报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周1 - 2月经济数据向好，经济增长动能改善，但受中东局势和A股暴跌影响，债市下跌，超长债持续下跌，且交投活跃度小幅下降，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][10] - 开年以来经济持续向好，预计近期债市回调概率大，因中东冲突使原油暴涨、国内通胀风险上升，2026年GDP目标区间下货币政策大幅放松必要性下降，且当前利率低、央行买债规模缩减；30 - 10利差预计短期高位震荡，20年国开债品种利差继续窄幅波动 [2][3] 根据相关目录总结 超长债复盘 - 上周1 - 2月经济数据向好，生产端工业增加值回升至6.3%，需求端固定资产投资同比转正、社会消费品零售总额同比回升至2.8%、出口同比增长19.2%，经济增长动能改善；中东局势多变油价上涨，A股暴跌，债市下跌，超长债继续下跌 [1][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，但交投仍活跃；期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][10] 超长债投资展望 30年国债 - 截至3月20日，30年国债和10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [2][11] - 开年经济向好，测算1 - 2月国内GDP同比增速约5.2%，较去年12月回升0.5%，2月CPI为1.3%、PPI为 - 0.9%，通缩风险缓解 [2][11] - 近期债市回调概率大，因中东冲突原油暴涨、国内通胀风险上升，2026年GDP目标区间下货币政策大幅放松必要性下降，当前利率低、央行买债规模缩减；30 - 10利差高位企稳，预计短期高位震荡为主 [2][11] 20年国开债 - 截至3月20日，20年国开债和20年国债利差为14BP，处于历史较低位置 [3][12] - 开年经济向好，测算1 - 2月国内GDP同比增速约5.2%，较去年12月回升0.5%，2月CPI为1.3%、PPI为 - 0.9%，通缩风险缓解 [3][12] - 近期债市回调概率大，因中东冲突原油暴涨、国内通胀风险上升，2026年GDP目标区间下货币政策大幅放松必要性下降，当前利率低、央行买债规模缩减；预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 截至2月28日，存量超长债余额25.3万亿，剩余期限超14年的超长债共1,655,081亿，占全部债券余额的15.3% [13] - 按品种分，国债69,653亿占比27.5%、地方政府债170,215亿占比67.3%等；按剩余期限分，25 - 35年（含）共104,696亿占比41.4%最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.16 - 2026.3.22）超长债发行量上升至1,532亿元，较上上周大幅上升 [18] - 分品种，地方政府债1,461亿、政府支持机构债50亿等；分期限，发行期限20年的836亿、30年的486亿等 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,288亿，均为超长地方政府债 [22] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额9,826亿，占全部债券成交额比重为9.9% [24] - 分品种，超长期国债成交额7,705亿、占全部国债成交额比重32.9%等 [24] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少1,477亿、占比减少1.7%；各品种中，超长国债、地方债、政府机构债成交额和占比减少，超长政金债成交额增加、占比不变 [24] 收益率 - 上周经济数据向好、中东局势和A股影响，债市下跌，超长债继续下跌 [33] - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动0BP、0BP、2BP和4BP至2.15%、2.31%、2.39%和2.59%；国开债等各品种不同期限收益率也有相应变动 [33] - 代表性个券，上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动1.6BP至2.33%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 0.3BP至2.25% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔、绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差保持在47BP，较上上周变动0BP，处2010年以来44%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄、绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP、20年铁道债和国债利差为14BP，分别较上上周变动0BP和 - 1BP，处2010年以来11%和10%分位数 [44] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收110.67元，增幅 - 0.35% [49] - 全部成交量38.44万手（ - 