报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周10月统计局数据显示经济增速放缓、通胀小幅回升、金融数据增速回落，债市先扬后抑，超长债微涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差走平、品种利差走阔 [1][10] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低位置，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差和20年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3][11][12] 各目录内容总结 超长债复盘 - 上周经济数据显示经济有压力，债市先扬后抑，超长债微涨，交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差走平、品种利差走阔 [1][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月16日，30 - 10利差34BP处于历史较低水平，10月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.2%较9月回落1.1%，CPI为0.2%、PPI为 - 2.1%通缩风险依存，债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月16日，20年国开债和20年国债利差7BP处于历史偏低位置，经济情况与30年国债分析相同，债市反弹概率大，前期国开债收益率上行更多，预计短期品种利差继续压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，剩余期限超14年的超长债共239,836亿占全部债券余额15.0%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.11.10 - 2025.11.16）超长债发行量1330亿元，较上上周大幅上升，国债270亿、地方政府债1042亿等，发行期限15年293亿、20年197亿、30年840亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共891亿，超长地方政府债811亿、超长商业银行次级债80亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额8782亿占全部债券成交额比重10.1%，分品种有不同成交表现，交投活跃度小幅下降，成交额和占比有增减变化 [28] 收益率 - 上周经济数据下债市先扬后抑，超长债微涨，各类型超长债不同期限收益率有变动，代表性个券如30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [43][45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP较上上周不变，处于2010年以来14%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP、20年铁道债和国债利差为20BP，分别较上上周变动0BP和3BP，处于2010年以来12%分位数和14%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收116.16元，增幅0.18%，成交量52.56万手较上上周小幅下降，持仓量17.93万手小幅减少 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行公告10月国债买卖200亿，A股再度站上4000点，债市小幅回调，超长债微跌 [1][10][34] - 从国内经济数据看，9月经济下行压力继续增加，三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4%，9月CPI为 -0.3%，PPI -2.3%，通缩风险依存，当前债市反弹概率更大 [2][3][11][12] - 考虑到今年四季度增发国债概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，国内经济依然承压；同时央行恢复国债买卖，市场投资者情绪较好 [2][3][11][12] - 预计伴随债市反弹，30 - 10利差会阶段性压缩，20年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3][11][12] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周央行公告10月国债买卖200亿，A股再度站上4000点，债市小幅回调，超长债微跌 [1][10][34] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃 [1][10][28] - 上周超长债期限利差缩窄，品种利差缩窄 [1][10][41][47] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月7日，30年国债和10年国债利差为34BP，处于历史较低水平，预计伴随债市反弹，30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月7日，20年国开债和20年国债利差为15BP，处于历史极低位置，前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期将再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，截至10月31日，剩余期限超过14年的超长债共239,836亿（不包括资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额的15.0% [13] - 地方政府债和国债是超长债主要品种，国债64,773亿，占比27.0%；地方政府债161,896亿，占比67.5% [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（包括）共60,432亿，占比25.2%；18 - 25年（包括）共69,735亿，占比29.1%；25 - 