人们常说， 钱的成本是利率决定的 。过去几十年，我们盯着联邦基金利率的点阵图，就像学生盯着老师手里的考卷，紧张又期待。可现在情况变了，美联 储的点阵图还在，但真正决定市场情绪的，不再只是那条利率曲线，而是 央行那本厚厚的"账簿"——资产负债表 。换句话说，钱的成本已经越来越像一个 会计故事，而不是单纯的利率故事。 为什么这么说？先看几组数据。截至2025年8月，美联储的资产负债表规模仍有大约6.6万亿美元，相当于美国名义GDP的22%左右【1】。这本来没什么 稀奇，毕竟疫情之后央行大放水，账面自然臃肿。但真正吊诡的是，美联储的"亏损"也在不断积累。截至今年6月， 美联储所谓的"递延资产"——通俗点 说就是央行未来才能弥补的亏空——已经高达2320亿美元 【2】。这意味着，美联储不仅短期内不能给财政部"上缴利润"，反而成了"吃利息"的机构。因 为它要付给商业银行巨额的准备金利息，却拿不到等额的资产回报。 说到这，读者可能觉得奇怪：央行不是可以印钞吗？印点钱不就解决了？问题没这么简单。就像家里开饭店，天天招待客人，总不能因为"自家厨房"就白吃 白喝吧。央行当然能印钞，但印出来的钱要么冲击通胀，要么挤压市场的风险偏 ...

基本概念解析 - 杠杆融资是借助外部资金放大自有资金投资规模的方式，通过支付费用借入资金用于特定投资标的交易，利用杠杆效应使收益与风险按资金放大比例同步变化 [1] - 常见于股票、期货等投资领域，需以自有资金作为担保确保借入资金安全 [1] - 操作流程包括明确投资标的与杠杆比例、存入保证金、机构划拨融资资金、交易操作、偿还融资资金及费用 [1] 资金成本构成 - 成本主要包括利息与手续费，利息按日或按月计算，年化利率通常在6%-15%之间，不同机构和杠杆比例利率有差异 [2] - 手续费可能涉及账户管理费、交易佣金等，需在合作前明确所有收费项目 [2] - 成本直接影响最终收益，需提前核算并与预期收益匹配 [2] 风险控制机制 - 设有预警线与平仓线，账户总资产低于预警线时需补充保证金，低于平仓线且未补救时机构有权强制平仓 [3] - 对单只标的投资比例有限制，一般不超过账户总资产的50%，避免过度集中风险 [3] 适用投资场景 - 在市场趋势明确的上升阶段适合使用杠杆融资放大收益，标的上涨概率高能有效发挥杠杆作用 [4] - 在市场震荡、方向不明或下行阶段杠杆会加剧亏损，应减少使用或暂停 [4] - 短期高确定性机会可适度使用，长期波动大的行情不建议使用 [4] 与普通融资差异 - 普通融资多为无杠杆或低杠杆，风险与收益相对平稳 [6] - 杠杆融资通过较高比例借入资金放大收益的同时也放大风险，对投资者风险承受能力和市场判断能力要求更高 [6] 操作注意事项 - 投入杠杆融资的资金需为闲置资金，不超过个人可投资资金的30% [7] - 交易时严格设定止损，止损幅度控制在自有资金的5%-8% [7] - 不频繁操作以减少交易成本与失误概率 [7] 常见问题应对 - 账户资产接近预警线可通过补充自有资金或卖出部分持仓提升 [8] - 资金偿还出现困难可提前与机构沟通延期方案避免逾期费用 [8] - 对杠杆比例、成本计算有疑问应及时咨询机构客服确保理解相关条款 [8]

