投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价对应25.2%上升空间 [2][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为13/12/11倍，显著低于A股核电企业平均18/16/15倍 [50] - 以2024年每股分红计算股息率为3.50% [8] 核心观点 - 核电作为清洁基荷电源在双碳目标下定位提升，2019-2025年国内年均核准10台机组加速发展 [7][22] - 报告研究的具体公司在运装机31.8GW，在建/核准24.2GW（+76%），2025-2030年将投产8台新机组 [7][34] - 经营性现金流充沛（2024年380亿元+14.8%），分红比例连续六年超40%，每股派息从2016年0.0578港元提升至2024年0.1032港元 [7][42] 财务预测 - 预计2025-2027年营收872/897/931亿元，增速0.5%/2.9%/3.8% [46] - 归母净利润108/116/123亿元，增速-0.6%/7.9%/6.3%，对应EPS 0.21/0.23/0.24元 [46][49] - 净资产收益率维持在8.6%-8.9%区间，市净率0.2-0.3倍 [6] 行业分析 - 核电等效二氧化碳排放仅12g/kWh，利用小时超7000小时，显著优于其他清洁能源 [15][18] - 我国掌握华龙一号等自主三代技术，技术路线涵盖中法美俄加等多国堆型 [19][20] - 2022-2025年每年核准10台以上机组，较2011-2018年停滞期显著提速 [22][26] 公司优势 - 作为中广核集团唯一核电平台，控股股东持股58.89%，2019-2024年营收CAGR达7.4% [7][23] - 财务费用率从2019年19.4%降至2024年11.9%，通过发行49亿元可转债优化融资结构 [38][39] - 两广电价已触底（2025年0.401元/千瓦时），后续下跌空间有限 [29][36]

公司可转债发行情况 - 中国广核完成A股可转债发行上市，规模为今年第二大，略小于50亿元的亿纬转债 [1] - 可转债信用等级和公司主体信用等级均为AAA，初始转股价格为3.67元/股 [1] - 期满后5个交易日内，公司将以债券面值的106%价格赎回未转股可转债 [1] - 前十名持有人包括控股股东、大型投资机构和个人投资者，控股股东认购30亿元，占总发行量的61.22% [1] - 主承销商华泰联合包销2.44亿元，占发行总量的0.50% [1] 公司核电业务规模 - 中国广核是在运在建核电总装机规模最高的核电类上市公司 [1] - 截至2025年6月30日，公司管理28台在运核电机组和20台在建核电机组（含控股股东委托管理的8台机组） [1] - 总装机容量超过5600万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的约45% [1] 可转债募集资金用途 - 募集资金将用于广东陆丰核电站5号、6号机组项目，均采用自主三代核电技术"华龙一号" [2] - 单台机组装机容量达1200兆瓦，分别于2022年9月和2023年8月全面开工，预计2027年、2028年投运 [2] - 项目资本金内部收益率预计可达9%，投产后将提升装机规模及市场竞争力 [2] 行业发展趋势 - 陆丰核电站项目是公司"十四五"期间重要布局，符合国家"积极安全有序发展核电"战略方向 [2] - 当前核电发电量占比约5%，核能行业协会预测2035年将提升至10% [2] - 2022年至2025年，国家连续4年每年核准10台以上机组，2025年4月新批5个项目，核电审批进入常态化阶段 [2] - 公司储备厂址资源丰富，未来将积极推动新项目申报，支撑国家能源结构转型 [2]

订单与生产情况 - 公司目前在手订单相对充足，各订单按生产计划有序进行，但上半年订单及开工情况较去年同期有所下降，公司通过招投标、业务洽谈等形式积极开展市场销售 [2] 财务与交付情况 - 公司收入确认原则为在客户取得相关商品或服务控制权时确认收入，主管道等部分产品按履约进度确认，石化装备等部分产品在某一时点确认 [3] - 核电站项目交付周期一般为 5 年，公司产品加工周期 2 年以上，交付周期 3 年左右 [3] - 核电产品进度款基本按合同约定执行，主要核电产品毛利率有波动可能，价格受多种因素影响但整体相对稳定 [4] 业务发展规划 - 主营业务聚焦核电装备制造产业，推动产品多元化发展，为国家核电发展做贡献 [5] - 积极关注核聚变技术发展，参与过 ITER 项目我国承制部分个别部件制造，将持续关注行业动态并参与发展 [6] - 依托核电装备能力和技术储备，加大非核产品及新材料、新技术研发投入，提升市场占有率并开拓新市场 [7] - 巩固原有区域市场优势，拓展新区域市场，根据不同产品制定海外业务发展规划，关注海外市场动态 [9] 市场竞争情况 - 主营产品因产品不同竞争对手不同，产品多为许可制造，有准入门槛，国内竞争格局相对稳定 [8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电力设备、特高压、核电、分布式光伏 [1][3][6] - **公司**：许继、西安西开、平高、南瑞、国内日新 [1][2][7] 纪要提到的核心观点和论据 - **电力设备行业承压**：受特高压项目延缓、新能源装机风险、电网集采降价及工业投资疲软等因素影响，板块整体表现不佳 [1] - **2025 年特高压项目核准情况不及预期**：年初预期核准五条直流线路和两到四条交流线路，上半年仅核准一条交流线路，6 