股票市场表现 - 创业板指是反弹核心，受地缘冲突影响小，情绪修复后涨幅领先[1] - 通信和电力设备行业3月以来领涨，银行板块受冲击小且情绪缓和后小幅上涨[3] - 能源化工商品指数在冲突后阶段涨幅一度冲高至42%-58%，后收窄至27%左右[14] - 有色金属中沪铝、沪镍率先修复并突破冲突前价格水平[17] - 贵金属板块受冲击大，价格普遍仍低于冲突前水平，其中黄金表现优于白银[17] 债券市场表现 - 年初以来各期限国债收益率震荡下行，3月起1年期收益率加速下行[6] - 截至4月16日，1年、5年、7年、10年期利率债收益率普遍处于年初以来最低点附近[8] - 年初以来国债收益率曲线整体陡峭化，且5年期凸度下降，2年期凸度提升[11]

国内宏观-需求端 - 消费端呈现服务消费强、商品消费弱的格局：居民出行热度提升，4月地铁客运量同比增长10.12%，国内执行航班数日均1.29万架次，同比增长0.7%，国际执行航班数日均1778架次，同比增长1.36%；电影日均票房收入4426万元，同比增长12.56%；但商品消费修复不均，3月乘用车销量165.7万辆，同比下降12.3% [2] - 外需表现强劲，呈现量价齐升态势：波罗的海干散货指数(BDI)4月均值2048，同比增长49.98%；中国出口集装箱运价指数均值1184.7，环比上升8.04%，同比上涨6.45%；3月最后一周港口集装箱吞吐量662.1万箱，同比增长6.6% [2] 国内宏观-生产端 - 黑色产业链开工率持续复苏：高炉开工率环比上升2.04个百分点至83.09%，电炉产能利用率和开工率分别上涨1.77和2.56个百分点至54.27%和65.38%，焦炉开工率微涨0.07个百分点至73.79% [3] - 化工产业链内部表现分化：PTA产量和开工率分别上涨2.36万吨和1.32个百分点至155.54万吨和81.22%；但石油沥青装置开工率连续两周为19.03%，石油制乙二醇开工率下降1.47个百分点至57.08% [3] - 汽车产业链生产有所放缓：汽车半钢胎和全钢胎开工率分别小幅下降0.58和0.04个百分点至77.66%和70.71% [3] 物价表现-CPI - 猪肉价格持续下行，但预计下行空间有限：猪肉平均批发价周环比下跌3.19%，生猪期货价格上涨3.38%，当前价格下行受供应压力和需求疲软双重影响，预计进一步下行空间有限 [4] - 蔬菜价格下跌，苹果价格上涨：28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌4.06%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.98%，但苹果期货结算价格环比上涨8.29%，低库存与优果紧缺对价格形成支撑 [4] - 鸡蛋价格环比上涨1.14% [4] 物价表现-PPI - 国际原油价格大幅上行：截至4月4日，WTI原油环比上涨11.23%，布伦特原油环比上涨5.13%，地缘政治风险导致供应风险上升是主要推动因素 [5] - 黑色系商品价格普遍下跌：焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌7.02%、4.95%、1.84%、0.47%，市场情绪降温后回归基本面定价 [5] - 有色金属价格受宏观情绪主导上涨：铜、铝价格环比分别上涨1.84%和4.05%，周初受鸽派表态提振，随后因地缘风险升温而承压震荡 [5] - 建材价格下跌：水泥价格下跌0.17%，玻璃价格环比下跌2.05% [5] 国内宏观-财政 - 政府债券发行节奏平稳有序：本周发行一般国债3142.9亿元，发行进度28.5%，同比提升6.4个百分点；发行地方政府新增专项债297.48亿元，发行进度26.5%，同比提升7.7个百分点 [6] - 国有企业1-2月营收微增，利润下滑：1—2月，全国国有及国有控股企业营业总收入同比增长0.2%，利润总额同比下降2.0% [6] 货币和流动性 - 货币政策保持定力，强调“以我为主”：中国人民银行货币政策委员会2026年第一季度例会强调面临外部冲击挑战，保持政策定力 [7] - 3月央行公开市场操作净回笼，资金利率季节性回落：3月央行各项工具操作总计净回笼8167亿元；本周SHIBOR007收于1.2380%，下降8个基点，DR007收于1.3372%，下降10个基点 [7] - 国债收益率曲线趋陡：30年期国债收益率收于2.3725%，上升2个基点，10年期收于1.8199%，1年期收于1.2362%，下降2个基点 [7] 海外宏观与市场 - 特朗普讲话未提供清晰框架，市场担忧局势升级：特朗普关于伊朗的讲话未给出清晰的降级框架，市场捕捉到升级风险，导致流动性再度收紧 [8] - 美国经济数据好于预期，但降息预期仍在缩减：美国3月新增非农就业17.8万个，失业率降至4.26%；2月零售销售环比增长0.6%；3月ISM制造业PMI升至52.7；强劲数据下，市场对美联储降息预期缩减 [9] - 欧元区通胀回升但低于预期，市场定价欧央行或加息：欧元区3月HICP通胀同比2.5%、核心同比2.2%，市场仍在定价欧央行最早在4月开启加息进程 [9] - 特朗普政府调整部分金属关税：针对钢、铝或铜含量低于15%的衍生产品取消此前50%的关税，高于15%的可能适用25%的较低关税 [8]

国内经济态势 - 国内经济呈现“需求修复、生产分化、价格扰动抬升、政策保持定力”的格局[4] - 3月乘用车销量为165.7万辆，较去年同期下降12.3%[4] - 3月央行各项工具操作总计净回笼8167亿元[7] 生产端表现 - 高炉开工率环比上升2.04个百分点至83.09%[2] - 石油制乙二醇开工率下降1.47个百分点至57.08%[2] - 石油沥青装置开工率连续两周录得19.03%[2] 需求端表现 - 4月地铁客运量较去年同期增长10.12%[4] - 4月前4日电影日均票房收入4426万元，较去年同期增长12.56%[4] - 波罗的海干散货指数(BDI)4月均值为2048，较去年同期增长49.98%[4] 物价与商品价格 - 猪肉平均批发价周环比下跌3.19%[3] - WTI原油价格环比上涨11.23%，布伦特原油环比上涨5.13%[6] - 焦煤价格环比下跌7.02%，焦炭价格环比下跌4.95%[6] 财政与货币政策 - 本周发行一般国债3，142.9亿元，发行进度28.5%[8] - 本周公开市场逆回购操作合计净回笼1702亿元[7] - 10年期国债收益率收于1.8199%[7] 海外宏观与市场 - 美国3月新增非农就业岗位突增至17.8万个[10] - 美国3月ISM制造业PMI升至52.7[10] - 欧元区3月HICP通胀同比2.5%[10]

国内经济与生产 - 高炉开工率环比上升2.04个百分点至83.09%，电炉产能利用率与开工率分别上涨1.77和2.56个百分点[2] - 化工行业分化，PTA产量和开工率分别上涨2.36万吨和1.32个百分点，但石油沥青开工率维持低位，石油制乙二醇开工率下降1.47个百分点[2] - 乘用车销量3月为165.7万辆，较去年同期下降12.3%[4] 需求与消费 - 4月地铁客运量同比增长10.12%，国内执行航班数较去年均值增长0.7%，电影日均票房收入同比增长12.56%[4] - 3月最后一周港口集装箱吞吐量达662.1万箱，同比上升6.6%[4] - 外需指标走强，波罗的海干散货指数(BDI)4月均值同比增长49.98%，中国出口集装箱运价指数环比升8.04%[4] 