行业融资环境 - 受益于宽松的房地产行业融资支持政策，房企资金成本明显下降，融资规模降幅有所收窄 [1] - 2025年上半年房地产行业共实现债券融资2541 9亿元，同比下降10 0% [1] - 1—5月份房地产开发企业到位资金40232亿元，同比下降5 3%，降幅较上年全年收窄11 7个百分点 [1] - 2025年上半年行业债券平均利率为2 83%，同比下降0 28个百分点 [1] 融资渠道结构 - 信用债仍是融资绝对主力，2025年上半年发行规模为1526 6亿元，同比下降17 9%，占总融资规模的60 1% [2] - 信用债平均发行期限3 92年，其中发行期限在3年以上的占比提升至58 4% [2] - ABS融资规模为958 0亿元，同比增长4 8%，占总融资规模37 7%，较上年同期上升5 3个百分点 [3] - ABS中供应链ABS占比不足四分之一，而CMBS/CMBN、类REITs占比近七成 [3] - 海外债发行规模仅为57 3亿元，同比增长14 5%，占总融资规模的比例仅为2 3% [2] 融资趋势与建议 - 信用债融资呈现向头部企业富集的态势 [2] - ABS融资渠道重要性提升，表明存量资产盘活空间巨大 [2] - 民营房企重发美元债有助于修复国际资本市场对中国民营房企的风险预期，提振行业信心 [2] - 海外债平均利率为9 73%，同比上升4 14个百分点 [2] - 建议企业多渠道拓展融资现金流入，或可进行存量债务展期、借新还旧 [1][3] - 建议积极利用项目"白名单"机制、经营性物业贷、支持房企发债、定增、公募REITs和持有型不动产ABS等融资政策 [3]

资金市场现状 - 6月23 - 27日央行公开市场累计净投放12672亿元，为今年单周净投放次高，6月中长期净投放3180亿元高于3月[1][11] - 隔夜利率平稳，DR001围绕1.37%震荡，R001除周五升至1.46%外前四日稳定在1.44%；跨季资金成本攀升，DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%[1][12] 资金市场展望 - 6月30日隔夜利率或短期冲高，2022 - 24年二季度末R001单日上行38 - 155bp，今年一季度上行102bp[2][20] - 7月财政资金支出助力流动性转松，季初首周资金价格中枢较跨季周前一周低3 - 13bp，7天利率有望回落至1.5%区间，但逆回购到期2万亿+形成资金缺口[2][20][21] 各市场情况 - 票据市场：6月票据利率同比下行，1M票据利率均值0.82%，较去年降30bp；6月1 - 26日大行累计净买入738亿元，较去年增339亿元[4][32] - 政府债：6月30日 - 7月1日净缴款转负为 - 59亿元，国债和地方债净缴款降至 - 802、742亿元[5][36] - 同业存单：6月存单到期高峰已过，23 - 27日加权发行利率1.64%，较前一周降1bp；下周到期2767亿元，7月到期压力逐周抬升[6][40][43] 风险提示 - 流动性或出现超预期变化，货币政策或出现超预期调整[8][55]

