市场基准回报（β） - 长期来看投资人平均收益100%来源于市场基准回报（β），这是投资者承担市场风险应得的收益 [5] - 过去20年中国市场股票收益率约10%，与美国历史数据接近 [5] - 美国市场以低成本β产品为主的先锋集团市场份额增长至30%，而偏重α的富达规模相对下降 [5] 超额收益（α） - α是基金经理通过主动管理战胜市场获取的超额收益，但获取α是一场零和游戏 [9] - 随着机构投资者占比提升，主动型基金跑赢指数的概率很低 [9] - 中国市场主动偏股基金战胜基准的概率显著下降 [9] 基金成本 - 基金成本分为显性费用（申赎费用、管理费）和隐性费用（交易费用） [11] - 2022年全市场320只权益基金仅交易费用造成的隐性成本就超过2%，平均单边换手率高达1026% [11] - 高换手率基金频繁买卖股票产生高额交易成本，侵蚀投资者收益 [11] 投资者行为损益（Gamma） - 投资者"高买低卖"等非理性行为导致实际回报与基金回报存在差值 [13] - 投资顾问通过优化投资目标、管理税收等每年可为客户增加2.45%收益 [13] - AI可帮助优化财务规划、辅助行为引导，减少投资者行为损失 [13] 买方投顾转型 - 买方投顾对提升投资者体验至关重要 [1] - 行业应关注隐性成本，通过降低基金成本提升投资者体验 [11] - 投资顾问的核心价值在于将Gamma由负转正 [13]

市场基准回报是基民收益的核心 - 长期来看投资人平均收益100%来源于β即市场基准回报这是投资者承担市场风险应得的收益通过指数基金等低成本工具可相对容易获取这部分收益[5] - 过去20年中国市场股票收益率约10%与美国历史数据接近显示β收益规律相似[6] - 美国市场以低成本β产品为主的先锋集团市场份额已增长至30%而偏重α的富达规模相对下降直到近年才发力β产品获取β收益是行业发展重点[6] 超额收益获取难度持续加大 - α是基金经理通过主动管理战胜市场的超额收益但获取α是零和游戏随着机构投资者占比提升博弈愈发激烈[9] - 晨星数据显示长期来看主动型基金跑赢指数的概率很低中国市场主动偏股基金战胜基准的概率显著下降[9] 基金成本影响投资者体验 - 基金成本分为显性和隐性费用显性费用如申赎费、管理费披露透明而隐性费用如交易费用不易被察觉[11] - 2022年全市场320只权益基金仅交易费用造成的隐性成本就超过2%平均单边换手率高达1026%高换手率导致高交易成本侵蚀投资者收益[12] - 基金成本越高投资者体验和收益越差买方投顾兴起使低成本基金更受青睐行业需关注隐性成本以提升投资者体验[12] 投资者行为损益影响投资体验 - 投资者非理性行为如高买低卖导致实际回报与基金回报差值即Gamma晨星研究发现波动性高的资产类型投资者回报差更大[14] - 投资顾问通过优化投资目标、管理税收、规划储蓄等每年可为客户增加2.45%收益将Gamma由负转正是其核心价值[14] - AI可提升经济生产和基金管理效率增加β收益降低基金成本缩小α空间同时辅助财务规划减少投资者行为损失[14]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 工业企业利润 - 一季度以来各行业盈利结构分化，中游原材料加工和装备制造业表现较好，上游采掘持续走弱、下游消费不温不火，企业对未来生产和市场预期偏谨慎；中美关税边际缓和及内需政策发力有望推动工业企业利润增速回升，但需关注价格因素压制及高频数据走弱风险 [3][5][6] A股六月观点 - 宽基指数六月偏震荡概率大，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格表现，市场风格或偏大盘，成长价值相对均衡，行业配置围绕国内发展阶段展开 [7] 广义价格指数 - 