物价表现 - 猪肉平均批发价周环比下跌3.19%，28种重点监测蔬菜平均批发价下跌4.06%[3] - 苹果期货结算价格环比上涨8.29%，鸡蛋价格环比上涨1.14%][3][5] - 国际原油价格上涨，WTI原油环比上涨11.23%，布伦特原油环比上涨5.13%[6] 财政与货币 - 本周发行一般国债3,142.9亿元，发行进度28.5%，同比提升6.4个百分点[8] - 3月央行各项工具操作总计净回笼8167亿元，本周公开市场逆回购净回笼1702亿元[7] - 货币市场利率回落，SHIBOR007收于1.2380%，DR007收于1.3372%[7] 海外宏观与风险 - 美国3月新增非农就业岗位突增至17.8万个，失业率降至4.26%[10] - 美国2月零售销售环比增长0.6%，ISM制造业PMI升至52.7[10] - 地缘政治风险升温，特朗普对伊朗军事行动表态反复，市场担忧局势升级[7][9]

美联储议息会议背景与地缘政治影响 - 美联储于3月18日公布议息会议决议、经济预测及利率点阵图，这是美以对伊朗发动空袭后首次会议 [2] - 中东局势升级导致国际油价大幅飙升，纽约原油期货一度突破每桶100美元关口 [2] - 霍尔木兹海峡通航受阻及主要产油国减产预期，使全球能源供应趋紧，成本显著上行，影响已扩散至通胀预期与金融资产定价 [2] 市场对美联储货币政策的预期调整 - 市场预期本次会议不降息的概率达到99%，预计2026年内仅进行一次降息，时点大概率推迟至12月 [4] - 地缘政治冲击正成为影响政策路径的重要变量，若能源价格持续高位运行并推升通胀，将限制美联储放松政策的空间 [4] - 中邮证券指出，市场关注焦点在于美联储如何评估能源冲击对通胀的传导、是否上调通胀中枢及对就业数据的解读 [4] - 若高油价持续时间较长，降息时点可能进一步后移，但高利率维持过久可能导致劳动力市场明显降温，为未来更大幅度的政策调整创造空间 [4] 关键经济数据表现 - 美国2月非农就业数据显示新增就业人数不及预期，失业率上升，且此前数据被下修，表明劳动力市场放缓已持续一段时间 [5] - 薪资增速保持一定韧性，市场将当前情况解读为“温和放缓”而非衰退信号 [5] - 美国2月CPI环比上涨0.3%，同比上涨2.4%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.5%，整体符合预期且同比增速与1月持平 [5] - 2月CPI数据采集于中东局势升级前，未反映近期能源价格波动，未来能源成本上行可能传导至终端价格，成为通胀走势的重要不确定来源 [5] 美联储官员政策沟通与机构观点 - 多位美联储官员近期表态审慎，整体政策倾向“按兵不动、观察为主” [6] - 纽约联储主席威廉姆斯认为若通胀继续回落未来仍有降息空间，堪萨斯城联储主席施密德强调通胀仍具黏性不宜低估风险，波士顿联储主席柯林斯认为政策需保持耐心，克利夫兰联储主席哈马克强调维持政策独立性与通胀信誉是关键 [6] - 摩根士丹利维持6月开启降息并于9月再次降息的观点，其首席经济学家指出首次降息时点存在推迟至9月或12月的风险，若等待时间过长未来可能需要更大幅度或更频繁的降息进行补偿 [6] 美联储面临的总体政策环境 - 美联储当前处于多重约束之下：就业市场降温为政策转向提供空间，而能源冲击及其对通胀的潜在推升效应限制了政策过早宽松的可能性 [7] - 在全球不确定性上升的背景下，美联储如何在“稳增长”与“控通胀”之间取得平衡成为未来市场关注的核心 [7]