月底蒙西到晋冀和张家口大湾区核准，预计全年核准三至五条线路 [1][4] - **特高压建设与新能源建设节奏不同步**：需解决新能源外送通道不足问题，有超前建设需求，“十五五”期间每年 5 至 6 条直流线路预期难维持 [1][5] - **核电发展带动电网设备和通道建设**：2022 年起每年核准超 10 台核电机组，推动输变电设备升级，内陆新建核电项目促进配套需求 [1][6] - **不同投资策略关注不同公司**：短期许继、西安西开受益于特高压直流建设更具弹性；稳健投资关注平高、南瑞；建议关注国内日新投资机会 [1][7][8] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特高压板块行情**：2024 年 10 月 8 日以来整体持续下跌，许继电气、平高电气 2025 年跌幅近 20%，受业绩不及预期、行业利空因素、投资需求疲软等影响 [3] - **平高订单情况**：拥有 16 个间隔订单，14 个为核电竞争项目，750 千伏交付节奏平稳 [2][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行，中广核矿业作为稀缺铀业龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1 天然铀行业：全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行 1.1 需求端：全球核电重回增长通道，天然铀需求加速提升 - 全球降碳、人工智能发展、SMR 技术驱动核电增长，核电具有清洁、低耗、高效等优势，全球降碳背景下发展大势所趋，能提升供电稳定性、保障能源安全，人工智能高算力催生稳定电力需求，SMR 技术重塑核电经济性与应用场景 [10][11][17] - 全球核电拐点已至，天然铀需求加速提升，全球核电重回增长通道，发展中国家为增量主力，中国核电发展加速，贡献中长期核心增量，金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求 [19][23][29] 1.2 供给端：一次供给缺口扩大且较为刚性，二次供给趋势向下 - 一次供给紧张格局持续，供需地区错配加剧供应风险，全球铀资源储量丰富但地域分布不均，产量近年有所恢复且集中度较高，2025 - 2030 年天然铀一次供给增加 1.53 万吨，2030 年后衰减加速，勘探开发支出低迷，供需空间错配加剧供应风险 [30][36][38] - 二次供给中流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量，商业库存持有方惜售，可流动库存减少，美国对俄罗斯低浓度铀禁运迫使离心机由欠料运行转为过料运行，二次供给变为二次需求，乏燃料循环短期难以放量 [44][47][48] 1.3 供需平衡及价格判断：供需缺口持续，铀价长牛可期 - 中期视角（2025 - 2030 年）紧平衡持续，二级供给加速消耗，供给端提产、复产及新建产能不及预期，需求端天然铀需求增长，期间一次供需缺口处于 8% - 15%区间 [49][51] - 长期视角（2030 年以后）需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期，需求端高速增长，供给侧低成本资源减少，二次供给基本消耗完毕，供给刚性及国际贸易不确定性支撑铀价中枢上移 [52] 2 中广核矿业：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来 2.1 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头 - 中广核矿业背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易，是东亚唯一纯铀业上市公司，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控制人为中广核集团 [54][57] - 公司参股 4 座哈萨克铀矿，铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行，原持有 Fission 公司股权，换股后持有 Paladin 公司 2.61%股权，Paladin 铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富 [60][63][66] 2.2 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增 - 贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势，公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，2024 年实现营业收入 86.24 亿港元，贸易业务毛利率 - 0.77% [75][77] - 投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放，归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2024 年投资收益同比增长 67.71%至 10.16 亿港元，若剔除非经因素，净利润约 6.4 亿港元，同比增长 29% [79] - 资产结构稳健，期间费用管控良好，2019 - 2021 年资产负债率有所上升，2022 - 2023 年下降，截至 2024 年末为 49.99%，2018 - 2024 年公司期间费率由 5.1%降至 2.2% [83] 2.3 