11] * **度电成本**：度电折旧成本基本持平；度电燃料成本同比持平，维持在0.05元左右，铀价上涨风险可控[11][12] * **2026年Q1前景**：正常情况下有望持平或略有增长，因2025年Q1有一次性税费影响提供增厚基础；但2026年1-2月全国核电发电量同比仅增长0.4%，发电量是最大不确定性因素[13] * **水电**： * **2026年Q1前景**：南方区域（桂冠电力、黔源电力、华能水电）来水改善，业绩预计增长；长江电力业绩预计增长；国投电力（雅砻江流域）业绩预计平稳[13] 6. 环保板块 * **2025年业绩**：相对稳健，龙头企业业绩普遍超预期[3] * **市场核心驱动力**：分红超预期成为核心驱动力，市场对股息率 >6% 的标的反馈积极[1] * **投资者关注点**：公司未来的自由现金流指引[15] * **市场反馈**：对股息率达到6%-7%以上的公司（如绿色动力分红率超70%）给予正面回馈；对于股息率仅为3%-4%的公司，投资者不易因分红忽略业绩波动[15] 7. 电气设备板块 * **2025年业绩**：三大电气设备商业绩表现优异[1] * **增长驱动**：主业（煤电、水电、核电）订单饱满；燃气轮机业务成为新增长点[1][3]

中国神华重大资产收购 - 中国神华拟通过发行A股股份及支付现金的方式，向国家能源集团收购其持有的11家公司股权，并以现金方式向西部能源收购内蒙建投100%股权，总计涉及12家标的公司 [1][7] - 收购的股权包括国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权 [1][7] - 截至公告出具日，本次交易所涉12家标的公司的相关股权已全部过户登记至上市公司名下，标的资产过户手续已办理完毕 [1][7] 中国石化拓展电力市场化业务 - 中国石化在新疆的首个售电中心——新疆中石化庭州能源销售有限公司售电中心成功入市交易，标志着其在疆能源布局迈入市场化售电新阶段 [2][8] - 该售电中心由新疆石油与昌吉州庭州能源投资（集团）有限公司合资成立，是响应电力体制改革、突破传统用能模式的关键举措 [2][8] - 新疆石油正聚焦综合能源服务转型，以数字化赋能智慧用能、绿电引领低碳转型、风控护航稳健经营，助力区域能源结构优化 [2][8] 华电集团水电开发增资 - 华电金沙江上游水电开发有限公司注册资本由100亿人民币增至150亿人民币，增幅达50% [3][8] - 该公司成立于2006年4月28日，是中国华电集团有限公司直属的水电流域公司，主要负责金上川藏段梯级电站等清洁能源的开发建设和管理 [3][8] - 公司股东构成为中国华电集团有限公司持股48%、华电国际电力股份有限公司持股12%、西藏开发投资集团有限公司持股20%、四川铁投康巴投资有限责任公司持股20% [3][8] 北京市能源发展规划 - 北京市发布“十五五”规划纲要，明确未来五年将加快能源结构增绿提质，深入推进化石能源减量发展，全力扩大绿电进京规模 [4][9] - 规划提出积极推动可再生能源扩量提质，促进新型电力系统灵活高效，提升电网可再生能源承载能力，挖掘负荷侧资源调节潜力，推进新型储能发展 [4][9] - 规划同时推动新型供热系统智能低碳，积极推动热源更加多元低碳，着力增强供热系统综合服务水平 [4][9] 中国碳排放核算技术突破 - 全球首个覆盖生产端、消费端及自然源的全景式碳排放核算系统——“磐石·禹衡碳核算大模型”1.0版在上海发布 [5][9] - 该系统的发布标志着我国在全球碳排放核算领域取得新突破 [5][9] - 碳排放核算是国际气候履约的重要依据，国际碳定价的重要基础，也是做好碳达峰碳中和工作的重要前提 [5][9] 国际能源通道动态 - 有媒体报道称伊朗和阿曼将就霍尔木兹海峡收取通行费，中国外交部对此表示，霍尔木兹海峡是重要的国际货物和能源贸易通道，维护其安全稳定和畅通符合国际社会共同利益 [6][10] - 中方希望各方共同努力，推动海峡早日恢复正常通行 [6][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 重申垃圾发电是稀缺性绿电，其价值在于特许经营带来的护城河、绿色与资源价值的内生成长潜力、以及出海带来的新成长空间，将其类比为“成长的长江电力” [4] - 龙净环保的回购与增持行为凸显了其作为矿业双碳龙头的价值，矿区能源稀缺性及下游支付能力为其方案提供了独特经济性 [4] - 环保行业呈现价值与成长共振的格局，主要围绕红利价值、优质成长和双碳驱动三条主线展开 [34] 根据相关目录的总结 1. 