市场对美联储降息预期的转变 - 市场已基本放弃对美联储在初夏放宽货币政策的期望，这种转变与中东冲突升级及油价飙升同步发生 [1] - 根据芝商所FedWatch计算，中东冲突前市场预期美联储6月降息25个基点，9月再降息一次，甚至可能年内第三次降息，主要逻辑是劳动力市场疲软、通胀放缓及鸽派新主席上任 [1] - FedWatch最新概率显示，交易员已基本排除9月降息可能性，目前认为美联储可能只会在12月降息一次 [2] - 与美联储政策会议日期挂钩的利率掉期合约显示，交易员首次不再百分百确信今年会降息，隔夜一度仅预期降息17个基点（不足一次25基点降息），而周三晚些时候的预期约为40个基点 [3] 地缘政治与油价对市场前景的影响 - 市场前景取决于中东局势发展，若紧张局势缓和，市场可能恢复常态并重燃宽松政策希望；若霍尔木兹海峡航运持续中断，飙升的油价可能拉高全球利率 [4] - 油价周四回升至每桶100美元以上，延续了全球债市抛售潮 [5] - 美国总统特朗普对伊朗发动攻击，凸显地缘政治冲击如何迅速逆转了市场情绪 [5] 全球债券市场的反应与收益率变化 - 截至周三，全球债券市场已回吐年初至今几乎所有涨幅，不仅美国国债，英国、德国、澳大利亚、日本等国债券收益率均大幅飙升 [5] - 追踪投资级政府债券和公司债券总回报的彭博全球综合债券指数基本与年初水平持平，该指数今年早些时候（截至2月27日）曾上涨高达2.1% [5] - 美国10年期国债收益率周四上涨4.9个基点，触及4.255%的2月5日以来最高水平，表明投资者已将冲突扩大风险计入价格 [7] - 许多基金经理押注，任何通胀压力都将超过投资者对主权债券的传统避险需求 [7] 全球央行货币政策预期的分化 - 与美联储仍保留降息倾向不同，市场交易员对全球其他央行的利率预期已朝着年内更多加息行动推进 [7] - 从当前利率定价看，交易员预计：英国央行年内将加息约10个基点、欧洲央行将加息约40个基点、加拿大央行将加息约30个基点 [7] - 澳洲联储（RBA）已于2月率先加息，市场预期其可能进一步加息约65个基点，使现金利率达到2011年以来最高水平 [7][8]

文章核心观点 - 基于历史数据分析，地缘政治冲击期间，大宗商品（尤其是黄金和石油）是唯一能系统性提供正收益的大类资产，而股票和债券通常会同时下跌 [26][27] - 多数投资者的资产组合仅包含股票和债券，缺乏大宗商品（即“第三条腿”）配置，导致组合在地缘风险等冲击下表现脆弱 [31][34][41] - 当前并非配置大宗商品的合适时机，因价格已因情绪推动处于高位且存在溢价，正确的做法是在市场平静时期预先配置，等待冲击来临时发挥对冲作用 [37][38][40] 地缘政治冲击下的历史市场表现 - 摩根大通研究显示，自1940年以来的36次重大地缘政治事件后，股市在冲击发生3个月后的平均回报为+0.3%，略低于历史均值的+1.3%，但在6个月和12个月后，回报均恢复至与正常时期无异的水平（分别为2.6%和5.5%）[8][12][13] - 1973年石油禁运是一个关键例外，标普500指数在随后12个月内下跌了37%，原因是当时美国严重依赖中东进口且缺乏替代供应 [15][17] - 2022年俄乌冲突后的石油冲击则不同，油价最高涨至基准的160%，但在18个月后回落至98%，低于冲击前水平，这得益于美国的页岩革命使其成为主要产油国，削弱了供应冲击的持续性 [18][20] 不同资产类别对冲击的反应差异 - 在1985年至2024年间的地缘政治风险事件中，黄金是表现最好的资产，平均上涨1.8%（中位数涨3.0%），石油平均上涨1.3%，而股票和债券平均均下跌1.6% [22][26] - 大宗商品是唯一在地缘冲击中能系统性获得正收益的大类资产，近期市场表现（布伦特原油周涨28%，黄金创5181美元新高，而多国股市下跌）再次验证了这一规律 [4][26][27] - 