商品价格和产出缺口代理变量上行推动周度广义价格指数上升，广义价格低斜率回升对债市不构成实质利空但阻碍利率下行，债市短期看多，可关注3 - 5年久期信用债 [8][12][13] 银行卖债 - 2024年下半年以来银行金融投资高增长，25Q1浮盈兑现力度加大，25Q2 TPL有望浮盈但仍有业绩兑现需求，预计主要卖出OCI和AC债券，季末月卖债概率更大 [14][16][17] 房地产 - 监管政策调整或推动房地产需求筑底，关注存量政策优化和城市更新工作推进，重视新房市场供需边际改善可能，关注有股息率保护和困境反转标的 [22] 浮动管理费基金 - 2025年首批浮动管理费基金集中于主动权益类，费率模式综合考量投资者收益，与存续模式有差异，对市场有积极影响，鼓励长期投资 [25][26][28] 主动权益基金 - 新规强化业绩比较基准约束作用，主动股基超额收益左偏、部分与基准错配，指数增强难度受成分股数量和风格行业集中度影响，可基于成分股匹配为基金选基准 [29][30][38] 大类资产配置 - A股中期看好但短期观望，配置以红利风格为主，警惕小微盘风险；债券利率中长期有下降空间，短期交易趋势中性偏空；黄金避险功能重要，维持标配或适度超配 [39][40] 各部分总结 宏观 - 罗丹：工业企业利润分析 - 4月规模以上工业企业营业收入累计同比增速3.2%，利润累计同比增速1.4%，利润率累计降幅收窄助推利润增速上行，当月呈现“量稳价跌”特征 [3] - 上游采选业拖累全行业利润，中游原材料制造利润增速下跌，装备制造业利润增速回升，下游行业利润增速涨幅下滑 [4][5] 策略 - 张夏：A股六月观点及行业配置建议 - 6月宽基指数震荡概率大，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格，市场风格偏大盘，成长价值相对均衡 [7] - 行业配置围绕国内发展阶段，推荐关注汽车、有色金属等行业 [8] 固收 - 朱宸翰：近期广义价格指数走势更新 - 商品价格代理变量上升0.1个百分点，产出缺口代理变量4周移动平均值上升0.5个百分点，推动周度广义价格指数上升 [8][9] - 广义价格低斜率回升对债市不构成实质利空但阻碍利率下行，债市短期看多，关注3 - 5年久期信用债 [12][13] 银行 - 文雪阳：Q2银行还要卖老债么 - 2024年下半年以来银行金融投资高增长，25Q1浮盈兑现力度加大，金市配置向OCI倾斜 [14][16] - 25Q2 TPL有望浮盈但仍有业绩兑现需求，预计主要卖出OCI和AC债券，季末月卖债概率大 [17][18] 地产 - 区宇轩：房地产数据前瞻预测及观点 - 5月新房网签面积同比降幅收窄，二手房同比降幅扩大，“贸易五省”样本波动幅度大 [18][19] - 1 - 5月300城拿地“量跌价升”，4月80城推盘未售库存去化周期上升，全国开工未售库存去化周期下降 [20][21] 基金 - 徐燕红：2025年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较 - 2025年首批浮动管理费基金集中于主动权益类，费率模式综合考量投资者收益，与存续模式有差异 [25][26] - 该模式对市场有积极影响，鼓励长期投资 [28] 量化 - 刘凯：主动权益基金超额收益的困境与破局 - 新规强化业绩比较基准约束作用，促使基金管理人注重业绩与基准偏离度 [29] - 主动股基超额收益左偏，部分与基准错配，指数增强难度受成分股数量和风格行业集中度影响 [30][31][37] - 可基于成分股匹配为主动股基选择合适的业绩比较基准 [38] 资配 - 王武蕾：6月大类资产配置展望 - A股中期看好但短期观望，配置以红利风格为主，警惕小微盘风险 [39] - 债券利率中长期有下降空间，短期交易趋势中性偏空；黄金避险功能重要，维持标配或适度超配 [39][40]