86,770手），持仓量13.44万手（3,697手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周公布的2月通胀数据略超市场预期，2月进出口增速亮眼，美国表示伊朗冲突将尽快结束但中东局势扑朔迷离，全周债市再度下跌，超长债暴跌 [1][4][10][39] - 近期债市回调概率更大，一方面中东地缘冲突升级背景下原油暴涨使国内通胀风险上升，另一方面2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，党中央更重视高质量发展，当前利率绝对水平较低且央行买债规模缩减 [2][3][11][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周2月通胀数据CPI同比1.3%，PPI同比 - 0.9%略超市场预期，2月进出口增速亮眼，美国称伊朗冲突将尽快结束但中东局势扑朔迷离，全周债市下跌，超长债暴跌 [1][4][10][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投活跃 [1][10] - 上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 30年国债 - 截至3月13日，30年国债和10年国债利差为47BP，处于历史偏低水平 [2][11] - 12月经济下行压力缓解，12月国内GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落至49.3和49，开年经济偏弱 [2][11] - 2月CPI为1.3%，PPI为 - 0.9%，通缩风险继续缓解 [2][11] - 近期债市回调概率大，30 - 10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡 [2][11] 20年国开债 - 截至3月13日，20年国开债和20年国债利差为13BP，处于历史较低位置 [3][12] - 12月经济下行压力缓解，12月国内GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落至49.3和49，开年经济偏弱 [3][12] - 2月CPI为1.3%，PPI为 - 0.9%，通缩风险继续缓解 [3][12] - 近期债市回调概率大，考虑债市处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债共1,655,081亿，占全部债券余额的15.3% [13] - 地方政府债和国债是主要细分品种，国债69,653亿占比27.5%，地方政府债170,215亿占比67.3%等 [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共60,570亿占比24.0%，18 - 25年（含）共73,537亿占比29.1%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.9 - 2026.3.15）超长债发行量下降，共发行474亿元，较上上周大幅下降 [18] - 分品种：国债320亿，地方政府债154亿，政策性银行债等为0亿 [18] - 分期限：15年的30亿，20年的16亿，30年的107亿，50年的320亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,442亿，超长国债0亿，超长地方政府债1,436亿，超长公司债0亿，超长中期票据6亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额11,303亿，占全部债券成交额比重为11.7% [27] - 分品种：超长期国债成交额8,824亿，占全部国债成交额比重为38.9%等 [27] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加532亿，占比增加1.3%等 [27] 收益率 - 上周2月通胀等因素致全周债市下跌，超长债暴跌 [39] - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动5BP、6BP、9BP和9BP至2.16%、2.31%、2.37%和2.55%等 [39] - 代表性个券：30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动8.25BP至2.32%等 [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差保持在47BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来44%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP，20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来11%分位数和10%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收111.06元，增幅 - 1.53% [54] - 全部成交量47.12万手（114,506手），持仓量13.07万手（ - 2,023手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月通胀回暖 1月CPI同比回落至0.2% PPI同比回升至 -1.4% M2同比回升至近两年高位 