债券在地缘冲击中并非可靠的避险工具，可能与股票同时下跌，例如2022年标普500指数下跌18.6%时，美债指数也下跌了15.7% [27] 大宗商品在资产配置中的角色与现状 - 完整的资产组合应由“三条腿”构成：股票（追求增长）、债券（提供利息和衰退保护）以及大宗商品（对冲地缘风险和通胀）[33][34] - 目前国内投资者对大宗商品的配置普遍不足，且可用的投资工具存在局限，如原油LOF存在高溢价（一度超过30%），能源化工ETF波动大，有色金属ETF与A股相关性高 [35] - 在现有条件下，黄金被视为最务实且有效的起步配置工具，因其是“最有效的战术性地缘风险对冲工具”，且是无法被制裁的资产，全球央行自2022年后购金量激增（从占全球需求的10%-13%飙升至50%以上）[27][30][35] 当前配置大宗商品的策略与时机 - 当前不适合追高买入大宗商品，因为价格已因事件驱动处于高位，且相关基金产品存在显著溢价（如原油LOF溢价超30%），此时买入更多是情绪驱动而非理性配置 [37][38] - 正确的配置策略应是在市场风平浪静、价格处于正常波动区间时，预先建立大宗商品（尤其是黄金）的仓位，使其成为组合的稳定部分，以待冲击发生时自然发挥对冲作用 [38][40] - 投资者应首先确立配置大宗商品（第三条腿）的必要性，然后等待市场情绪平复、溢价回落后再择机执行，逐步提升配置比例（例如将黄金配置从4%的水平适度提高）[39][40][42]

地缘政治冲突与市场反应 - 美国和以色列于2月28日开始对伊朗进行打击，导致伊朗最高领袖及数十名高级官员死亡，并打击了超过1000个境内目标[1] - 伊朗已对美军基地、以色列及其他中东国家进行报复性打击[1] - 冲突导致中东地区战争扩大，华尔街股市在3月2日周一早盘下跌[4][5] 原油市场动态 - 冲突消息几乎立即推高了油价，因投资者权衡霍尔木兹海峡石油供应中断的风险，该海峡承担全球约五分之一的石油运输[2] - 伊朗供应全球约4%的石油[2] - 美国东部时间上午10:36，西德克萨斯中质原油价格最新上涨6.74%或4.52美元，至每桶71.54美元[2] 股票市场表现 - 油价上涨（若持续可能引发通胀担忧）拖累股市[3] - 蓝筹股道琼斯指数下跌0.41%或200.4点，至48,777.52点[3] - 标普500指数下跌0.31%或21.01点，至6,857.87点[3] - 以科技股为主的纳斯达克指数下跌0.08%或17.676点，至22,650.536点[3] 分析师观点与市场展望 - 一些市场分析师认为，随着投资者转向观望直至中东局势明朗，最初的负面反应可能消退[3] - 早期民调显示选民对美国在中东的袭击持“观望”态度，但若油价持续上涨或其他负担能力指标开始显现，情况可能改变[4] - 冲突的持续时间和影响难以预测，但过去15年的各种地缘政治冲击通常导致油价短暂飙升且市场影响有限，市场可能已提前消化了大部分风险[4] - 全球石油市场处于供过于求状态，且特朗普政府有强烈动机在11月大选前避免油价持续上涨[4] - 市场专家指出，如果能够承受波动和可能的短期下行，投资者可以关注一些趁机入市的机会[6] - 市场近期难以因好消息而反弹，这可能引发负面连锁反应并将市场推入调整区域，但市场混乱往往也带来机会[7]