行业观点 1.1. 重点公司业绩与分红跟踪 - **军信股份**：2025年营收27.48亿元（同比+13.05%），归母净利润7.17亿元（+33.62%），仁和环境全年并表贡献归母净利润的31% [4][9][10]。自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%，2025年现金分红5.07亿元，分红比例达70.74% [4][11]。比什凯克一期1000吨/日项目投运，海外在筹建产能合计达9000吨/日 [11] - **三峰环境**：2025年营收55.59亿元（-7.21%），归母净利润12.31亿元（+5.38%） [4][14]。2025年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），上网电量55.19亿度（+5.33%） [15]。自由现金流18.88亿元（+26.64%），现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct） [4][15][16]。成功中标澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元） [16] - **粤海投资**：2025年营收188.25亿港元（+1.7%），归母净利润46.56亿港元（+48.2%） [4][19]。归母净利大增主要因剥离粤海置地（终止经营业务亏损收窄至0.21亿港元）及降费增效 [19]。每股股息46.29港仙（+48.2%），分红比例维持65% [4][21]。剥离置地后资本负债比率降至19.7% [22] - **宇通重工**：2025年营收34.87亿元（-8.2%），归母净利润3.09亿元（+36.3%） [4][23]。剔除傲蓝得和绿源餐厨股权出售影响后，营收同增5%，归母净利润同增73% [4][24]。2025年环卫新能源装备销量2，269台（+11.2%），新能源销量占自身环卫装备总销量的69.2%（同比+5.9pct） [25]。2025年现金分红每股0.50元，分红比例85.9% [27] 1.2. 景津装备深度分析 - 公司为压滤机龙头，市占率超40% [28]。下游锂电需求迎β修复，矿业资本开支提升，景气度迎来拐点 [28] - **长期成长空间**源于能力衍生：1）**成套设备**：短期配套设备满产对应净利润约4.75亿元，较2025年预测业绩弹性86%；长期国内配套设备市场空间达300-450亿元 [29]。2）**耗材服务**：对标海外，服务收入可与设备销售体量相当，公司目前滤板滤布收入/压滤机整机收入仅19% [30]。3）**出海**：2024年海外收入3.36亿元（收入占比5.5%），毛利率56%（较国内+28pct），海外市场可带来翻倍空间 [30] - **短期**：下游景气度与公司治理双底已现，现金流充裕，若2025年末派息与上期持平，对应股息率5.4% [31] 1.3. 环保2026年年度策略主线 - **主线1——红利价值**： - **固废**：垃圾焚烧板块红利价值从资本开支下降驱动转向经营性现金流改善驱动。测算国补正常回款可使板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降与国补常态化回款，板块稳态分红潜力可达141% [34]。成长潜力来自提吨发、改供热、炉渣涨价（炉渣含铜0.3%，含铝0.25%）及出海（东盟10国垃圾日产量约62万吨，接近国内1/2） [4][34] - **水务**：处于现金流左侧布局阶段，预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从2026年开始大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾发电有分红和估值提升空间 [35] - **主线2——优质成长**： - **第二曲线**：重点推荐**龙净环保**，其“环保+新能源”双轮驱动，绿电已贡献业绩，储能业务拓展顺利，进军矿山装备 [36] - **下游成长**：重点推荐**美埃科技**（受益半导体资本开支回升及锂电、海外拓展）和**景津装备**（下游锂电需求有望迎拐点） [36] - **AI赋能**：环卫智能化经济性拐点渐近，行业放量在即，重点推荐**宇通重工** [37][38] - **主线3——双碳驱动**：“十五五”期间非电行业首次纳入考核，碳市场扩容，CCER新增供给，欧盟碳关税实施在即 [39]。