A股先扬后抑 债市向好 超长债微涨 春节前一周超长债交投活跃度上升 期限利差走阔 品种利差缩窄 [1][10] - 近期债市回调概率大 一方面2024年四季度以来经济企稳靠中央加杠杆托底 2025年四季度无增发国债 经济承压 且2026年更重视高质量发展 经济总量“稳中求进”重要性次序调降 另一方面春节前后是数据真空期 利率低 A股春季躁动量价齐升 股债跷跷板效应强化 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 1月通胀回暖 1月CPI同比回落至0.2% PPI同比回升至 -1.4% M2同比回升至近两年高位 A股先扬后抑 债市向好 超长债微涨 [1][10][36] - 春节前一周超长债交投活跃度小幅上升 交投活跃 期限利差走阔 品种利差缩窄 [1][10][3] 超长债投资展望 - 30年国债：截至2月13日 30年和10年国债利差45BP 处于历史偏低水平 近期债市回调概率大 预计短期30 - 10利差高位震荡 [2][11] - 20年国开债：截至2月13日 利差14BP 处于历史偏低位置 近期债市回调概率大 预计品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.8万亿 截至1月31日 剩余期限超14年的超长债248306亿 占全部债券余额15.1% [13] - 地方政府债和国债是主要品种 国债69333亿 占比27.9% 地方政府债165973亿 占比66.8% [13] - 30年品种占比最高 14 - 18年共61098亿 占比24.6% 18 - 25年共72078亿 占比29.0% 25 - 35年共101075亿 占比40.7% 35年以上共14055亿 占比5.7% [13] 一级市场 每周发行 - 春节前一周（2026.2.9 - 2026.2.13）超长债发行量低 共发行1639亿元 较上上周大幅下降 [18] - 分品种：国债320亿 地方政府债1634亿 政策性银行债0亿等 [18] - 分期限：15年的439亿 20年的587亿 30年的613亿 50年的0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布的超长债发行计划共3805亿 超长国债0亿 超长地方政府债3805亿等 [23] 二级市场 成交量 - 春节前一周超长债交投活跃 成交额10925亿 占全部债券成交额比重13% [25] - 分品种：超长期国债成交额6699亿 占比32.7% 超长期地方债成交额3980亿 占比63.0%等 [27] - 与上上周相比 超长债成交额增加281亿 占比增加0.8% 超长国债成交额减少1295亿 占比减少6.5%等 [27] 收益率 - 1月通胀回暖 债市向好 超长债微涨 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 -1BP、 -1BP、 -1BP和0BP至2.11%、2.23%、2.24%和2.43%等 [36] - 代表性个券：上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 -0.4BP至2.22% 20年国开债活跃券21国开20收益率变动 -1.5BP至2.22% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔 绝对水平偏低 标杆的国债30年 - 10年利差为45BP 较上上周变动1BP 处于2010年以来33%分位数 [45] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄 绝对水平偏低 标杆的20年国开债和国债利差为14BP 20年铁道债和国债利差为20BP 分别较上上周变动0BP和 -1BP 处于2010年以来12%分位数和14%分位数 [49] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.84元 增幅0.24% 全部成交量35.93万手（ - 144347手） 持仓量7.16万手（ - 45948手） 成交量和持仓量均小幅减少 [52]

宏观与策略 - 2026年1月经济呈现结构性分化，战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）环比升幅与2024年同期基本持平，势头稳健，而制造业PMI环比回落，走势弱于2024年同期，呈现“新兴产业强于整体制造业”的格局 [9] - 2月首周经济活动出现广泛改善，生产端景气度回升，消费端受节前备货、出行增加拉动，市内客流与物流投递量同比显著增长，服务消费持续回暖，外贸展现出强劲韧性，港口吞吐量同比大幅提升 [10] - 房地产市场释放企稳信号，1月中旬以来新房成交自低位回升，2月以来二手房市场出现“惜售”迹象，挂牌量下降、市场抛压减轻 [10] - 预计2026年一季度经济增速将较去年四季度有所反弹，有望再次实现“开门红” [10] - 全球大类资产相关性在2023年以来再度冲高，背后是人工智能浪潮带来的“科技股+贵金属”双重组合，以及商品和股票的相关性同时新高，债券背后的中美货币周期由背离走向同步 [21] - 春节前、后一周A股上涨概率均超七成，节前市场缩量、大盘占优，节后量能放大、小盘占优，杠杆资金节前流出、节后流入，ETF资金节前流入、节后流出或流入放缓是造成此现象的原因 [26][27] - 当前宏观政策基调积极，海外风险相对可控，持股过节或为上策，结构上建议均衡配置，科技中重视AI应用，并关注周期和白酒地产等传统价值板块 [26][28] 固定收益市场 - 上周（2月2日-2月6日）债市总体震荡，10年期国债利率收于1.81%，较前周下行0.1bp [12] - 上周转债市场估值先压缩后快速修复，中证转债指数全周+0.05%，价格中位数+0.69%，全市场转股溢价率较上周+0.92% [13] - 近期机构对转债配置需求强烈，交易所持仓数据显示1月主被动基金均大幅加仓转债，建议关注电池、汽车/机器人/智能驾驶、端侧AI、创新药/CDMO等板块相关个券 [13][14] - 上周中证REITs指数全周下跌0.9%，年初至今涨跌幅为+3.0%，各板块普跌，交通、水利、生态环保REITs跌幅较小 [14][15][16] - 商业不动产REITs试点继续扩容，光大保德信及华泰紫金相关项目已递交材料或获深交所受理 [17] - 上周超长债收益率创近期新低，30年国债收益率创今年新低，30年国债和10年国债利差为44BP，处于历史偏低水平 [18][20] - 近期债市回调概率更大，因经济托底力度减弱，且A股春季躁动量价齐升，预计股债跷跷板效应强化 [18][19] 海外市场 - 近期恒生科技走弱背后存在资金扰动，最近一周（1/28-2/3）稳定型外资流入港股市场120亿港元，灵活型外资流出66亿港元，港股通流入60亿港元 [23][25] - 港股策略与风格指数工具属性凸显，中证香港300稳定指数防御性突出，中证香港200动量指数进攻性强，为投资者提供风格恒定、风险收益特征明确的配置选择 [29][30] - 本周美股标普500跌0.1%，纳斯达克跌1.8%，小盘价值风格占优，软件与服务（-7.4%）、半导体产品与设备（-1.8%）等行业下跌并带动资金显著流出，标普500成分股估算资金流为-195.0亿美元 [31][32] - 本周港股市场整体回撤，恒生指数-3.0%，消费与工业板块表现较优，恒生消费指数上涨4.3%，而恒生互联网指数下跌7.5% [33][34] - 港股多数行业业绩预期上修，21个行业EPS上修，基础化工（+3.6%）、钢铁（+3.0%）等行业上修幅度居前 [35] 化工行业 - 2026年1月氟化工公司业绩高速增长，含氟聚合物价格持续上行，氟化工指数当月上涨6.77% [36] - 一季度主流制冷剂长协价格持续上涨，R32长协价格环比2025年四季度上涨1.66%至6.12万元/吨，R410A长协价格上涨3.57%至5.51万元/吨 [37] - 2026年2月空调排产受春节错期影响较大，总排产同比下滑31.6%，内销排产同比-38.1%，出口排产同比-26.5% [37][39] - 在成本支撑和供需改善背景下，PTFE等含氟聚合物价格持续上行，截至2月5日，悬浮中粒售价4.2-4.5万元/吨 [40] - 氟化工龙头企业2025年业绩预告显示高速增长，巨化股份归母净利润预计同比增长80%-101%，永和股份预计增长111%-151%，三美股份预计增长156%-176% [40] - 受地缘政治博弈影响，2026年1月国际油价大幅上涨，布伦特原油期货月末收于70.7美元/桶，当月均价环比上涨3.1美元/桶 [42] - OPEC+决定2026年3月继续暂停石油增产，国际主要能源机构预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [42][43] - 预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶 [44] 互联网与科技 - 2026年1月恒生科技指数单月上涨3.7%，纳斯达克互联网指数单月下跌4.7% [45] - 国内大厂正争夺AI Agent流量入口，阿里巴巴、百度、腾讯等公司持续加大AI方向支出，春节期间将迎来C端AI Agent产品在流量侧的激烈争夺 [47] - 谷歌2026年资本开支预计将达到1750亿至1850亿美元，同比增长91%-102%，云收入强劲增长 [3][49] - 亚马逊2026年资本开支目标约2000亿美元，同比增长超过50%，云收入继续加速 [3][49] - Meta预计2026年资本开支将达到1150-1350亿美元，同比增长59%-87% [49] 电力设备与新能源 - 太空光伏前景广阔，马斯克宣布未来3年实现SpaceX与特斯拉各100GW/年光伏产能，其中100GW专供太空，国内多家光伏企业已宣布积极布局 [48] - 全球科技巨头持续扩大AI资本开支，带动AIDC（人工智能数据中心）电力设备需求爆发式增长 [49] - 固态电池产业化快速推进，材料、设备、应用端均有新进展，中国一汽自研的红旗全固态电池首台样车成功下线，吉利宣布2026年完成首个电池包下线 [50][52] - 全球储能需求稳步增长，预计2026年全球储能装机需求达到455GWh，同比增长40% [50] - 宁德时代钠电池加速乘用车应用，与长安汽车发布全球首款钠电量产乘用车，预计2026年年中上市，可实现400公里以上续航 [54] - 锂电产业链2026年2月排产同比快速增长，6家电池企业预计排产119.6GWh，同比+29% [53] - 风电主机厂盈利能力修复，出口贡献业绩增长，2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长 [51] 低空经济 - 低空经济是依托低空航空活动带动相关产业创新和场景应用形成的综合性经济形态，产业链包含低空制造业、运营业、基建与信息服务业、配套业等4大领域 [62] - 低空制造业在全产业链中价值量占比近60%，碳纤维、电推进系统、固态电池等是关键材料与部件，整机领域电动垂直起降飞行器正处于“试点示范向规模化过渡”的关键阶段 [63] - 低空运营业的核心催化是电动垂直起降飞行器适航取证，国内大部分载人机型预计在2028年前后获批适航并初步实现量产，低空物流运营商业化进度较快 [64] 银行理财 - 2026年1月银行理财存量规模环比基本持平略有少增，因银行重点抓贷款“开门红”，预计节后将迎来显著增量 [58] - 理财行业在多资产产品布局上呈现“整体占比低、个体差异大、发展刚初期”的特征，混合类产品规模（6383.7亿元）及占比（2.32%）显著高于权益类产品，是转型主战场 [58] - 面对2026年预期波动加大的市场环境，投资策略应从侧重收益弹性转向注重收益确定性，加大结构化产品及市场中性、可转债套利等策略的研发与应用 [61]