35年（包括）共95,534亿，占比39.8%；35年以上共14,135亿，占比5.9% [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较少，2025.11.3 - 2025.11.7共发行超长债629亿元，和上上周相比，总发行量大幅下降 [19] - 分品种：国债200亿，地方政府债414亿，政策性银行债0亿等；分期限：15年的86亿，20年的201亿，30年的142亿，50年的200亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,322亿，超长国债270亿，超长地方政府债1,042亿，超长公司债0亿，超长中期票据10亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额10,951亿，占全部债券成交额比重为12.1% [28] - 分品种：超长期国债成交额7,906亿，占全部国债成交额比重为41.8%；超长期地方债成交额2,749亿，占全部地方债成交额比重为55.6%等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，和上上周相比，超长债成交额增加523亿，占比增加0.9% [28] 收益率 - 上周央行公告10月国债买卖200亿，A股再度站上4000点，债市小幅回调，超长债微跌 [1][10][34] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动3BP、2BP、2BP和3BP至2.05%、2.15%、2.16%和2.23%等 [34] - 代表性个券：上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动1.35BP至2.08%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动2.5BP至2.17% [35] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP，较上上周变动 -1BP，处于2010年以来14%分位数 [41] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP，20年铁道债和国债利差为17BP，分别较上上周变动0BP和 -2BP，处于2010年以来12%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.95元，减幅0.63% [49] - 30年国债期货全部成交量57.39万手（ -104,798手），持仓量18.06万手（ -2,293手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅减少 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中美贸易摩擦升级但 9 月出口数据强劲，9 月通胀同比回升、金融数据总量承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹 [1][3][10][37] - 8 月经济下行压力增加，9 月 CPI 为 -0.3%、PPI 为 -2.3%，通缩风险依存，预计 10 月债市反弹概率大，三季度 GDP 增速为 4.5%，经济偏弱货币政策有望放松，债市反弹延续 [2][3] - 预计伴随债市反弹，30 - 10 利差会阶段性压缩，20 年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3] 各部分总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升、交投活跃，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 10 月 17 日，30 年与 10 年国债利差 38BP 处于历史较低水平，预计 30 - 10 利差阶段性压缩 [2][11] - 20 年国开债：截至 10 月 17 日，20 年国开债与国债利差 10BP 处于历史极低位置，前期国开债收益率上行多、品种利差小幅走阔，预计短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 截至 9 月 30 日，剩余期限超 14 年超长债共 237,802 亿，占全部债券余额 15.0%，地方政府债和国债是主要品种 [13] - 按品种，国债 64,313 亿占 27.0%，地方政府债 160,040 亿占 67.3%等；按剩余期限，14 - 18 年共 60,706 亿占 25.5%，18 - 25 年共 68,328 亿占 28.7%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.12 - 2025.10.17）超长债发行量缓增，总发行量 577 亿，国债 400 亿、地方政府债 177 亿等 [20] - 发行期限 15 年 13 亿、20 年 504 亿、30 年 61 亿、50 年 0 亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 1,181 亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 10,792 亿，占全部债券成交额比重 11.8% [29] - 分品种，超长期国债成交额 8,949 亿占 36.3%等；交投活跃度小幅上升，成交额增加 8,339 亿、占比增加 0.3%等 [30] 收益率 - 上周中美贸易等因素下，债市回暖超长债底部反弹，国债、国开债等不同期限收益率有变动 [37] - 代表性个券，30 年国债活跃券 25 超长特别国债 02 收益率变动 -1.6BP 至 2.068%等 [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆国债 30 年 - 10 年利差 38BP，较上上周变动 -4BP，处于 2010 年以来 19%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆 20 年国开债和国债利差 10BP 等，较上上周变动 2BP 和 0BP，处于 2010 年以来 10%和 13%分位数 [52] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2512 