报告核心观点 - 各行业盈利结构分化，中游原材料加工、装备制造业表现较好，上游采掘持续走弱、下游消费不温不火；6月宽基指数偏震荡，权重、质量类风格或占优；广义价格指数上升但仍处低位，债市短期看多；银行金融投资高增长，25Q2或继续卖债兑现收益；房地产市场稳定是政策目标，关注相关存量政策和城市更新工作；2025年首批浮动管理费基金模式有优势；公募新规将影响基金行业，需为主动股基寻找合适基准；6月大类资产配置建议中期看好A股、中长期看好债券、标配或适度超配黄金 [2][7][9][12][21][27][30][39] 各部分总结 宏观-罗丹：工业企业利润分析 - 4月规模以上工业企业营业收入累计同比增速3.2%，利润累计同比增速1.4%，利润率累计降幅收窄助推利润增速上行，呈现“量稳价跌”特征 [1] - 多数国际大宗商品价格下滑拖累上游采矿业利润修复，中游原材料加工业利润增速下降，装备制造业利润增速大幅提升，下游消费品制造业利润增速小幅下滑 [2] - 一季度以来各行业盈利结构分化，中游行业企业盈利结构改善或与积极财政和抢出口有关，企业对未来预期偏谨慎 [2][6] - 中美关税缓和、内需政策发力有望推动工业企业利润增速回升，但需关注价格因素和高频数据走弱问题 [6] 策略-张夏：A股六月观点及行业配置建议 - 6月宽基指数偏震荡，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格表现 [7] - 6月市场风格可能偏大盘，成长价值相对均衡，原因包括日历效应、外部流动性不确定性、量化新规和资金层面因素 [7] - 行业配置围绕国内发展阶段，推荐关注汽车、有色金属等行业 [8] 固收-朱宸翰：近期广义价格指数走势更新 - 商品价格和产出缺口代理变量上行推动周度广义价格指数上升，金融资产价格基本持平，美元指数同比回升但仍偏弱，通胀预期下降 [9] - 广义价格指数表征的物价水平上升但仍处低位，回升势头可能放缓，需关注政策对冲外部不确定性 [10] - 广义价格低斜率回升对债市不构成实质利空，但会阻碍利率下行，债市短期看多，可采取逆向交易策略，关注3 - 5年久期信用债 [11] 银行-文雪阳：Q2银行还要卖老债么？ - 2024年下半年以来银行金融投资高增长，增量结构有差异，25年初部分银行因长债利率调整在金市配置上作出调整 [12] - 2024年银行配置户浮盈兑现力度上半年提升、下半年收敛，2025年一季度AC收益兑现收益普遍偏高 [13][14] - 推算25Q1商业银行卖AC类债券规模约4878亿元，25Q2 TPL有望浮盈但仍有业绩兑现需求，预计主要卖出OCI和AC债券，不同非息收入增速目标对应不同卖债规模 [15] - 6月资金面压力大，利率走势不确定，季末月银行卖债概率或更大 [16] 地产-区宇轩：房地产数据前瞻预测及观点 - 5月新房网签面积同比降幅收窄，二手房同比降幅扩大，“贸易五省”样本与整体样本差异性放大 [17] - 1 - 5月300城拿地数据“量跌、价升”，反映房企拿地策略保守和供地品质提高 [19] - 4月80城推盘未售库存去化周期上升，全国开工未售库存去化周期下降 [20] - 监管政策或推动房地产需求筑底，关注存量政策优化和城市更新工作，关注有股息率保护和困境反转标的，重视新房市场供需改善可能，关注房企风险溢价修复主线 [21][22] 基金-徐燕红：2025年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较 - 2025年首批26只浮动管理费基金获批，集中于主动权益类，费率模式综合考量投资者收益，与投资者利益绑定程度高 [23][25] - 与存续的浮动管理费基金模式相比，2025年首批模式在收益考核、持有期约束、费率设置等方面有差异 [26] - 