债市整体环境与短期情绪 - 跨年债市风险整体可控，短期内偏暖情绪或将延续 [1] - 资金面影响可能有限，因央行货币政策改革后资金波动趋于平稳，剩余扰动或已被兑现 [1] - 后续经济政策变化是主要定价因素，同时需关注供需错位与权益资产扰动的潜在影响 [1] 近期市场变化观察 - 超长债供需关系明显改善，平稳过峰，市场承接力尚在，例如资质一般区域超长地方债发行利率多数未突破2.5%，仅12%的发行利率略高于2.50% [1] - 技术形态好转，盘面冲高并出现跳空高开，结合KDJ指标低位金叉，显示短期资金博弈重心上移 [1] - 资金利率平稳下行但后续空间有限，买断式逆回购边际利率已大部分与OMO利率持平，若无OMO降息则下行空间有限 [1] 长端利率债投资观点 - 10年期国债和政金债具备博弈曲线走凹的性价比，进可攻退可守 [2] - 10年期品种反弹幅度不足，资金宽松利好未完全消化，具备明确的补涨逻辑和修复空间 [2] - 相比超长债，10年期利率债供给压力相对可控，潜在扰动较小 [2] - 10年国开收益率约1.96%，相比10年期国债拥有更厚的利差保护，博弈性价比高 [2] 中短债与超长债投资观点 - 中短债对资金宽松的定价已充分，政策利率未下调背景下，资金利率进一步下行空间有限 [3] - 中短端利差显著压缩，套息策略性价比不足，下行乏力且存在回调风险 [3] - 超长债方面，节前发行高峰已过且交易盘涌入，维持中性偏多判断，可适当博弈 [3] - 超长地方债发行平稳，市场承接力尚在，利率高位下行期间中小行和基金参与度提升，节前风险降低 [3] - 30年期国债后续将主要跟随10年期国债修复，与10年期国债利差有压缩空间，但预计不低于40个基点 [3] 具体品种风险与策略 - 需谨慎对待30年期国债老券，因其面临买新卖旧和流动性等问题 [3] - 30年期国债微观结构上存在做空力量的隐忧尚未完全解决 [3] - 春节前海外风险资产、权益资产不排除修复的可能性，同样可能扰动超长债 [3]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周 A 股冲高回落，市场传闻央行将推针对隔夜利率的流动性管理工具，黄金高位跳水，债市高位盘整，超长债微调，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差均缩窄[1][10] - 2 月债市回调概率大，30 年国债 30 - 10 利差高位企稳，预计短期高位震荡；20 年国开债品种利差预计继续窄幅波动[2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周 A 股冲高回落、黄金高位跳水，债市高位盘整，超长债微调，交投活跃度小幅下降但活跃，期限和品种利差缩窄[1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 1 月 30 日，30 年与 10 年国债利差 46BP 处于历史偏低水平，12 月经济下行压力缓解，GDP 同比增速约 4.5%较 11 月回升 0.4%，CPI 为 0.8%、PPI 为 -1.9%，通缩风险缓解，2 月债市回调概率大，30 - 10 利差预计短期高位震荡[2][11] - 20 年国开债：截至 1 月 30 日，20 年国开债与 20 年国债利差 14BP 处于历史极低位置，12 月经济数据向好，2 月债市回调概率大，品种利差预计继续窄幅波动[3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.8 万亿，截至 1 月 31 日，剩余期限超 14 年的超长债共 248,306 亿，占全部债券余额 15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高[13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.1.26 - 2026.1.30）超长债发行量激增，共发行 2,525 亿元，分品种看，地方政府债 2,491 亿，中期票据 34 亿；分期限看，15 年 558 亿、20 年 813 亿、30 年 1,154 亿[18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 3,173 亿，其中超长国债 320 亿，超长地方政府债 2,838 亿，超长公司债 15 亿[22] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 10,113 亿，占全部债券成交额比重 11.2%，交投活跃度小幅下降，成交额较上上周减少 813 亿，占比减少 1.0% [25] 收益率 - 上周债市高位盘整，超长债微调，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，如国债 15 年、20 年、30 