收 115.87 元，增幅 1.67%，成交量 72.19 万手、持仓量 18.50 万手，较上上周大幅上升 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中美贸易摩擦升级但9月出口数据强劲，通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10] - 预计10月债市反弹概率大，伴随债市反弹30 - 10利差会阶段性压缩，20年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3][11] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周中美贸易摩擦升级，9月出口强、通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至10月17日，30 - 10利差38BP处于历史较低水平，8月经济下行压力增加，9月CPI - 0.3%、PPI - 2.3%通缩风险依存，预计10月债市反弹，三季度GDP增速4.5%，货币政策放松，30 - 10利差阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至10月17日，20年国开债和国债利差10BP处于历史极低位置，经济和通胀情况同30年国债，预计10月债市反弹，前期国开债收益率上行多、品种利差小幅走阔，短期将再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.7万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.12 - 2025.10.17）超长债发行量缓增，总发行量577亿，国债400亿、地方政府债177亿，发行期限20年的504亿最多 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1181亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10792亿，占比11.8%，交投活跃度小幅上升，各品种成交额和占比有不同变化 [29][30] 收益率 - 上周债市回暖超长债底部反弹，各期限和品种收益率有不同变动，代表性个券收益率也有变动 [37][38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为38BP，较上上周变动 - 4BP，处于2010年以来19%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为10BP、20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动2BP和0BP，处于2010年以来10%分位数和13%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.87元，增幅1.67%，全部成交量72.19万手（197094手），持仓量18.50万手（11589手），成交量和持仓量较上上周大幅上升 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中美贸易摩擦升级、9月出口强、通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹 [1][3][10][37] - 预计10月债市反弹概率大，伴随债市反弹，30 - 10利差会阶段性压缩，20年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3][11][12] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升且交投活跃，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至10月17日，30 - 10利差38BP处于历史较低水平，预计10月债市反弹，30 - 10利差阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至10月17日，20年国开债和国债利差10BP处于历史极低位置，预计10月债市反弹，20年国开债品种利差短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.7万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量缓增，共发行577亿元，国债400亿、地方政府债177亿，发行期限20年的504亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1181亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10792亿，占比11.8%，交投活跃度小幅上升 [29][30] 收益率 - 上周超长债底部反弹，不同期限和品种债券收益率有不同变动 [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，30年 - 10年利差38BP，较上上周变动 - 4BP [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，20年国开债和国债利差10BP、铁道债和国债利差15BP，分别较上上周变动2BP和0BP [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.87元，增幅1.67%，成交量和持仓量大幅上升 [56]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） [94] 报告的核心观点 - 三季度债市受多重因素影响进入逆风期，本轮调整与基本面和资金面背离，情绪和机构行为主导 [2][8] - 四季度稳增长必要性增加，政策体量需高于22 - 23年Q4、低于24年Q4，或有降息、降准、重启买债及财政发力等举措 [3] - 10Y以内品种四季度有交易机会，超长债面临重定价风险，短期内关注5年内短国债和存单，右侧参与久期交易 [4] 根据相关目录分别总结 PART1：国内债市收益率创新高 - 多重利空共振致三季度债市调整，6月“反内卷”、7月权益上涨、8 - 9月政策调整影响债市 [6] - 