关注再生资源（危废资源化、生物油）等领域 [39] 1.4. 生物油市场跟踪 - **价格周环比持平**：2026/4/2，欧洲生物航煤均价2800美元/吨，中国生物航煤均价2250美元/吨；国际市场一代/二代生物柴油价格分别为1165美元/吨和1875美元/吨；国内市场一代/二代生物柴油价格分别为8200元/吨和13300元/吨；餐厨废油、潲水油、地沟油均价分别为7600元/吨、6900元/吨、6500元/吨 [41][42] - **盈利测算**：以2026/4/2价格测算，生物航煤单吨盈利在1518至3077元/吨之间（视得率不同），一代生物柴油单吨盈利为-186至-22元/吨 [53] 1.5. 环卫装备市场跟踪 - **2026年1-2月数据**：环卫车总销量12，413辆（同比+29.28%），其中新能源环卫车销售4，019辆（同比+208.44%），新能源渗透率32.38%（同比+18.81pct） [56] - **市场竞争格局**：2026年1-2月，环卫车CR3/CR6分别为39.97%/53.08%；新能源环卫车CR3/CR6分别为49.39%/66.09%，其中盈峰环境、宇通重工、福龙马市占率分别为29.39%、11.02%、6.79% [4][60] - **区域表现**：河南省新能源环卫车渗透率最高，达91.40% [4] 1.6. 锂电回收市场跟踪 - **盈利维稳**：2026/3/30-4/3期间，测算锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.07万元/吨（较前一周+0.145万元/吨） [66] - **金属价格**：截至2026/4/3，电池级碳酸锂价格15.84万元/吨（周环比+0.2%），金属钴价格42.10万元/吨（周环比-1.4%），金属镍价格13.57万元/吨（周环比-2.8%） [67] - **折扣系数**：三元极片粉锂、钴、镍折扣系数分别为78.5%、80.0%、80.0%，周环比均持平 [67] 2. 行业表现 - **板块走势**：2026/3/30-2026/4/3当周，环保及公用事业指数下跌5.14%，表现弱于沪深300指数（下跌1.37%） [70] - **个股涨跌**：当周涨幅前十标的包括法尔胜（+18.77%）、万德斯（+10.14%）等；跌幅前十标的包括绿色动力（-18.78%）、京源环保（-16.77%）等 [72][76] 3. 行业新闻（政策与事件） - **科技赋能**：国家持续加大绿色低碳科技创新投入，启动实施京津冀环境综合治理国家科技重大专项等 [77] - **政策法规**：最高人民法院、最高人民检察院发布新规，自3月30日起施行，明确篡改伪造监测数据、排放新增污染物等4类行为将追究刑事责任，处罚力度升级 [80] - **区域合作**：2026年澳门国际环保合作发展论坛及展览举办，聚焦“无废城市”建设、绿色投资等主题 [81] - **部委动态**：生态环境部党组会议强调以颁布生态环境法典为契机，强化法治保障，完善生态产品价值实现机制 [83] 4. 公司公告（近期动态摘要） - **惠城环保**：完成向特定对象发行股票，募集资金净额8.35亿元 [85] - **雪浪环境**：与多家投资机构签署《重整投资协议》 [85] - **侨银股份**：预中标丰顺县县城区环卫市场化作业项目，金额4119.3万元/2年 [86] - **军信股份**：成为长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂工程中标候选人第1名 [86] - **福龙马**：2026年以来环卫服务项目中标13个，合同总金额29，563.25万元 [86] - **复洁科技**：拟投资1.50亿元设立氢能及绿色燃料领域全资子公司 [86]