分红：分红比例提升，开启中期分配 - 2024 年每股派发 0.7 港仙，分红比例 22%，公司 2006 年首次年度分红，2016 年起分红比例维持 20%以上，2021 - 2023 年暂停派发，2024 年首次实行中期分红 [85] 3 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势 3.1 参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期 - 公司总权益资源量 2.4 万吨铀，权益储量 1.9 万吨铀，权益产能 1899 吨铀，近年产量提升，目标产量完成率保持 95%以上，预计 2025 年生产平稳 [88][90] - 控股股东湖山铀矿存在注入可能，其资源量约 29.3 万吨 U3O8，设计年产量约 5770tU，目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小 [96] - 奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能，当前奥公司执行 25%英国企业所得税与 15%预提股息税，公司自 2021 年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国 10%预提股息税条件 [97] 3.2 生产成本有所抬升，成本曲线左侧造就充足盈利空间 - 原材料及 MET 税抬高生产成本，奥公司受硫酸价格成本波动较大，2024 年综合单位生产成本达到 24 美元/磅，同比上涨 20% [98] - 2025 年硫酸价格或继续上涨，2027 年供应紧缺或有所缓解，2025 年哈国硫酸紧缺问题或依然存在，矿山成本承压，2027 年哈国硫酸供应紧缺或有所缓解 [101] - 2025 年 MET 税率由 6%上调至 9%，2026 年谢、奥公司税率有望下降，2026 年谢、伊、中、扎矿年产量所对应的基础税率分别为 4%/4%/9%/4%，较 2025 年显著降低 [102] - 谢、奥公司成本管控较好增幅有限，持续受益低成本造就的充足盈利空间，MET 税率上调有望支撑铀价，公司在哈铀矿成本处于全球矿商成本前 1/4 梯队，预计 2025 年整体增幅有限，MET 税率上调有望对铀价形成支撑 [105][106] 4 贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行 4.1 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放 - 贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑，公司自产贸易包销量近年平稳在 1300tU 左右，2026 - 2028 年包销量将达到 1438/1617/1598tU，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势 [110] - 2026 - 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从 61.78 上调至 94.22 美元/磅 U3O8，年度递增系数由 3.5%上调至 4.1%，现货价占比由 60%上调至 70%，业绩弹性进一步增强，2026 年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行 [3] 4.2 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善 - 公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利，2022 年以来，国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善 [3] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 5.39/9.94/12.09 亿港元，对应 EPS 分别为 0.07/0.13/0.16 港元/股 [4] 5.2 估值分析和投资建议 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应 2025 年 6 月 23 日 PE 为 32/17/14 倍 [4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：核电、天然铀行业 - 公司：中广核矿业、中矿资源、华虹公司、合机公司、帕拉丁 纪要提到的核心观点和论据 新框架协议调整 - 核心观点：新三年关联交易框架协议在固定价格和浮动价格比例上调整，旨在平衡稳定性与市场弹性，享受现货上涨收益[2][3][5] - 论据：固定价格参考 UXN 和 TradeTech 长期油价预测并增加通胀系数，未来三年分别调为 94、98 和 102 美元；浮动价格比例从 60%提至 70%，参考现货指数价格[2][3][5] 市场对核电信心提升 - 核心观点：美国积极核电政策、新兴国家核电规划及 AI 用电需求增长提升市场对核电信心[2][6] - 论据：美国计划到 2050 年将核电产能增四倍；中国、印度等有明确核电发展规划；AI 推动小堆技术发展，油价及相关股价上涨[2][6] 天然铀市场走势 - 核心观点：2025 年上半年天然铀现货交易平稳，中长期看涨[2][7][8] - 论据：上半年成交量不大，截至 4 月成交约 3000 吨，去年全年 1.6 万吨，目前约 8000 吨，价格在 65 - 70 美元波动；供需关系紧张[7][8] 