报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月制造业 PMI 超季节性回落，供需同步收敛、企业规模分化加剧，但价格指数双双抬升；服务业 PMI 小幅回落、建筑业景气度明显下降，仍需加码推进各项稳经济政策措施；1 月债市调整后迎来修复，短期下行有制约因素，2 月 10Y 国债收益率可能回归震荡区间中枢，建议关注 5Y 政金债、3 - 5Y 普信债配置机会和利差压降机会[1][4][34][35] 根据相关目录分别进行总结 1 月 PMI 数据综述 1 月制造业 PMI 为 49.3%，环比下降 0.8 个百分点，重返收缩区间，环比弱于季节性；生产指数扩张放缓、需求承压、价格指数抬升、企业被动补库且采购意愿下降；非制造业方面，服务业 PMI 小幅回落至 49.5%，建筑业景气度明显下降至 48.8% [10][11] 制造业：需求端运行承压，价格指数双双抬升 - 生产：1 月制造业 PMI 生产指数为 50.6%，环比降 1.1 个百分点，表现弱于季节性，消费品制造业生产指数降超 4 个百分点拖累整体[17] - 需求：1 月制造业 PMI 新订单、新出口订单指数分别环比降 1.6、1.2 个百分点，在手订单指数环比下降；大、中、小型企业 PMI 均环比下降，新动能延续扩张态势、传统行业景气回落[19][20] - 价格：1 月主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为 56.1%、50.6%，环比上行 3.0、1.7 个百分点，两者指数差升至 5.5 个百分点，反映中下游企业利润空间压缩[23] - 库存：1 月原材料库存指数环比降 0.4 个百分点，产成品库存环比升 0.4 个百分点，均处收缩区间，采购量指数降至 48.7% [24] 非制造业：服务业 PMI 小幅回落、建筑业明显下降 - 服务业：1 月服务业 PMI 小幅回落，金融业、新动能及部分消费相关服务业支撑稳定，房地产业商务活动指数降至 40.0%以下，春节消费或带动消费相关服务行业景气度提升[29] - 建筑业：1 月建筑业景气度明显下降，商务活动指数环比降 4.0 个百分点至 48.8%，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均放缓，2 月或维持淡季特征[32] 对债市的影响 1 月债市调整后修复，短期下行有制约因素，当前宽货币预期不足难支撑 10Y 国债收益率向下突破，2 月地方债供给放量或使 10Y 国债收益率回归震荡区间中枢；建议关注摊余成本法债基集中到期下 5Y 政金债、3 - 5Y 普信债配置机会和央行支持下利差压降机会[4][35]

核心观点 - 近期30年期国债收益率波动显著，但地方债表现相对平稳，市场关注其后续走势 [1][5] - 通过多因素模型分析，当前30年期地方债-国债利差已显著高于模型拟合值，显示超长端地方债存在超跌，继续上行空间有限，具备配置价值 [3][30] - 结合市场环境，当前地方债-国债较高的利差意味着调整空间有限，从配置和交易角度看均具有增配价值 [4][34] 地方债-国债利差的影响因素 - **无风险利率锚**：10年期国债收益率作为无风险利率锚，其变动与地方债-国债利差通常呈反向关系，传导存在摩擦和时滞 [2][8] - **短期资金成本**：DR007上行意味着短端资金成本抬升，市场更偏好国债，导致地方债-国债利差走阔 [2][10] - **保险机构行为**：保费收入上涨扩大险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄；截至2025年12月，保险机构持有地方政府债2.6万亿元，占比5% [2][12] - **市场风险偏好**：2025年7月以来A股走强，沪深300指数由3943点上涨至4742点，累计上涨20%，股债跷跷板效应导致债券投资热情下滑，地方债收益率上行幅度更大，利差走阔 [2][16] - **地方债供给**：长久期地方债净融资放量会抬升30年期地方债的出清压力，推动其利差走阔，但对10年期利差影响不明显 [2][19] - **交易与流动性**：地方债换手率提高理论上会因流动性增加而压缩利差，但近年换手率提升可能反映市场分歧与行情动荡，与利差关系变得复杂 [2][22] - **期限差异**：30年期利差更受供给与资金成本影响，10年期利差更受风险偏好与交易行为影响 [25] 利差模型分析与当前估值 - **模型构建**：使用10年国债收益率、DR007、保费收入增速、沪深300盈利收益率、地方债净融资和换手率等指标对利差进行回归拟合，模型具有较高解释能力 [3][26] - **当前利差水平**：当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16个基点和16个基点，上限分别为23个基点和21个基点 [3][30] - **估值判断**：当前10年期地方债-国债利差保持在模型一个标准差区间内，但30年期利差已大幅偏离拟合值且突破一个标准差上限，显示超长端地方债存在超跌，继续上行空间有限 [3][30] 2026年利差走势预测 - **关键变量假设**：预计2026年10年期国债收益率维持2025年均值，DR007下行至1.35%左右，保费收入同比增速上行3个百分点，股权风险溢价指标上调5%，7年以上和10年以上地方债净融资分别小幅上行至7万亿元和5万亿元，换手率维持2025年均值 [31] - **利差预测**：对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值预测分别为14.3个基点和14.9个基点，均低于当前利差水平 [31][34] 市场环境与投资价值 - **当前挑战**：债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等多重冲击 [4][34] - **积极变化**：债券利率上升后性价比提高，相对于贷款的票息优势提升，配置型机构持续买入，交易型机构仓位下降，且地方债供给节奏在首周大量发行后第二周已放缓 [34] - **投资结论**：当前地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，从配置和交易角度均有增配价值，预计利差将逐步修复至与当前环境对应的水平（10年期约14.1个基点，30年期约14.9个基点） [4][34]