2025年财务业绩概览 - 2025年实现营业收入人民币730.23亿元，归属母公司净利润人民币27.74亿元 [3] - 2025年综合毛利率为14.18%，基本每股收益0.6369元/股，加权平均净资产收益率为7.08% [3] 分业务板块收入与毛利率 - 风机及零部件销售：收入572.05亿元，毛利率8.95%，同比提升3.90个百分点 [3] - 风电场开发：收入86.94亿元，毛利率43.16%，同比上升3.15个百分点 [3] - 风电服务：收入57.16亿元，毛利率20.36%，同比下降1.14个百分点 [3] - 其他业务：收入14.09亿元，毛利率22.81%，同比下降0.57个百分点 [3] 主要资产与运营效率指标 - 2025年末应收账款账面价值323.45亿元，占总资产19%，周转天数158天 [4] - 2025年末存货及合同资产余额172.67亿元，占总资产10%，周转天数97天 [4] 资本结构与偿债能力 - 2025年末有息负债余额498.72亿元，占总负债比例41% [5] - 2025年末公司资产负债率为71.66% [5] 现金流状况 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为35.43亿元 [6] - 2025年末货币资金占总资产比例为6.20% [6] 供应链绿色电力发展 - 2025年，主要供应商生产金风产品的绿电比例达到100% [7] - 绿电实现方式：64%直接采购绿色电力，22%购买绿证，14%通过自建可再生能源设施 [7] - 公司在采购时优先选用绿电使用比例高的供应商，以激励绿色转型 [7] - 2025年，公司为13家供应商提供了风电、光伏、储能及绿电/绿证交易等综合绿电解决方案 [7]

市场表现与交易数据 - 截至2026年4月2日，中证绿色电力指数下跌0.98%，成分股涨跌互现，川能动力领涨9.98%，川投能源上涨2.98%，黔源电力上涨1.63%，而豫能控股领跌8.59%，金开新能下跌8.41%，中闽能源下跌5.82% [1] - 跟踪该指数的绿电ETF华夏下跌0.84%，报价1.18元，当日换手率达9.39%，成交额为1.11亿元，近1周日均成交额为1.70亿元 [1] - 资金流向显示，绿电ETF华夏最新单日资金净流入178.63万元，近5个交易日中有4日实现净流入，合计净流入1.52亿元，日均净流入达3045.80万元 [2] 政策与行业前景 - 国家高层领导人于3月30日至4月1日在四川调研，强调实施能源安全新战略，坚持创新引领，发挥资源禀赋优势，持续扩大绿电供给，着力推进新型电网建设，加快能源结构调整优化 [1] - 瑞银财富管理投资总监办公室观点认为，在政策支持、结构性需求增长和海外扩张推动下，中国电力和资源板块有望步入多年增长周期 [2] - 瑞银预计“十五五”期间电网和可再生能源投资将大幅提升，叠加人工智能数据中心负载增加和电气化加速，将重塑电力需求结构，预计2026年至2030年中国电力需求年均复合增速或将保持在6%至7% [2] 产业链与产品结构 - 中国企业具备成本与技术优势，尤其在可再生能源和储能领域，并在全球拓展业务，形成了从上游材料、电网基础设施到下游电力、可再生能源和储能设备的全产业链布局 [2] - 绿电ETF华夏跟踪的中证绿色电力指数，在申万二级行业中电力含量超过99%，为全市场最“纯”的电力相关指数，其标的指数中“风光水核”等清洁能源含量超过55% [2] - 该指数一键打包电力龙头企业，覆盖范围不仅包括以水电、风电及光伏发电为代表的清洁能源企业，同时也纳入了火电、核电等能源转型样本 [2]

报告投资评级 - A股（001289 CH）和H股（916 HK）均维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司业绩因电价和发电量不及预期而下滑，但依托“擎源”大模型推进智能运维提升了运营效率，同时国家补贴回款显著改善了经营现金流 [1] - 市场化交易导致电价承压，但随着环境价值（绿证、绿电交易）显性化提升，绿电长期收益率有望趋于稳定 [1][3] - 公司承诺2025-27年派息率不低于30%，并计划通过A股定增募资不超过50亿元投入新项目，以优化装机结构并巩固其绿电龙头地位 [1][4] 2025年财务与运营表现 - 2025年实现营收302.53亿元，同比下降18.6%；归母净利润45.26亿元，同比下降28.8%；扣非净利润44.09亿元，同比下降22.8% [1] - 第四季度营收80.32亿元，同比下降22.0%，环比增长22.4%；归母净利润1.33亿元，同比下降83.2%，环比下降86.9% [1] - 全年完成新能源发电量764.69亿千瓦时，同比增长12% [2] - 2025年经营现金流净额达218.33亿元，同比增长28%，主要得益于可再生电费补贴回款大幅增加 [4] 装机规模与运营效率 - 2025年获取开发指标8.63GW，其中风电4.27GW、光伏4.36GW；新增装机4.85GW，其中风电1.74GW、光伏3.14GW [2] - 