募集资金基本情况 - 公司非公开发行A股82,987,551股，每股面值1元，发行价格26.51元/股，募集资金总额21.9999997701亿元，扣除发行费用2446.885618万元后，募集资金净额为21.7553111183亿元 [1] - 募集资金已全部存放于专户，并与保荐机构、银行签署监管协议 [1] 资金支付操作流程 - 公司通过开设募集资金保证金账户开具银行承兑汇票及信用证支付款项，以提高资金使用效率并降低资金成本 [2] - 操作流程包括：建立专项台账统计支付款项、将募集资金转入保证金账户用于开具票据、根据供应商合同条款支付票据、到期兑付后利息转回专户 [2] - 保荐机构有权通过现场检查或书面问询监督该流程执行情况 [2] 公司决策程序 - 2025年6月27日董事会及监事会审议通过相关议案，授权管理层办理保证金账户开户等事项 [3] - 监事会认为该操作符合日常经营需求，不影响募投项目计划且未改变资金投向 [3] 保荐机构核查结论 - 保荐机构确认公司已履行必要审批程序，该操作有利于提升资金效率且未损害股东利益 [4] - 保荐机构对龙蟠科技的资金支付安排无异议 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来国债期货“趋势牛”变“阶梯牛”，跨期价差隐含逻辑变化，需迭代跨期价差方向预测方法论 [4][5] - 除国债收益率、资金成本和净基差外，参与者交易行为、交割券和行情本身也影响跨期价差变化 [4][14] - 趋势行情下跨期价差与行情负相关，震荡行情时交割券不一致和多头驱动移仓换月成常态，跨期价差收敛与低基差环境有关，做多跨期价差可作风险对冲工具 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 市场的更迭 - 2025 年起国债期货行情转变，债市宽幅震荡，期现交易时间不匹配影响显现，交易空间受限，跨期价差隐含逻辑变化，需迭代方法论 [5] 跨期价差方法论迭代 - 第一阶段（2015 - 2022）：资金面定价，季度移仓换月空头主导使跨期价差走阔，“多近空远”组合胜率和性价比高，跨期价差与行情正相关，不反映市场预期 [6] - 第二阶段（2023 - 2024）：预期定价，投资者结构变化，投机资金参与使跨期价差收敛，与行情负相关，反映市场对未来收益率预期 [8] - 第三阶段（2025 年以来）：跨期价差与行情负相关性阶段性转弱，投机交易空间受限，交割券影响主力合约定价，跨期呈远季升水，移仓换月多头倾向移仓使跨期收敛 [11] 影响跨期价差收敛因素 参与者的交易行为 - 投资者交易行为影响远季合约活跃度，2024 年末跨期价差反映市场预期与行情负相关，2025 年预期过度一致使行情转变，交易时间不匹配增加隔夜持仓风险 [15] - 4 月以来投机机构观点谨慎，避险情绪使现券收益率下行，期货做多空间有限，投资者被动止盈，跨期价差与行情负相关性减弱 [16] 交割券 - 实际收益率低于合约设计标的虚拟券收益率，到期时间越短现券越易成 CTD，影响 10 年期合约久期敞口和定价，短端合约 CTD 受影响显著，存在 IRR 套利机会 [21] - 移仓换月阶段，不同期限合约 CTD 变化使跨期价差收敛，短端合约更明显，2509 合约持仓量上行早于往期 [22] 行情 - 趋势行情下跨期价差与行情负相关，震荡行情时交割券不一致和多头驱动移仓换月成常态化规律，跨期价差收敛与低基差环境有关，做多跨期价差可作风险对冲工具 [25]

日本国债市场动荡 - 日本30年国债收益率飙升至1999年以来最高水平 触发因素包括20年国债拍卖惨淡、首相讨论减税、政府债务负担沉重及日美贸易谈判无进展 [3] - 寿险公司因通胀导致超长期国债实际收益率为负而减少购债 尽管政府缩减发行量但需求下降更显著 [3] - 日本央行对超长期债市仅象征性干预 倾向于让市场自主调整供需错配 [3][4] - 日本海外净资产超1000万亿日元 若回流可能冲击全球债市 其持有的美债达1.13万亿美元 占多国国债比例达双位数 [4] 美国财政与债市反应 - 美国参议院通过税收法案 将永久化特朗普减税政策并提高债务上限4万亿美元 导致长债收益率急升 [5] - 美国30年期国债收益率达5.1% 创20年新高 十年期收益率上涨近100基点 为2014年以来最高 [5] - 美国国家债务近五年增加13万亿美元 预计特朗普离任时达36万亿美元 债务利息开支等同军事与教育预算总和 [5] - 债务占GDP比率回升至120% 评级机构下调主权信用评级 但违约风险仍低因美联储可通过量化宽松支撑 [6] 全球资金成本趋势 - 美联储官员暗示9月前不降息 市场调整利率预期 黄金作为避险工具需求上升 [1] - 美国长债收益率上升直接推高经济资金成本 财政部或采取措施缓解但超低利率时代可能终结 [6] - 美债收益率曲线陡峭化 5%收益率回归本世纪初水平 预示量化宽松带来的超低资金环境衰退 [6] 市场关注焦点 - 本周重点关注美日长债收益率是否见顶 美联储5月会议纪要及印度Q1 GDP数据 [7]