年和 50 年收益率分别变动至 2.14%、2.26%、2.29%和 2.47% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 46BP，较上上周变动 -1BP，处于 2010 年以来 38%分位数[43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 14BP，20 年铁道债和国债利差为 20BP，分别较上上周变动 0BP 和 -1BP，处于 2010 年以来 11%分位数和 14%分位数[44] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 T2603 收 111.92 元，增幅 -0.34%，成交量 42.72 万手（-35,804 手），持仓量 13.48 万手（-5,688 手），成交量和持仓量均小幅下降[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 系统构建超长债发行定价的分析框架，梳理海外超长债从历史演进到理论框架的完整分析体系，为投资者理解超长债定价逻辑、把握配置时机提供分析框架 [4][7][20] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：超长债的发展历程有何特点？ - 美国超长债发展呈现“危机驱动 + 政策联动”逻辑，经济危机时扩容发行补充财政资金，美联储配合调降利率并购债托底市场 [8][30] - 日本超长债发展是财政和货币的双赢，帮助财政融资降低成本，也是央行控制收益率曲线的工具 [8][34] - 德国超长债呈现“需求锚定、周期适配、功能拓展”动态演进，初为优化债务期限结构，后匹配长期支出，功能拓展 [8][37] 超长债定价：供/需面如何决定？ 供给端 - 以美国为例，国会确认财年预算和债务上限，财政部制定发行计划，长债发行比重由融资成本、期限溢价和债务管理策略决定，利率调降和期限溢价缩小时政府倾向发行长债 [9][39][50] - 美日德三国发行机制存在区别，美国采用“单一价格（荷兰式）”拍卖，德日采用“多重价格”拍卖，德国新债发行不定期且有“自持份额”，日本发行节奏高频并通过“流动性增强拍卖”调整旧券供给 [49] 需求端 - 金融市场对超长债配置需求由资产负债管理刚性配置和交易与套利需求主导，央行也会买卖超长期国债 [54] - 当下超长债配置需求多元化，投资基金和海外投资者需求上升，一级交易商获配比例下降，美国长债净购买由央行转向国内私人部门 [61][65] 超长债如何定价？ - 引入伯南克三因子分析模型，将长端利率拆分为通胀预期、短期实际利率的预期路径和期限溢价，短期利率和期限溢价是长债收益率波动主要原因 [10][70][71] 预期通货膨胀 - 长期通胀预期围绕 2%通胀目标波动，受经济增长扰动，经济增长强劲时通胀预期正向抬升 [74][76] 预期实际短端利率 - 基准利率主导短端实际利率变动，美联储制定基准利率考虑通胀和就业市场，失业率上行降息，通胀上行加息 [79] 期限溢价 - 近年来期限溢价对长债收益率影响增大，包含流动性溢价、信用风险溢价、增长溢价、通胀波动溢价等 [81] - 央行量化宽松政策压降流动性风险溢价，欧债危机时希腊国债信用风险溢价显著，德国财政扩张提升增长风险溢价 [81][85][87] 近期趋势和未来判断 - 全球超长债收益率共振走高，市场对发达经济体债务可持续性担忧推动期限溢价重估是美日德超长债收益率走高共性逻辑 [91] - 美国扩张性财政政策恶化赤字前景，美元信用体系受冲击，超长债期限溢价扩大 [91] - 日本央行退出 YCC 和量化宽松重启加息，财政状况恶化，超长债收益率回升 [93] - 德国财政政策转向扩张，收益率触底反弹 [95] - 预计 2026 年底 10 年期和 30 年期美债收益率分别升至 4.6%和 5.1%附近 [11][97]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周12月和四季度经济数据公布，四季度GDP增速4.5%，2025年全年GDP增速5%完成目标，估算12月月度GDP增速为4.5%，A股降温，MLF净投放7000亿，债市反弹，超长债补涨 [1][12][42] - 当前债市震荡概率更大，30 - 10利差预计近期高位震荡，20年国开债品种利差预计窄幅震荡 [2][3][13][14] 各目录要点总结 每周评述 超长债复盘 - 上周12月和四季度经济数据公布，四季度GDP增速4.5%，2025年全年GDP增速5%完成目标，估算12月月度GDP增速为4.5%，A股降温，MLF净投放7000亿，债市反弹，超长债补涨 [1][12][42] - 上周超长债交投活跃度大幅上升，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][12][4] 超长债投资展望 - 30年国债：截至1月23日，30年国债和10年国债利差为46BP，处于历史偏低水平；12月经济下行压力缓解，GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，通缩风险缓解；债市震荡概率大，预计近期利差高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至1月23日，20年国开债和20年国债利差为14BP，处于历史极低位置；12月经济下行压力缓解，GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，通缩风险缓解；债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.4万亿，截至12月31日，剩余期限超14年的超长债共244329亿，占全部债券余额的15.1% [15] - 