年末控股装机容量达到46GW，其中风电32.15GW、光伏13.85GW [2] - 全年风电平均利用小时数为2,052小时，同比下降138小时，但仍较全国平均水平高73小时 [2] - 依托“擎源”大模型，公司实现机组“零火灾”、“零倒塔”，运营效率保持行业领先 [2] 电价与盈利能力分析 - 2025年风电平均上网电价（含增值税）为475元/MWh，同比下降52元/MWh；太阳能电价为318元/MWh，同比下降17元/MWh [3] - 受电价下降影响，风电分部经营利润率为37.3%，同比下降5.6个百分点；太阳能分部经营利润率为30.3%，同比上升1.5个百分点 [3] - 2025年公司核发绿证1,620.7万张，占发电量的21%；交易绿证1,632.2万张，同比增长59% [3] - 2025年完成绿电交易85.6亿千瓦时，同比增长28%，占发电量的11% [3] 现金流、股东回报与资本开支 - 2025年末应收款项融资为436.73亿元，同比仅微增3.66亿元 [4] - 公司承诺2025-27年派息率不低于30%，2025年派息目标已如期达成 [4] - A股定向增发拟募资不超过50亿元，用于投资海南东方50万千瓦海上风电及“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告将公司2026-2027年归母净利润预测下调35%/35%，至43.81亿元/50.43亿元，并预计2028年归母净利润为60.40亿元，对应三年复合增速为10% [5] - 下调盈利预测主要基于对风电利用小时数的下调（参考2025年风况与弃电率）以及风电增值税返还取消政策导致的其他收益预测下调 [5][21] - 给予A股目标价人民币17.68元（前值19.44元），基于2026年34倍市盈率；给予H股目标价港币7.68元（前值7.99元），基于2026年13倍市盈率 [5] - 截至2026年4月1日，A股收盘价为16.19元，H股收盘价为7.00港币 [7] 财务预测概要 - 预测2026-2028年营业收入分别为316.44亿元、337.39亿元、365.92亿元，同比增速分别为4.60%、6.62%、8.46% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为43.81亿元、50.43亿元、60.40亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.52元、0.60元、0.72元 [5][10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.73%、6.31%、7.19% [10]

报告投资评级 - 对龙源电力A股（001289 CH）和H股（916 HK）均维持“买入”评级 [1][6] 核心观点总结 - **业绩回顾与展望**：2025年公司营收与利润同比下滑，主要受发电量和电价不及预期影响，报告下调了未来盈利预测，但认为随着环境价值显性化，绿电长期收益率有望趋于稳定 [1][3][5] - **核心驱动因素**：公司装机规模实现跨越式增长，运营效率保持行业领先，同时国补回款显著改善了经营现金流，公司注重股东回报与再融资并重 [1][2][4] - **估值与目标价**：基于下调后的盈利预测，给予A股目标价人民币17.68元（基于2026年34倍PE），H股目标价港币7.68元（基于2026年13倍PE）[5][6] 经营与财务表现 - **2025年业绩**：实现营收302.53亿元（同比-18.6%），归母净利润45.26亿元（同比-28.8%），扣非净利润44.09亿元（同比-22.8%），其中第四季度归母净利润1.33亿元（同比-83.2%）[1] - **装机与发电量**：2025年新增控股装机4.85GW，年末总装机达46GW，全年完成新能源发电量764.69亿千瓦时（同比+12%），风电平均利用小时数为2,052小时（同比-138小时）[2] - **电价与利润率**：受市场化交易影响，2025年风电平均上网电价475元/MWh（同比-52元/MWh），太阳能电价318元/MWh（同比-17元/MWh），风电分部经营利润率37.3%（同比-5.6个百分点）[3] - **现金流与股东回报**：2025年经营现金流净额218.33亿元（同比+28%），主要得益于国补回款，公司承诺2025-27年派息率不低于30%，并计划A股定增募资不超过50亿元用于新项目 [4] 