报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场迎来转型关键期，地方国企首次发债主体、债券数量及规模较2024年增长，或表明融资环境出现积极信号；未来地方国企新增债券及城投平台转型后发行的债券或成信用债增量，缓释利差收敛压力，但区域禀赋和发行主体资质差异或重塑城投债定价逻辑，地方国企债券将迎来分化及重定价 [3] 化债政策下的城投融资：控增化存仍是主线 - 城投债发行持续收缩，融资端约束强化，市场进入存量博弈阶段；“退平台”呈“前高后稳”态势，名单退出不代表与地方政府关系分开，企业经营情况和与政府密切程度是市场关注点 [8][19] - 2023 - 2025年城投债净融资规模逐步回落，2023年7月重要化债政策落地后，净融资额转负，2024年全年净融资额持续为负，2025年收缩态势深化，净融资额进一步下探 [20][21] - 城投“退平台”进程呈“前高后稳”特征，2023年三季度退出数量达峰值，2024年总退出量回落，2025年上半年退出节奏放缓；退平台数量多的省份集中在江苏、浙江、山东等，区县级平台是“退平台”主力军 [26][28] - 2023 - 2025年化债资金规模持续扩张，占地方债发行规模比重从18.21%升至35.73%，成为地方债供给核心构成；地方政府通过“特殊再融资+专项债”置换债务，降低偿债风险，稳定地方财政运行 [32] - 2023 - 2025年城投类债券规模逐年收缩，募集资金借新还旧占比从71.05%升至81.80%，偿还利息债务占比回落，补充流动资金与项目建设合计占比从4.15%下滑至1.11%；2025年四季度借新还旧比例与规模回落，或表明部分区域债务化解有进展 [36][38] 地方国企首发债券有哪些特点？ - 2025年地方国企首次发债主体数量、债券只数及发行规模较2024年显著上升，城投类债券新增发行表现为地方国企主体扩容特征 [9][44] - 2025年私募债占比69%主导发行，因发行流程灵活、成功率高；2024年发债类型相对多元，私募债占比约53% [46][47] - 2025年首发主体选择中小规模债券占主流，3亿元以下及3 - 5亿元中小规模债券只数合计占比68.47%，10亿元以上仅占5.05%，大额新增融资审核标准严格 [49] - 2025年首发主体发行债券中低利率区间占比更大，1.5 - 2.0%区间占比16.55%，2.0 - 3.0%区间占比69.34%，票面利率较2024年明显下行 [52] - 2025年首发主体发行债券月度规模在年中和年末集中，4月、6 - 7月以及10 - 12月是高峰区间；2024年发行高点集中在3月和12月 [54] - 2025年首发主体大多集中于中高评级，AA+主体266家，发行规模1340.75亿元；AAA主体93家，发行规模653.42亿元；2024年AA+同样占主导 [58] - 2025年不含权债券1 - 3年期和3 - 5年期占主导，含权债券“3 + N”品种发行数量和规模高于其他类型；2024年首发主体期限结构偏短，更倾向短久期产品 [61][64] - 2025年交易所是首发主体发行债券主要场所，发行483只，规模2619.41亿元；2024年发行场所分布相对多元 [68] - 2025年首发主体中“综合”类主体发行数量和规模接近一半，非银金融、建筑装饰等行业相对集中，制造业及其他实体经济行业分布分散；2024年行业分布相对分散 [72][74] - 2025年首发主体发行只数与规模集中于东部沿海及部分经济大省，山东、浙江和江苏领先，占比四成左右，中西部及部分东北省份首次发行不足；2024年区域分布更集中且地区分化明显 [75][79] - 2025年首发主体无担保增信债券数量占比高，但仍有236家通过担保增信发行，引入的担保人主要是主体评级AAA [80] 未来展望：泛城投类债券或迎分化与重定价 - 未来城投转型及新增地方国企发债若扩大规模，相关债券将成信用债市场重要增量，缓释城投债利差收窄压力和“资产荒”，但区域禀赋和发行主体资质差异或重塑城投债定价逻辑，地方国企债券将迎来分化 [11][85] - 2026年监管支持具备真实产业基础、商业模式和可持续现金流的发行主体，地方国企应聚焦实体经济；城投债压降收缩是长期趋势，地方国企债券和产业类债券是市场供给增量，科创债、绿色债等将迎来发展机遇 [86] - 各地搭建地方国企经营主体，传统城投平台向市场化经营领域延伸，若能获得新增债务发行额度，相关债券有望成信用债市场增量，缓解利差压缩和资产荒；但城投公司与地方政府隐性支持关系或弱化，地方国企债券将迎来分化和定价重估 [93][94]