地方政府债和国债是主要品种，按品种划分，国债占比28.2%，地方政府债占比66.4%等；按剩余期限划分，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.1.19 - 2026.1.23）超长债发行量大增，共发行1012亿元，和上上周相比大幅上升 [20] - 分品种，地方政府债1012亿，其他品种为0亿；分期限，15年的24亿，20年的419亿，30年的588亿，50年的0亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1877亿，包括超长地方政府债1847亿，超长中期票据30亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额10926亿，占全部债券成交额比重为12.3% [28] - 和上上周相比，超长债成交额增加2131亿，占比增加2.5%，各品种有不同程度变化 [28] 收益率 - 上周债市反弹，超长债补涨；各品种不同期限收益率有不同变动，如国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 2BP、 - 2BP、 - 2BP和 - 6BP等 [42] - 代表性个券方面，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 5.8BP至2.244%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 5BP至2.245% [43] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为46BP，较上上周持平，处于2010年以来34%位数 [50] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为14BP，20年铁道债和国债利差为21BP，分别较上上周变动 - 1BP和1BP，处于2010年以来11%分位数和17%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.30元，增幅1.03% [56] - 成交量46.31万手（ - 79636手），持仓量14.05万手（536手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅增涨 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行公布11月买债500亿规模持平10月，公开市场大幅净回笼，12月通胀回暖，A股开门红量价齐升，债市先抑后扬，超长债收益率周中创新高，交投活跃度小幅上升，期限和品种利差走阔 [1][11] - 30年国债和10年国债利差42BP处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差14BP处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，近期30 - 10利差高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周央行11月买债规模持平10月，公开市场大幅净回笼，12月通胀回暖，A股开门红量价齐升，债市先抑后扬，超长债收益率周中创新高，交投活跃度小幅上升且交投活跃，期限和品种利差走阔 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至1月9日，30年与10年国债利差42BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，12月CPI为0.8%、PPI为 - 1.9%通缩风险缓解，债市震荡概率大，本周30 - 10利差高位震荡，预计近期维持此态势 [2][12] - 20年国开债：截至1月9日，20年国开债与20年国债利差14BP处于历史极低位置，11月经济数据同30年国债情况，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至12月31日，剩余期限超14年的超长债共244,329亿，占全部债券余额15.1% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债69,013亿占比28.2%，地方政府债162,326亿占比66.4%等 [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年共61,406亿占比25.1%，18 - 25年共70,751亿占比29.0%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.1.4 - 2026.1.9）超长债发行量激增，共发行1,916亿元，较上上周大幅上升 [20] - 分品种：国债0亿，地方政府债1,858亿，政策性银行债0亿等 [20] - 分期限：15年的501亿，20年的264亿，30年的1,151亿，50年的0亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共842亿，超长国债320亿，超长地方政府债517亿，超长公司债0亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额9,841亿，占全部债券成交额比重11.3% [28] - 