核心观点 - 德意志银行利率策略师分析指出，预测美国10年期国债收益率走势，应重点关注石油价格，油价是需追踪的“主要变量” [1][2] - 研究结果表明，油价上涨和经济数据意外走强会显著推高收益率，政策不确定性加剧会降低收益率，而地缘政治冲击则没有直接影响 [1][2] 影响美债收益率的因素分析 - **油价与经济数据**：油价上涨和经济数据意外走强会显著推高10年期美债收益率 [1][2] - **政策不确定性**：政策不确定性加剧会降低10年期美债收益率 [1][2] - **地缘政治冲击**：地缘政治冲击对10年期美债收益率没有直接影响，美债似乎对此类冲击漠不关心 [1][2] 当前市场背景与案例 - 美国和伊朗紧张局势加剧，市场关注地缘政治冲击，美国总统特朗普表示若外交失败将考虑对伊朗发动打击 [1][2] - 美国军方可能已在相关地区部署了自2003年入侵伊拉克以来规模最大的兵力 [1][2] - 在特朗普集结兵力期间，10年期美国国债收益率从1月底的4.24%降至报告发布时的4.03%，累计下跌21个基点，势创过去一年最大的单月跌幅 [1][2]

中国5G基础设施规模与市场潜力 - 截至11月底，中国已建成483万个5G基站，比2024年底增加了57.9万个，一年内新增数量可能超过欧洲自5G技术问世以来安装的总和 [2] - 中国拥有14亿人口，5G支出预计将出现爆炸式增长，这使其成为爱立信和诺基亚等北欧厂商的优先市场 [2] 爱立信在中国市场的表现与变化 - 2019年，爱立信从中国客户获得近18亿美元收入，占据10%市场份额，2020年销售额增长至近21亿美元 [3] - 到2025年，爱立信在中国市场的销售额已不足2020年水平的40%，其2025年第四季度财报显示，中国市场收入仅占公司总销售额的3%，约为71亿瑞典克朗（约合7.98亿美元） [3] - 与2024年年报公布的102亿瑞典克朗（约合11.5亿美元）收入相比，爱立信在中国市场收入大幅下降 [3] - 公司将业绩下滑归咎于客户支出模式向人工智能投资转变 [3] - 2021年，爱立信中国市场销售额几乎减半，降至约11亿美元 [3] - 爱立信在东北亚的员工总数从2021年年中的约1.4万人骤降至去年年底的约9500人 [7] - 公司曾于2021年9月合并三个中国客户部门，可能影响数百名员工，并出售了拥有约650名员工的南京研发中心 [7] 诺基亚在中国市场的表现与变化 - 2025年底数据显示，北欧厂商（爱立信和诺基亚）在中国市场的份额加起来仅为3% [4] - 诺基亚在大中华区（包括中国大陆、香港和台湾）的业务收入从2019年的近22亿欧元（26亿美元）暴跌至2020年的约15亿欧元（18亿美元），2022年缓慢回升至近16亿欧元（19亿美元），两年后又跌至约11亿欧元（13亿美元） [4] - 2025年，诺基亚大中华区营收再下降19%，至9.13亿欧元（10.8亿美元），仅为七年前该地区营收的42% [5] - 诺基亚在大中华区的员工人数预计到2024年将降至8700人，低于2019年的15700人 [6] - 公司于2025年12月以5.01亿欧元（约合5.92亿美元）现金完成了对诺基亚上海贝尔（NSB）的全资收购，旨在简化股权结构并可能有助于控制支出 [6] 地缘政治与市场竞争因素 - 2021年爱立信在华销售额锐减，被旁观者视为中国对瑞典于2020年10月禁止华为和中兴进入其5G市场行动的回应 [3] - 诺基亚高管表示，出于国家安全考虑，西方供应商被排除在中国市场之外，其遭遇与中国供应商华为和中兴在欧美市场受到的对待方式相似 [5] - 诺基亚首席执行官对欧盟近期提出的禁止华为和中兴的提案表示赞赏 [5] - 爱立信首席执行官指出，中国供应商在欧洲的市场份额已降至三分之一到40%之间，这为可信赖的供应商提供了收入机会 [5] 未来展望与行业影响 - 诺基亚移动网络业务集团前总裁预测，到6G时代，两家北欧厂商都不太可能在中国市场占据一席之地 [7] - 中国运营商在移动网络技术方面的投资速度快于欧美电信运营商，被中国市场拒之门外可能让爱立信和诺基亚无缘全球最具发展潜力的6G市场 [7] - 这种情况加剧了人们对6G技术可能分裂成西方版本和中国版本的担忧 [7]