行业转型背景与驱动因素 - 新一轮化债周期以来，政策端严监管与融资端紧缩双重倒逼城投平台加速剥离政府融资职能 [1] - 城投平台正从“名义退平台”向“实质市场化转型”纵深推进 [1] 当前转型进展与区域分化 - 在2027年6月退平台节点临近背景下，区域分化显著 [1] - 经济强省通过资产整合率先突围 [1] - 尾部区域面临“脱钩未转”的真空困境 [1] 未来发展趋势展望 - 预计头部优质平台将更好地适应市场化经营主体的身份来参与市场竞争 [1] - 尾部平台加速出清 [1] - 化债重心或从隐性债务转向平台经营性债务 [1] - 融资平台转型将从减量转向提质阶段 [1]

行业转型背景与驱动因素 - 新一轮化债周期以来，政策端严监管与融资端紧缩双重倒逼城投平台加速剥离政府融资职能 [1] - 城投平台正从“名义退平台”向“实质市场化转型”纵深推进 [1] 当前转型进展与区域分化 - 在2027年6月退平台节点临近背景下，区域分化显著 [1] - 经济强省通过资产整合率先突围 [1] - 尾部区域面临“脱钩未转”的真空困境 [1] 未来发展趋势展望 - 预计头部优质平台将更好地适应市场化经营主体的身份来参与市场竞争 [1] - 尾部平台加速出清 [1] - 化债重心或从隐性债务转向平台经营性债务 [1] - 融资平台转型将从减量转向提质阶段 [1]

文章核心观点 - 城投债市场正从风险缓释阶段迈向经营能力与转型考验的新周期 城投平台迎来从融资载体向经营实体的深度重塑期 市场关注焦点从区域信用风险转向平台自身经营能力和转型可持续性 [1][3] - 2025年城投债市场呈现供给缩量、利差收窄与结构分化并存的特征 一级市场发行节奏偏紧 总量同比下降 净融资持续为负 [1] - 2026年城投债市场将呈现票息为主、分化加剧的特征 高资质平台是稳健配置方向 具备转型潜力的平台蕴含结构性机会 但部分区域偿债压力不容忽视 [6] 市场供需与表现 - 一级市场继续贯彻“控增化存”思路 发行节奏偏紧 总量同比下降 净融资持续为负 城投普遍以借新还旧为主 新增融资受到严格约束 [1] - 城投债已从过去的债市扩张主力转向净偿还常态化 传统净融资大省明显转向成为净偿还主力 弱资质主体加速退出债市 主体评级结构向中高等级集中 [2] - 二级市场收益率震荡下行 信用利差仍处低位但结构分化明显 强资质地区与强平台信用持续强化 利差压缩至极低水平 弱资质地区利差虽修复但仍高于全国平均且对外部环境更敏感 [2] - 以贵州为例 其城投利差由3年前的400个基点以上压缩至约200个基点 但仍远高于中高等级平台 反映区域风险差异仍然存在 [2] 平台转型与治理 - 各地平台正在加速清理非主营业务 压降贸易、商业地产等非核心板块 资源向基础设施、产业投资、科技类项目进一步集中 [3] - 产投类、科创类平台的新设或定位调整增多 地方正通过平台整合、优质资产划拨等方式提升整体运行效率 [3] - 城投转型应立足区域产业优势 结合自身经营基础稳步推进 城投要成为市场化、产业化运营的实体企业 [5] - 多地城投正通过剥离亏损业务、压缩非核心板块改善经营现金流 并通过整合新型产业资产、上市公司股权等方式提升资产质量 逐步构建更稳定的现金流体系 [5] - 治理改革是决定转型能否落地的重要环节 应推动政府信用与城投信用之间的适度隔离 让平台逐步走向自主经营、自负盈亏 建立政府授权投资制度 对政府性项目按绩效付费 [5] 投资逻辑与市场展望 - 2025年市场定价逻辑出现明显变化 过去先看区域 现在开始先看平台 经营能力和转型路径成为关键考量 [2] - 2026年部分区域的偿债压力不容忽视 过去几年依赖借新还旧形成的大规模存量到期将在2026年集中体现 而融资端尚未出现明显放松 在地方财政收入增速放缓的背景下 弱资质地区的流动性压力仍需高度关注 [6] - 优质平台信用资质有望继续稳步提升 为追求稳健收益的投资者提供配置价值 弱资质主体在政企关系重构与转型推进过程中 仍面临经营稳定性与现金流不确定性上升的压力 [6] - 在长久期利率债持仓体验偏弱、城投债票息优势相对更突出的背景下 部分银行理财与保险资金正在回流城投债 票息补偿稳健、风险预期明晰 使稳健型资金需求明显增强 [6] - 在化债周期托底下的兑付保障较强 使得城投债整体风险调整后收益仍具有竞争力 [7]

