报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡；26年再通胀叙事影响债市需关注海内外需求共振及其他多因素共振；当前债市预计维持震荡，等待增量叙事，有部分性价比结构点位[2][3][4] 根据相关目录分别总结 PART1：12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡 - 海外方面，12月美联储开启储备管理式购买并降息，态度偏鸽使美元指数走弱，流动性改善，美股震荡收涨，LME铜创新高，风险偏好回升；美债利率曲线趋陡，受美联储购买短债、主席人选担忧、大宗商品价格上涨影响；贵金属和工业金属表现良好，铜受益AI需求，黄金白银受地缘事件和去美元化支撑[10][16] - 国内方面，11月基本面量价分化，12月供需同步下行，资金面宽松，隔夜利率创年内新低，银行间杠杆率回升；受制于长端供需矛盾，债市维持震荡，曲线走陡，长短利率分化[18][21][23] - 机构行为方面，配置盘力度不弱，大行12月二级市场买债规模和久期高于季节性，加仓政金债和5 - 7年品种；保险年末发力，加仓超长国债；交易盘转为保守，农商行布局存单，基金降久期、卖超长国债、增配政金债和信用债；理财年末季节性减配债券，略增配信用债[26][32][35][40][47] PART2：26年再通胀叙事可能如何影响债市 - 2026年PPI面临三重利好，翘尾因素能带动PPI下半年回正；海外资本开支和制造业投资共振向上带来输入性通胀；“反内卷”政策发力为PPI提供支撑；中性情景下，假设PPI环比月均值0.1%，PPI同比2季度转正，年末回到1.2%左右[55][57][60][65] - 复盘2009年以来四轮PPI上行周期，典型上行需海内外需求共振或供需共振；PPI和债市走势整体一致，但有几个阶段背离，背离原因一是复苏预期强导致股债与PPI节奏错配，二是PPI受供给侧影响、需求弱时货币政策宽松形成资产荒[69][71][73] - 展望2026年，PPI修复持续性和力度取决于海内外需求共振幅度，对利率大致同步影响；因价格修复温和，影响债市需与总需求、资金面、金融机构负债端、居民存款流向等因素共振，总量资产交易难度大，资产更关注结构特征[77][78] PART3：26年1月债市策略 - 26年1月债市或仍处于等待期，风险因素有政府债供给压力、权益与大宗商品共振、年初信贷开门红；利多因素有大行配债额度压力阶段性放松、资金面预计宽松，1月降准概率大于降息[81] - 利率债趋势性交易动力和空间不足，预计维持震荡，关注5 - 7Y国开跟随补涨机会，信用债有套息空间，1月供给不集中，需求受摊余成本债基支持，信用利差有压缩机会，关注城投债和金融债相对价值[83]

指数表现 - 上证指数收盘3404点，1日涨0.86%，5日涨4.33%，1月涨1.83% [1] - 深证综指收盘2011点，1日涨0.52%，5日涨5.63%，1月涨2.17% [1] - 大盘指数昨日表现涨1.29%，1个月表现涨5.22%，6个月表现跌1.84% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.42%，1个月表现涨3.09%，6个月表现跌7.78% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.16%，1个月表现涨3.26%，6个月表现跌1.55% [1] 行业涨跌 涨幅 - 保险Ⅱ昨日涨5.07%，1个月涨11.08%，6个月跌4.24% [1] - 航运港口昨日涨3.76%，1个月涨6.85%，6个月涨2.17% [1] - 证券Ⅱ昨日涨3.63%，1个月涨6.92%，6个月跌13.53% [1] - 化学纤维昨日涨2.84%，1个月涨10.51%，6个月涨8.1% [1] - 多元金融Ⅱ昨日涨2.81%，1个月涨5.95%，6个月跌9.09% [1] 跌幅 - 航天装备Ⅱ昨日跌2.43%，1个月涨3.05%，6个月跌10.42% [1] - 工程机械Ⅱ昨日跌1.7%，1个月涨2.87%，6个月涨5.97% [1] - 贵金属昨日跌1.63%，1个月跌5.91%，6个月涨21.25% [1] - 光伏设备Ⅱ昨日跌1.63%，1个月涨5.2%，6个月跌28.41% [1] - 个护用品昨日跌1.35%，1个月涨11.97%，6个月涨30.53% [1] 京东25Q1业绩点评 营收与利润 - 京东25Q1营收3011亿元，同比增15.8%，服务收入588亿元，同比增14.0%，Non - Gaap净利润128亿元，同比增43.4%，业绩超预期 [2][10] 零售业务 - 京东零售收入同比增16.3%至2638亿元，活跃用户数同比增速超20%，连续6季度双位数增长 [2][8][10] - 国补加力扩围推动带电品类收入同比增17.1%至1443亿元，增速环比升1.3ppt，预计销售延续高增长 [10] - 日百品类收入同比增14.9%至980亿元，商超品类连续5季度双位数增长 [10] - 第三方商家成交用户数和订单量双位数增长，平台及广告服务收入增速环比加速至15.7% [10] 盈利能力 - 集团毛利率15.9%，同比升0.6ppt，履约毛利率9.3%，同比升0.5ppt [3][10] - 京东零售经营利润率同比升0.8ppt至4.9%，京东物流经营利润率同比降0.2ppt至0.3% [10] - Non - GAAP净利润率达4.2%，同比升0.8ppt [10] 外卖业务与回购 - 4月22日京东外卖当日订单量突破1000万单，预计加大投入用户补贴等强化生态势能 [3][10] - 截至2025年3月31日，年内回购15亿美元，80.7百万股A类普通股，占2024年底流通股2.8% [3][10] 评级 - 维持“买入”评级，下调FY25 - 26年调整后归母净利润预测 [10] 增量政策专题 政策窗口期信号 - 4月中央政治局提前召开会议，关注扩内需、促消费、稳就业等政策，强调办好自己的事，稳就业等“四稳” [4][11] - 4月28日国新办发布会围绕稳就业，涉及稳内需与就业协同、拓展就业空间、强化民营经济支持 [11] - 5月7日国新办发布会围绕稳市场，包括稳股市、稳楼市、强化科创金融支持 [4][11] 增量政策调整 - 90天关税“暂缓期”是出口缓冲期，也是政策落地和储备窗口期，5月抢出口或延续，6月效应或消退 [11] - 一揽子金融政策落地，央行降准降息，引导下调存款利率 [11] - 财政政策关注债务额度发行使用和增量“续力”，二季度政策或落地，关注增量资金节奏 [11] 增量资金投向 - 一季度GDP增速较高，后续经济结构需关注政策落地和关税谈判进展 [11] - 若关税谈判顺利，政策重心或向长期制度改革倾斜，促消费关注减负增收和服务消费政策支持 [11] - 稳投资方面，新基建成增长点，传统基建开工落地需重视 [11]