行业投资评级与核心观点 * **行业投资评级**：报告标题及内容聚焦于地下管网领域的投资机会，但未明确给出对整个建筑装饰行业的统一投资评级 [1] * **核心观点**：报告认为，在政策规划加码的背景下，城市地下管网改扩建将提速，释放出万亿级别的市场空间，应重视由此带来的工程、管材、运维三大环节的投资机会 [1][3] 行业情况：政策规划加码，强调更新改造 * **存量与增量规模**：截至2024年末，全国城市供水、燃气、供热、污水排水四类管线合计达**378万公里** [12]。“十三五”期间，新增四类管线**112.2万公里**，较“十二五”增长**78.2%**；相关领域固定资产投资较“十二五”增长**52.3%** [12]。2021-2024年，四类管线合计增加**68.6万公里**，相关领域固投额较2016-2019年增长**14.7%** [12][13] * **政策导向与规划目标**：政策规划从“十二五”和“十三五”的“铺管”与综合管廊试点，转向“十四五”的老旧小区、城中村存量更新和智慧化，并在“十五五”时期强调“更新升级” [13]。预计“十五五”时期将建设改造地下管网超过**70万公里**，新增投资需求超过**5万亿元**，较此前提出的“未来五年60万公里、4万亿元”目标进一步加码 [13][15][23] * **资金来源**：地方财政和银行贷款为基础，2020年后专项债大规模介入，2023年起叠加**万亿特别国债**与超长期特别国债，与中央预算内投资、地方专项债形成多元资金组合 [13] 产业链构成：三大环节共振 * **上游（规划）**：主要为设计规划环节，涉及地下管网、综合管廊、海绵城市等的发展规划、产业规划与空间规划，主要公司包括测绘股份、中交设计等 [17] * **中游（管材及施工）**： * **管材制造**：是地下管网建设最直接受益的领域，根据应用场景可分为混凝土管、金属管、塑料管三种主要类型 [19][21] * **工程施工**：参与者主要为配套机电与安防系统建设服务商，以及市政施工企业，如建筑央企、隧道股份等 [17] * **下游（运维）**：主要为运维服务企业，致力于建立地下管网“一张图”等数字基础设施，实现可视化、三维立体的智慧管控，主要公司包括正元地信、辰安科技、测绘股份等 [17] 行情复盘：主题与业绩驱动交替 * **主要行情阶段**：自2015年以来，地下管网板块大致经历了6次主要行情，分别由综合管廊政策、雄安新区设立、“十四五”规划、中央定调管道改造、万亿特别国债发行以及“十五五”规划预期等事件催化 [3][22][23] * **板块表现特征**：管材板块与政策事件契合度高，在历次行情中均表现出较强的主题跟随能力 [27]。例如，在2015年综合管廊政策催化下，龙泉股份区间涨幅达**86.9%**；在2017年雄安新区主题行情中，韩建河山涨幅达**151.9%**；在最近的“十五五”规划预期行情（2025年12月至2026年2月）中，韩建河山涨幅达**86.3%**，中国联塑涨幅达**61.5%** [28] 投资建议：关注三大环节机会 * **地下管网工程环节**： * **推荐隧道股份**：公司拥有压力管道安装全等级资质，广泛参与给排水管网及城市燃气管线建设，承接大体量城市更新和地下管网“两重”工程 [30] * **关注誉帆科技**：定位为城市排水管网“检测+修复+养护”一体化服务商，2025年上半年主营收入**3.11亿元** [30] * **管材环节（直接受益）**： * **推荐伟星新材**：中高端家装PPR管道零售头部企业，2025年上半年PPR/PE/PVC收入分别为**20.8亿元/9.3亿元/4.1亿元** [31]。2026年2月收购松田程进入燃气热力管道领域，推动向“系统集成服务”转型 [31] * **关注中国联塑**：全球领先的塑料管道供应商，2025年上半年塑料管道系统收入**108.6亿元**，占总收入**87%** [31] * **关注其他管材公司**：包括东宏股份、公元股份、青龙管业、龙泉股份、新兴铸管、韩建河山等，各自在混凝土管、塑料管、复合管等领域具备优势，并积极布局智慧管网、非开挖修复等新方向 [32][33][35] * **数字化与智慧运维环节**： * **关注测绘股份**：承担城市生命线数据底座职能，以地下管网普查与综合管理平台建设为核心 [39] * **关注正元地信**：深耕地下管网安全运维保障业务，2025年上半年该业务营收**1.09亿元**，占比**39%** [40] * **关注辰安科技**：聚焦城市公共安全与智慧管网平台建设，以城市生命线安全工程为抓手 [40]

公司股价表现与市场消息 - 中国联塑早盘股价上涨超过7%，截至发稿时上涨6.53%，报4.73港元，成交额为2907.56万港元 [1] 行业政策与投资前景 - 国家发展改革委指出，“十五五”时期将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求突破5万亿元 [1] - 化债政策加码有望减轻政府财政压力，企业资产负债表存在修复空间，市政工程类项目有望加快推进，市政管网及减隔震实物工作量有望加快落地 [1] 公司业务转型与风险控制 - 公司管道业务销售转型较好，非地产业务和非华南市场拓展迅速，在农业领域发展领先 [1] - 公司前期地产业务应收账款中，高风险房企的应收或已充分计提75%以上，抵房进行中整体风险消化较好 [1] 公司估值与经营状况 - 公司目前动态市盈率已下降到4倍左右，主要受到出身港股市场影响 [1] - 在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加资本支出，经营风险相对可控 [1]

公司近期项目参与情况 - 公司近年参与多个地下管网项目，包括桃浦污水处理厂初期雨水调蓄工程、中煤岱山鱼山电厂取排水工程、南京望江-莫愁220千伏电缆线路工程-隧道工程、南京秋藤-望江220千伏线路工程盾构掘进工程、三门路-国顺东路电力隧道工程、北京新机场临空经济区市政交通配套工程青礼路旧线道路及综合管廊工程等 [1] - 项目涉及水利、电力、机场综合管廊等细分领域 [1] 公司业务战略与发展模式 - 公司坚持高质量发展导向，以工程服务为主业 [1] - 运用内生和外延的发展模式，延伸岩土工程产业链，全面提升工程承包能力和项目管理能力 [1] - 整合公司资源，发挥细分市场的专业特长和整体方案提供能力 [1] 公司核心业务领域 - 公司持续巩固在化工、能源、机场场道、市政基础、地铁隧道、港口航道、铁路、公路等领域的工程服务市场 [1]

公司业务与项目参与 - 公司近年已参与多个地下管网项目 项目涉及水利 电力 机场综合管廊等细分领域 [1] - 具体参与项目包括桃浦污水处理厂初期雨水调蓄工程 中煤岱山鱼山电厂取排水工程 南京望江-莫愁220千伏电缆线路工程-隧道工程 南京秋藤-望江220千伏线路工程盾构掘进工程 三门路-国顺东路电力隧道工程 北京新机场临空经济区市政交通配套工程青礼路旧线（场北联络线-大礼路）道路及综合管廊工程等 [1] 公司发展战略与市场定位 - 公司坚持高质量发展导向 以工程服务为主业 [1] - 公司运用内生和外延的发展模式 延伸岩土工程产业链 全面提升工程承包能力和项目管理能力 [1] - 公司整合资源 发挥细分市场的专业特长和整体方案提供能力 [1] - 公司持续巩固化工 能源 机场场道 市政基础 地铁隧道 港口航道 铁路 公路等领域的工程服务市场 [1]