城投公司转型背景与现状 - 城投公司正处于从政府融资平台向现代化国有企业战略转型的历史十字路口 [1] - 2025年1月至8月全国已有210家城投公司剥离地方政府融资平台职能 [1] - 退平台主体信用级别主要集中在AA和AA+等级行政级别以区县级含开发区城投为主区域分布上多集中于江苏浙江重庆山东等债务管理严格的经济发达省份 [1] 推动城投转型的核心动因 - 政策推动国家出台一系列化债政策明确要求剥离城投公司政府融资职能以化解地方政府隐性债务风险 [1] - 融资压力加剧监管名单内城投公司债务难以新增选择退平台以突破融资瓶颈 [1] - 优质企业存在市场化转型需求退平台后可通过市场化模式运作拓宽融资渠道优化产业布局提升资本效率 [1] 市场化转型的实践案例 - 嘉兴产业发展集团有限公司通过剥离非核心城投业务整合经营类国有资产构建先进制造业和现代服务业多元化布局 [3] - 集团资产总额突破500亿元净资产超200亿元总资产从2022年469亿元提升至2025年6月末596亿元净资产从199亿元提升至249亿元 [3] - 截至2025年6月末资产负债率为58%处于合理区间2025年上半年实现净利润2858万元 [3] 转型面临的挑战与政府支持需求 - 转型涉及股权划转等事项需要政府部门支持沟通协调具有一定难度 [5] - 退平台后财政支持和政府信用背书将减弱但城投与地方政府短期内仍存在较多业务资金往来市场化转型需要培育时间 [5] - 业务结构调整需从单一传统基建和房地产业务抽身顺应产业趋势和市场需求明确自身功能定位 [5] 未来发展方向与能力建设 - 重点加强数据治理体系建设深化科技合作完善商业模式为产业发展提供精准高效服务实现智慧城市与产业深度融合 [6] - 市民卡公司从传统社保卡向城市数字身份和服务入口转型构建数据中台推进长三角一卡通 [6] - 以体育融合战略引领撬动社会资本培育体育服务业新增长极引进优质演艺运营商将赛事演艺热度转化为产业持久动能 [6] 政策支持建议 - 管理层应进一步明确细化转型政策细则为城投公司提供更清晰指引 [7] - 考虑加大融资政策支持力度适当放宽市场化融资限制提供多元化融资渠道工具降低融资成本 [7] - 在基础设施建设项目资源分配上向市场化运作城投公司适当倾斜为其业务拓展创造有利条件 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告梳理2088家城投平台2024年财务报表，分析资产、负债、权益和财务指标，发现资产、债务增速双降，城投整合效果显著，平台从“规模扩张”向“质量提升”转型加速，各区域有息债务增速分化，非标规模整体压降 [3] 各部分总结 资产端 - 2024年样本城投平台整体资产规模142.40万亿元，同比增速5.26%，较2023年降4.40个百分点，头部平台资产增速较快，反映城投整合进程加快 [4][14] - 公益性资产增速4.97%，经营性资产增速10.81%，两者增速差扩至5.84个百分点，体现城投平台转型加速 [4][14] - 2024年存货规模增速由2023年的8.69%降至3.35%，应收类款项增速由10.99%降至8.35%，反映项目投资增速放缓，回款提升 [5][15] - 2024年平台其他与经营相关现金流入与流出增速均明显下降，反映城投与政府依赖度下降 [5][18] - 2024年城投平台经营性资产规模达18.32万亿元，约占总资产13.00%，同比增长10.81%，投资收益规模不高且增速有波动 [6][18] - 省级平台经营性资产增速由10.45%涨至12.09%，地市级和区县级增速放缓 [6][19] 负债端 - 2024年城投平台货币资金规模增速为 -9.27%，筹资活动现金流入流出增长主体占比均下降，再融资环境偏紧 [7][32] - 2024年有息债务总规模提升，增速由19.68%降至4.77%，有息债务增加主体占比下降22.89个百分点 [7][32] - 受融资政策影响，银行贷款占比显著提升，债券规模小幅下降，非标规模大幅压降，短债占比增加主体比例同比提升8.81个百分点，债务呈短期化特征 [7][32] 权益端 - 2024年城投平台所有者权益规模继续增长，增速由8.61%降至4.02%，净资产增加主体占比下降8.86个百分点 [7][40] - 省级平台所有者权益规模增速在6%以上，资源向省级平台加速整合 [7][42] 财务指标表现 - 2024年城投平台融资成本继续下降，但增速相对2023年略有抬升，综合融资成本增长主体占比提升21.12个百分点 [45] - 2024年样本城投平台总体资产负债率为61.90%，较2022年、2023年分别提升0.83、0.46个百分点，增幅收窄 [7][45] - 2024年样本城投平台流动比率为2.04倍，货币短债比为0.38倍，短期偿债指标有所弱化 [7][45] 各区域2024年变化情况 - 江苏、浙江等省份有息债务规模大，平均增速6.22%；广东、河南等省份平均增速2.80%；新疆、山西等省份平均增速1.08%，有息债务增速分化 [8][47][49] - 2024年城投存续债规模平均增速3.71%，集中在江苏、浙江等省份，上述省份城投债规模合计占比约50% [8][51] - 2024年非标融资增速从2.06%降至 -44.71%，整体呈压降态势 [8][52] - 2024年银行借款规模平均增速8.42%，海南、广西等省份银行贷款占比均在70%以上 [8][52]