长贸价格与现货指数区别 - 核心观点：长贸价格波动小，现货指数波动大且上行时涨幅大，中长期市场前景好[9] - 论据：长贸价格反映核电站稳定性需求，稳居 80 美元以上；现货指数受短期因素影响，今年交易活跃度低使其平稳，但供需紧张局面持续[9] 集团协定目的及资源进展 - 核心观点：集团通过协定稳定资源保障，推动找矿和项目并购，但部分项目有困难[13] - 论据：非洲剑湖山项目因估值问题有难度，哈萨克矿山因制裁风险未注入上市公司，公司内部正协调方案[13] 产量预期及产能空间 - 核心观点：中广核矿业部分矿产量将减，中矿资源和渣矿有增量空间[4][16][17] - 论据：中广核矿业预计 2030 年前后退役，2028 年产量预计 300 吨后减少；中矿资源产能利用率 80%，总产能 2000 吨；渣矿 2027 年一阶段达 500 吨产能[4][16][17] 成本影响因素 - 核心观点：硫酸价格上涨、税率上调和通胀影响成本，但部分可对冲[20][21] - 论据：硫酸价格上涨使原材料成本大增；MT 税率从 6%调至 9%，成本增约 50%占 20%；现货价格下降或对冲成本上涨；人工成本或涨但不超去年[20][21] 其他重要但可能被忽略的内容 - 控股股东减持：减持股东是集团下属财务公司港投，与大股东独立，减持是其退出计划，与销售框架协议无关[15] - 硫酸供应问题：哈萨克斯坦硫酸供应 2027 年有望通过新建厂解决，2025 年供应不受重大影响[18] - 公司控股帕拉丁：2024 年换股获 2.61%股份，关注 Fission 项目包销权，项目预计 2028 - 2030 年出产品[19] - 核电业主采购：核电业主倾向与生产商签合同，现货采购量小，2028 年天然气需求未满足，生产商产量规划不确定致长贸合同保守，市场活跃度低，核电站观望[24]

公司基本信息 - 投资者关系活动为特定对象调研，时间是2025年5月30日10:00 - 11:30，地点在公司会议室，参与单位有中金公司、沣京资本等，接待人员为总经理徐冉和董事会秘书张郭一 [1] 主营业务 - 主营业务包括工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器及核安全设备制造销售，环境综合治理服务，光伏电站运营 [1] 余热锅炉业务 - 工业特种余热锅炉为节能环保产品，应用于钢铁、有色金属等多个行业，公司是国内研发制造骨干企业，国内市场占有率保持前列 [1] - 公司是国家干熄焦余热锅炉国家标准起草制定单位之一，在转炉和有色冶炼余热锅炉领域保持市场领导地位 [1] 压力容器业务 - 持有A1、A3级压力容器设计资格证与制造许可证，产品用于煤化工、石油化工等领域 [2] - 主要产品有换热器、分离器、反应釜等 [2] 核电业务 - 1998年起开始核电设备制造，完成多个项目国际、国内首件（台）制造任务 [2] - 核安全设备包括安注箱、堆内构件吊篮筒体等，全面参与国内核电建设，反应堆内核级容器领域有一定业绩 [2] - 第四代核电装备项目有序推进，投产后将解决产能瓶颈，扩大产能、优化技术、提升盈利水平 [2] 未来战略规划 - 深耕主业，加大技术创新和管理力度，加强管理与成本控制，优化资源配置，提高盈利能力和市场竞争力 [2]

股票市场 - A股周一小幅下跌，沪指跌0.05%，深证成指跌0.41%，创业板指跌0.8%，北证50指数涨1.94%，成交1.03万亿元[16] - 港股周一承压，恒生指数跌1.35%，国企指数跌1.7%，恒生科技指数收跌1.7%[10] - 欧洲股市周一收盘走高，泛欧Stoxx 600指数涨0.99%，德国DAX指数涨1.68%，法国CAC 40指数涨1.21%[8] 个股表现 - Amer Sports一季度营收同比增长23%，净利润同比大幅增长，上调全年业绩指引[7] - 美团一季度总收入同比增长18%，利润同比增长62%，预计二季度利润下滑[14] 行业趋势 - 医药行业下半年业绩和估值修复趋势确定，建议围绕创新驱动等领域布局[21] - 韩国造船行业市场情绪积极，现代重工业是首选[25] 外汇商品 - OPEC+提前会议决定7月增产，布伦特原油期货周一基本持平[27] - 美元指数、美元兑人民币等外汇商品有不同幅度变动[28] 固定收益 - 中国央行逆回购净投放7365亿增加流动性，谨防债市暴跌[31] - 亚洲债市周一交投静淡，债券利差收窄1 - 2个基点[31]

核电行业政策动向 - 美国总统特朗普计划签署推动核电发展的行政命令 [1] - 行政命令签署时间定于本周五 [1] - 美国能源部长赖特确认该政策动向 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为海陆重工，所属行业是电源设备，接待时间为2025年5月15日，上市公司接待人员是董事会秘书张郭一 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括平安基金（基金管理公司，相关人员刘文平、杨蓓斯）、国海证券（证券公司，相关人员钟琪）、国联民生证券（证券公司，相关人员张天浩）、中信证券（证券公司，相关人员华鹏伟） [17] 调研机构占比 - 基金管理公司占比25%，证券公司占比75% [19] 主要内容资料 - 公司主营业务为工业余热锅炉等设备制造销售、环境综合治理服务、光伏电站运营 [20] - 公司从1998年起开展核电设备制造，完成多个首件（台）制造任务，核安全设备种类多，全面参与国内核电建设，第四代核电装备项目推进后将解决产能瓶颈，提升盈利水平 [20][21] - 公司制造业产品研发实力强，未来将深耕主业，加大技术创新和管理力度，优化资源配置，提高盈利能力和市场竞争力 [21]