未来预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测下调35%至43.81亿元和50.43亿元，预计2028年为60.40亿元，三年复合增速为10% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.52元、0.60元和0.72元 [5][10] - **估值基础**：A股目标价基于2026年34倍PE，低于A股可比公司均值（35倍PE），因公司2026-27年归母净利复合增速（5.6%）低于可比均值（24%）；H股目标价基于2026年13倍PE，高于H股可比均值（10倍PE），因公司2026-28年归母净利复合增速（10%）高于可比均值（-0.2%）[5][25] 业务运营与战略 - **装机发展**：2025年获取开发指标8.63GW，新增装机以光伏为主（3.14GW），风电新增1.74GW，公司依托“擎源”大模型推进智能运维，实现“零火灾”、“零倒塔”[2] - **绿电与环境价值**：2025年核发绿证1,620.7万张（占发电量21%），交易绿证1,632.2万张（同比+59%），完成绿电交易85.6亿千瓦时（同比+28%，占发电量11%），环境价值提升有望稳定长期收益率 [3] - **再融资与项目**：A股定向增发拟投入海南东方50万千瓦海上风电及“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目，以优化装机结构 [4]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能数据中心、电力行业、绿电运营、能源IT、虚拟电厂、微电网 * **公司**：阿里云、百度智能云、字节、腾讯、华能蒙电、京能电力、龙源电力、新天绿色能源、福能股份、中煤能源[1][2][5][6][12] 核心观点与论据 1. 算力与AIDC发展进入爆发期 * 2026年是算力协同元年，政府工作报告首次提及“算力系统”发展[2][4] * 核心驱动力是国产大模型调用量全面增长，2026年初中国大模型整体调用量已超过美国[2] * 头部科技企业（阿里、腾讯）2024-2025年资本开支显著增长，字节等公司加速AIDC招标[2] * 阿里云、百度智能云已开启提价周期，标志AI大模型调用和AIDC建设快速爆发[1][2] 2. 电力成为AIDC发展的核心瓶颈与解决方案 * AIDC是高耗能应用，预计到2030年，国内数据中心用电量占全社会用电量比例有望达到3%至5%[1][2] * AIDC用电痛点：用电量集中巨大（电力成本占运营成本高）、供电持续性安全性要求极高、负载侧负荷波动大[2] * **电算协同**是核心电力解决方案，内涵包括“算随电调”（算力负荷适配电网）和“电随算用”（电力资源调度跟随算力需求）[1][8] * 实施路径：引导对网络时延要求不高的算力负荷向西部能源富集区转移；建立统一协调调度平台；构建电力与算力市场联动的交易体系；建立统一标准与接口[8][9] 3. 绿电成为AIDC供电的必备要素，政策驱动明确 * 政策要求到2025年底，国家算力枢纽节点的新建数据中心绿电占比需超过80%[1][4] * 到2027年，所有高耗能行业都必须纳入碳排放管控体系，强制消费绿电的需求将增加[1][5] * 绿电优势：符合“双碳”目标，成本有持续下降空间，与新建AIDC规模增长匹配[3] * 绿电挑战：风光发电具有波动性和随机性，需与电网承载能力、AIDC建设协调平衡[3] 4. 绿证市场供需变化将提升绿电环境收益 * 过去三至五年绿证供给大规模扩张而需求疲软，导致绿证价格（环境属性价值）不高[5] * 若2027年起主要高耗能行业被纳入考核体系，将显著提升绿证需求量，改善供需，拉动价格上涨，为绿电带来额外收益[1][5] 5. IDC商业模式向一体化运营演进 * AI时代数据中心单体规模空前庞大，从过去的50-100兆瓦发展到现在的500兆瓦，未来可能达1吉瓦至1.5吉瓦[9] * IDC企业将向上游的光伏、储能建设延伸，并向下游的电力交易运营拓展[1][9] * 一体化运营能力成为核心竞争力，将拉大不同企业间的盈利能力差距，头部厂商更受益[1][9] 6. 