分品种：超长期国债成交额8,276亿占35.3%，超长期地方债成交额1,434亿占43.5%等 [28] - 交投活跃度小幅上升，较上上周成交额上升5,766亿，占比增加0.2%等 [28] 收益率 - 上周超长债收益率周中再创新高，国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动3BP、4BP、4BP和5BP至2.17%、2.29%、2.30%和2.53%等 [38] - 代表性个券：30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动6.2BP至2.32%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 0.06BP至2.32% [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为42BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来27%分位数 [50] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为14BP，20年铁道债和国债利差为18BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来12%分位数和13%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收110.87元，跌幅 - 0.48%，全部成交量56.07万手（216,828手），持仓量14.82万手（6,150手），成交量大幅上升，持仓量小幅上升 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行 11 月买债 500 亿规模持平 10 月，公开市场大幅净回笼，12 月通胀回暖，A股开门红量价齐升，债市先抑后扬，超长债收益率周中创新高，交投活跃度小幅上升且非常活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][4][11][38] - 30 年国债和 10 年国债利差 42BP 处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差 14BP 处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，30 - 10利差预计高位震荡，20 年国开债品种利差预计窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.3 万亿，剩余期限超 14 年的超长债共 244,329 亿，占全部债券余额 15.1%，主要品种为地方政府债和国债 [14] - 按品种，国债 69,013 亿占比 28.2%，地方政府债 162,326 亿占比 66.4%等 [14] - 按剩余期限，14 年 - 18 年共 61,406 亿占比 25.1%，18 年 - 25 年共 70,751 亿占比 29.0%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.1.4 - 2026.1.9）超长债发行量激增，共发行 1,916 亿元 [20] - 分品种，国债 0 亿，地方政府债 1,858 亿等 [20] - 分期限，15 年的 501 亿，20 年的 264 亿等 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 842 亿，超长国债 320 亿，超长地方政府债 517 亿等 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 9,841 亿，占全部债券成交额比重 11.3% [28] - 分品种，超长期国债成交额 8,276 亿，占全部国债成交额比重 35.3%等 [28] - 与上上周比，超长债成交额上升 5,766 亿，占比增加 0.2%等 [28] 收益率 - 上周超长债收益率周中创新高，国债 15 年、20 年、30 年和 50 年收益率分别变动 3BP、4BP、4BP 和 5BP 至 2.17%、2.29%、2.30%和 2.53%等 [38] - 代表性个券，30 年国债活跃券 25 超长特别国债 02 收益率变动 6.2BP 至 2.32%等 [41] 利差分析 - 期限利差，上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 42BP，较上上周变动 1BP，处于 2010 年以来 27%分位数 [50] - 品种利差，上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 14BP，20 年铁道债和国债利差为 18BP，分别较上上周变动 0BP 和 1BP，处于 2010 年以来 12%分位数和 13%分位数 [51] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2603 收 110.87 元，跌幅 - 0.48% [54] - 全部成交量 56.07 万手（216,828 手），持仓量 14.82 万手（6,150 手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升 [54]