本轮调整与基本面和资金面背离，情绪和机构行为主导，资金面平稳，7 - 8月基本面边际回落 [8] - 市场杠杆率回落，资管户降仓位，配置盘维持一定需求，稳定市场 [11] - 品种表现分化，短国债抗跌与大行需求有关，信用债走弱因基金和理财需求回落，超长债表现弱但需求方买入力量不弱，同时受全球共振和供给因素影响 [17][19][26] PART2：四季度稳增长的必要性在增加 - 要完成全年5%增速目标，4季度稳增长政策需发力，力度高于22 - 23年、小于24年，当前不额外发力情况下政府债净融资同比少增约1万亿 [46][47] - 财政政策关注政策性工具和特殊再融资债提前发行，货币政策转松无明显约束且有必要，4季度至少维持平稳 [51] - 短期重启买国债概率大，降准降息更可能在年末，配合中央经济工作会议部署 [52] - 央行买国债期限可能扩容到5Y以内，大行买债规模变化提供线索 [57] PART3：债市策略 - 领先指标社融与M1增速接近阶段性见顶，若财政与货币政策组合不超预期，四季度有risk off机会 [64][66] - 10年以内品种从估值看相对于基本面具备价值，10年国债收益率接近利率走廊上限，对当前稳增长力度已充分定价，但对货币政策利好未定价，四季度有修复机会 [67][71][72] - 超长债有中枢重定价风险，当前对通胀数据改善可能已充分定价，潜在风险是稳增长、改革方案及全球宽财政共振 [80][83] - 超长债企稳驱动因素少，需多个因素共振，目前支撑因素不足 [84][86] - 短期内债市矛盾在情绪面和机构行为，建议短期关注5Y以内短国债和存单，待利空落地、央行采取行动后右侧参与久期进攻品种 [87][90]

核心观点 - 信用风格组合收益普遍下滑 利率风格组合收益跌幅收窄 存单子弹型和下沉型策略在两类组合中表现相对稳健[3] - 短久期存单策略超额收益达3月以来高点 中长端策略普遍跑输基准 超长端策略表现疲软[5] - 今年以来城投短端下沉 存单子弹型及城投子弹型累计收益靠前 超长信用债及长端二永债组合收益转负[11] 组合策略收益跟踪 整体收益表现 - 利率风格组合中存单下沉型和子弹型策略保持正收益 均为0.01% 信用风格组合中同类策略回撤相对可控 均为-0.11%[3] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值回落7bp至-0.11% 绝对收益落后利率风格组合12.4bp[3] - 城投重仓组合周度平均收益环比下行至-0.27% 短端下沉策略-0.14%优于中长端品种 久期和哑铃型策略回撤达0.35%[3] - 二级资本债重仓组合收益均值下跌35bp 子弹型和下沉型策略跌幅企稳 混合哑铃型收益-0.57%趋近年内最大回撤[3] - 超长债重仓策略收益均值下滑50bp以上 二级超长型单周亏损超1% 产业超长型策略连续7周负收益[3] 收益来源分析 - 城投及混合哑铃型组合票息升高超过0.04bp 中长端策略中年化票息升至2.16%以上[4] - 城投和二级债子弹型组合较年内低点跌出24bp和30bp收益空间 票息贡献区间为-35%至0%[4] 年度累计收益 - 城投短端下沉 存单子弹型及城投子弹型累计综合收益靠前 分别为0.83% 0.51%和0.32%[11] - 重仓超长信用债和长端二永债组合累计收益多转负 7月至今城投和二级超长型组合累计回撤达2.9%和3.2%[11] 信用策略超额收益跟踪 近期超额表现 - 近四周二永债久期策略累计超额亏损与波动抬升 城投短端下沉 商金债子弹型及券商债久期策略超额收益分别为21.3bp 14.2bp和-0.8bp[5] - 多数中长端策略跑不赢基准 城投哑铃型和永续债久期策略累计超额跌落至-20bp以下[5] - 短久期存单策略超额收益达3月以来高点 城投下沉策略与短端基准持平[5] - 中长端策略除商金债子弹型外均转入负偏离 二级债和券商债下沉策略超额亏损分别为-1.3bp和-1.9bp[5] - 超长端表现与7月下旬相近 二级超长型策略超额收益降至-55.8bp为年内最低 城投超长型负偏离有所收敛[5] 基准对比 - 短端基准组合配置20%的10年国债 64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债[35] - 中长端基准组合配置20%的10年国债 64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债[36] - 超长债基准组合配置20%的10年国债 64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行重启14天逆回购，季末资金面偏紧，市场传闻基金费率改革以及大行买债，债市先抑后扬，超长债收益率创新高 [1][3][9][36] - 8月经济下行压力继续增加，GDP同比增速约3.8%较7月下滑，8月CPI为 -0.4%，PPI -2.9%，通缩风险依存，本轮债市调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹 [2][3][10][11] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][9] 超长债投资展望 - 30年国债：截至9月26日，30年和10年国债利差35BP处于历史较低水平，经济下行和通缩风险下，债市有望超跌反弹 [2][10] - 20年国开债：截至9月26日，20年国开债和国债利差8BP处于历史极低位置，经济下行和通缩风险下，债市有望超跌反弹 [3][11] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.3万亿，截至8月31日，剩余期限超14年的超长债233,878亿，占全部债券余额14.9%，地方政府债和国债是主要品种 [12] - 按品种，国债62,973亿占比26.9%，地方政府债157,431亿占比67.3%等；按剩余期限，14 - 18年61,096亿占比26.1%，18 - 25年64,199亿占比27.4%等 [12] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较多但较上上周大幅下降，共发行1,386亿元，地方政府债1,386亿，发行期限15年161亿，20年482亿，30年743亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共256亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12,544亿，占全部债券成交额比重13.4%，交投活跃度小幅回落 [29] 收益率 - 上周超长债收益率创新高，国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动1BP、3BP、2BP和3BP至2.11%、2.21%、2.22%和2.28%等 [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为35BP，较上上周变动3BP，处于2010年以来15%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为8BP，20年铁道债和国债利差为19BP，分别较上上周变动1BP和4BP，处于2010年以来8%分位数和13%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收114.19元，减幅0.6%，全部成交量74.25万手（ - 56,124手），持仓量17.17万手（2,178手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债发行规则变化大加权平均期限拉长，一般债与专项债有差异，2025年拟安排专项债4.4万亿元 [1] - 未来超长债或供求失衡，中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行加剧债务压力 [1][2] - 建议从供需两端发力缓解超长债供需失衡压力 [2] 相关目录总结 地方债发行规则与期限变化 - 2015年地方政府自主发行债券全面启动，初期期限最长10年且有比例限制，2018年增加15年和20年期，2019年取消期限比例结构限制，2020年明确9种期限及新增一般债期限要求 [1] - 2015 - 2018年地方债规模加权平均发行期限在6年左右，2019年以来大幅拉长，由2019年的10.3年增至2025年（截至9月15日）的15.5年，15年及以上发行规模占比由2019年的18.6%升至2025年（截至9月15日）的48.6% [1] 一般债与专项债差异 - 一般债用于无收益公益性项目，靠一般公共预算收入偿还，期限结构需均衡，平均期限控制在10年及以下 [1] - 专项债对应有收益公益性项目，偿还资金来自政府性基金收入或专项收入，政策鼓励发行长期限专项债，2025年拟安排4.4万亿元用于投资建设等 [1] 超长债供求情况 - 2021 - 2025年（截至9月25日），20年及以上利率债年度发行规模从1.96万亿增长至4.65万亿，银行自营债券投资久期压力上升 [1] - 超长债配置需求主要来自寿险，2024年人身险和财险公司债券投资余额合计增加3.58万亿，但保险预定利率下调等因素或使未来险资配置需求减弱 [1] - 银行受账簿利率风险指标约束，2024年及2025年（截至9月19日）银行自营在银行间市场分别净卖出20Y（不含20Y）以上利率债1.33万亿和1.31万亿，险资及债基等是主要承接方 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规或使主动债基规模萎缩且降久期，若继续大量发行超长债，可能面临需求不足问题 [1] 宏观杠杆率与债务压力 - 截至2025年3月末，中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（258%），非金融企业25Q1宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国等经济体 [1] - 当前中国经济有下行压力，利率上升加剧企业和地方政府付息压力 [1][2] 缓解供需失衡建议 - 需求端：央行及早重启国债买入并扩围至地方债，按月固定规模全曲线净买入；鼓励银行将超长利率债上线柜台债及纳入个人养老金投资范围，引导长线资金加大投资 [2] - 供给端：适度控制15年及以上政府债券发行期限占比，提升10年以内规模占比；引导地方政府发行超长浮息债解决银行利率风险问题 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为当前位置超长债具有交易与配置价值，债市会逐步向基本面和资产荒回归，超长利差会逐步修复，4季度中后段超长债或有更顺畅下行 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场现状 - 近期债市调整，超长债下跌明显，30 - 10年国债期限利差显著拉大，从7月初21bps左右升至目前30bps以上，达2024年以来最高位 [1][7] - 30年国债从7月初1.85%左右升至目前活跃券2.1%左右，新券更是升至2.20%附近 [7] 超长债期限利差走阔原因 - 股市上升提升风险偏好，7月以来A股明显走强，7 - 9月19日上证指数由3458点涨至3820点，累计涨10.5%，股债跷跷板效应下债券投资热情下滑，债券收益率调整，导致30 - 10年国债利差走阔 [1][9] - 供给端冲击，今年5月以来超长期特别国债加速发行，除6月净融资额1920亿元外，其余月份超2000亿元，超上半年均值1097亿元，带动二级市场利率上行、期限利差走阔 [1][13] - 资金宽松助推期限利差走阔，3月以来资金价格下行，R007由年初2.3%高位震荡下行至8月1.5%，短端利率下降加剧收益率曲线陡峭程度 [1][13] 超长债流动性情况 - 市场对超长债兴趣不减，换手率保持较高水平，8月月度换手率高达7.6%，显示其保持较高流动性，2024年以来流动性溢价无上升趋势或压力 [2][16] 超长债期限利差定价分析 - 以R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上超长国债净融资（6M MA）以及Wind全A指数为解释变量，对30 - 10年国债利差进行回归解释，方程有较强解释能力，换手率和A股表现对利差解释力较强 [2][20] 超长债投资价值分析 - 当前超长债期限利差显著偏离拟合值，存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，拟合中枢值为22.3bps，上限27bps左右，当前利差已超1倍标准差上限 [3][21] - 后续预测显示利差中枢持续低于当前30bps以上水平，后续超长债利差上升风险有限 [3] - 只要超长债流动性未明显下降，利差就难以回到2024年之前水平，目前超长债流动性未明显回落，当前利差不存在持续回升基础 [3][24]