2025年首批模式聚焦投资者收益，有鼓励长期持有、加强绑定机制、保护投资者利益等意义 [27][28] 量化-刘凯：主动权益基金超额收益的困境与破局 - 新规强化基金业绩比较基准约束作用，促使基金管理人提升投资管理能力 [30] - 近三年主动股基超额收益左偏分布，均值为 - 7.17%，多数产品收益走势与基准较一致，但部分基金存在错配问题 [31][32] - 采用指数增强模型对基准指数增强，小微盘指数增强难度低，指数成分股数量和风格行业集中度影响增强难度 [33][34][37] - 提出基于成分股匹配的基准选择方法为主动股基寻找合适基准 [38] 资配-王武蕾：6月大类资产配置展望 - A股中期看好但短期未转多，结构多配红利且警惕微盘风险 [39] - 债券利率中长期有下降空间，短期交易趋势中性偏空 [40] - 黄金避险功能重要，不同风格下对冲能力差异值得关注，当前维持标配或适度超配 [41]

报告核心观点 - 以主动股票型基金为研究对象，分析其与业绩比较基准在收益表现及匹配程度方面的现状，评估业绩比较基准的增强难易程度，并为部分基准与投资风格偏离较大的基金重新筛选更具代表性的业绩比较基准指数 [1] 主动股基与业绩比较基准现状分析 主动股基超额收益表现 - 《行动方案》构建“奖优罚劣”双向激励机制，将管理费率和基金经理薪酬与基金相对于业绩比较基准的表现联动 [12] - 主动股基近三年超额收益均值为 -7.17%，标准差 20.73%，极差达 245.37%，仅 31.34%的基金实现正超额收益，近半数基金落后基准超 10 个百分点 [4][15] - 2022 年 5 月至 2023 年初主动股基三年滚动超额收益亮眼，2023 年起超额收益显著收窄 [15] 基金与基准的契合度：从相关性看约束效力 - 主动股基与其业绩比较基准三年期收益率相关系数均值为 0.79，超八成基金相关系数高于 0.7，多数产品收益走势与基准较为一致 [20] - 有 1.6%的主动股基近三年与基准收益率相关系数低于 0.5，35 只基金低于 0.1，这些基金多采用存款利率或固定年化收益率作基准，难以反映实际投资业绩与风险特征 [22][24] 主动股基业绩比较基准的增强难度 以全市场股票为选股空间，对基准指数进行增强 - 构建 19 个常用选股因子，覆盖 9 大维度，经预处理和融合后，融合选股因子展现较强选股能力 [25][32] - 以全市场股票为选股空间构建增强组合，主要宽基指数增强组合信息比均超 1.8，近三年年化超额收益普遍超 3%，国证 2000、中证 1000 增强难度最低 [36] - 近 5 年中证 1000、国证 2000、中证 500 等大型宽基指数增强效果居前，中证半导指数增强效果最差 [40][41] 以基准指数成分股为选股空间，对指数自身进行增强 - 加强约束条件，将选股空间调整为基准指数成分股，增强组合跟踪误差明显改善 [42][45] - 强化约束后国证 2000、中证 1000、中证 500 等宽基指数区间年化超额收益较高，农林牧渔（中信）、300 医药等行业类指数增强效果不理想 [47] - 近 5 年国证 2000、中证 1000 和中证 500 增强表现领先，农林牧渔（中信）和中证半导等指数增强效果不佳 [48] 主动股基业绩比较基准的增强难度分析 - 指数成分股数量影响增强难度，成分股数量多的指数增强效果普遍较好 [49][50] - 指数的风格和行业集中度影响增强难度，风格和行业分布分散的指数有利于增强策略发挥，集中度高的指数增强难度大 [51] 为主动股基寻找合适的业绩比较基准 - 部分主动股基所选业绩比较基准与实际投资策略和风格偏离较大，从成分股匹配角度为这些基金重新筛选基准指数 [61] - 依据基金持仓与指数成分股重合度及收益率相关系数筛选基准指数，调整后新基准指数与对应基金近三年收益率相关系数显著提升 [62][68]