能源IT行业迎来巨大市场机遇 * **微电网建设**：政策要求供电等级在10千伏及以上的工商业企业逐步建设微电网，用户总数约200万户[11] * 按20%渗透率和100万元单价计算，未来微电网建设市场空间可达4,000亿元[1][11] * 驱动因素：2026年能源价格上涨的边际变化，以及新能源使用比例提升带来的消纳需求倒逼[1][11] * **虚拟电厂运营**：商业模式成熟，可通过聚合资源收取运营费或参与电力交易分成[10] * 2024年中国IDC存量体量约8.4吉瓦，预计2025-2026年每年新增量可能达十几吉瓦甚至接近20吉瓦，为虚拟电厂和电力交易运营带来庞大配套需求[10][11] * **发电侧系统与服务**：AI带来的能源需求增长将边际上提振新能源建设，并带动电力交易运营、功率预测、系统调度需求[11] 7. 投资策略与标的关注 * **首选具备电力交易与预测能力的龙头公司**，以及向电力交易运营转型的IDC厂商[1][12] * **绿电运营侧**：关注中西部算力枢纽所在地的能源平台，如华能蒙电、京能电力[1][5]；关注估值低、基本面扎实的标的，如风电占比高的龙源电力、新天绿色能源，或沿海地区的福能股份、中煤能源[6] * **受益主体**：IDC企业、新能源企业（可能与IDC合资建站、签直供合同）、电网（调度系统、虚拟电厂等需求增长）[9][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对京能清洁能源的“买入”评级，并给出3.19港元的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管2025年盈利承压，但公司具备低估值、高股息的显著特征，且分红承诺的出台或助力其长期价值重估 [1][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入208.77亿元，同比增长1.5%；但归母净利润为29.48亿元，同比下降9.2%，低于报告此前34.73亿元的预期 [1] - 盈利低于预期主要原因为：绿电新增装机低于预期且电价下滑超预期；气电业务信用减值超预期 [1] - 2025年每股股息为0.18元，其中包含特别分红每股0.0423元，以2026年3月27日收盘价计算，股息率达8.5% [1][4] - 2025年公司自由现金流转正，主要得益于年内回收可再生能源发电补贴44.04亿元，是2024年的2.96倍 [4] 绿电业务分析 - 2025年，公司绿电新增装机容量同比增长6%，但低于报告预期 [1][2] - 风电业务：收入同比增长7.9%，但经营溢利同比下降4.5%。尽管装机容量同比增长3%带动发电量增长17%，但测算的上网电价同比下降8%至0.32元/千瓦时，且陆上风电项目增值税即征即退50%政策取消带来不利影响 [2] - 光伏业务：收入同比下降3.2%，经营溢利微降0.1%。装机容量同比增长11%带动发电量增长9%，但测算的上网电价同比下降11%至0.47元/千瓦时 [2] - 报告预计公司2026-2028年绿电新增装机容量分别为1.0GW、0.8GW、0.6GW，对应绿电总产能复合年增长率为6% [2] 气电业务分析 - 2025年，公司气电收入同比增长2%，主要得益于装机容量同比增长1.3%带动发电量微增0.3%至190.2亿千瓦时 [3] - 气电经营溢利同比下降13%，主要因确认信用减值损失9158万元，以及个别机组大修导致维修费用提升 [3] - 报告指出，气电业务仍是公司稳定的收入与现金流来源，未来有望参与电网调节、支撑更多绿电进入北京市场 [3] - 公司于2025年成功发布燃机行业首个AI大模型“擎睿”，燃机智能运维、故障预警能力达行业领先水平，或有助于提升生产运营效率 [3] 股东回报与分红政策 - 公司于2025年4月发布《2025-27年股东分红回报规划》，约定2025、2026、2027年现金分红比例分别不低于当年实现的可供分配利润的42%、44%、46% [4] - 2025年拟派股息包含特别分红，旨在庆祝公司上市十五周年及发布燃机行业首个AI大模型 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为30.8亿元、31.7亿元、32.4亿元，较前值分别下调17%、22% [5] - 调整主因是2025年绿电新增装机低于预期、电价下滑超预期，因此下调了绿电新增装机及电价预测 [5] - 基于2026年预测每股净资产（BPS）4.47元，报告给予公司2026年0.63倍市净率（PB）估值，低于可比公司Wind一致预期0.73倍的平均值，主要考虑公司流动性相对更低 [5][18] - 报告认为公司属于低估值、高股息的稀缺绿电标的，当前估值（2026年预测PE 5.65倍，PB 0.47倍）具备吸引力 [5][11][18]