行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][45] 核心观点 - 2025年下半年板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要 [5][45] - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年 [5][45] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的头部房企有望在未来格局中更加受益 [5][20] - 城市布局观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效 [5][45] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益 [5][45] 2025年上半年行业业绩表现 - 行业整体营收规模继续萎缩，168家开发房企整体实现营收1.54万亿元，同比下降14.9% [1][11] - 行业延续亏损，整体净利润为-867亿元，同比下降157.2%；归母净利润为-973亿元，同比下降93.6% [1][11] - 168家房企中，归母净利润为正的有76家，亏损的有92家；归母净利润增长的有62家，下降的有106家 [1][11] - 整体毛利率为17.0%，同比微增0.1个百分点；归母净利润率为-6.3%，同比下降3.5个百分点 [1][11] 营收与利润表现分析 - 行业销售规模于2021年见顶，理论上营收见顶时间在2023-2024年，但2024年及2025年上半年行业营收加速下滑 [2][12] - 营收在2021年出现高点，部分原因是2021年下半年后部分房企交付延迟影响结转进度 [2][12] - 现房销售占比提升，当期销售表现对当期报表结转收入的影响边际加强 [2][12] - 2025年上半年净利润和归母净利润同比大幅下降，主要反映了行业盈利能力的持续弱化，而非年末集中减值的影响 [2][12] 资产负债表状况 - 行业存货规模持续收缩，2025年上半年168家房企整体存货为9.6万亿元，同比下降15.7% [3][23] - 预收账款与合同负债为2.9万亿元，同比下降28.0%，跌幅超过存货 [3][23] - 存货收缩主要因行业下行期间房企采取存量去化策略、拿地大幅减少，以及部分房企流动性承压减缓项目开发 [3][23] - 预收账款与合同负债大幅减少印证了去库存艰难及2021年后销售见顶、可结转资源趋势收缩的现象 [3][23] 现金流与流动性 - 房企在手现金规模继续下降，2025年上半年168家房企期末现金为1.5万亿元，同比下降5.7%，相较2024年末下降7.1% [4][29] - 2021年以来房企面临融资和销售回款双重压力，在手现金持续下降；2025年上半年降幅在“白名单”等政策支持下有所收窄，但仍是较低基数上的负增长 [4][29] - 未来“保流动性”仍将是大部分房企的核心工作，部分关键房企可能更聚焦“保公开债” [4][29] 投资建议与配置方向 - 配置方向包括：基本面alpha公司（H股：绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份）、地方国企/城投/化债（城投控股、城建发展）、中介（贝壳）以及跟涨的物业公司（华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等） [5][45] - 地产作为早周期指标具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [5][45] - 头部房企正与其他大部分房企拉开差距，基本面优异的房企可分为两类：开发业务占比大、营收规模大、毛利率较低的头部国央企及部分民企；以及开发业务占比相对较小、持有类和多元业务驱动、毛利率较高的房企 [20]

报告行业投资评级 - 房地产（地产开发）评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年房地产行业优化政策密集出台，四季度市场热度明显提升；2025年随着前期政策落地，区域和城市分化加深，部分高能级城市将逐步“止跌回稳” [3][67] - 建议关注两条投资主线，一是具备片区综合开发能力等的稳健龙头房企，二是先发布局多元赛道等的房企 [4][67] 根据相关目录分别进行总结 百强房企1 - 4月全口径销售金额累计同比 - 7.8% TOP10/20/50/100房企的整体销售情况 - 2025年4月，TOP10房企全口径销售金额、权益销售金额、全口径销售面积同比分别为 - 15.0%、 - 13.2%、 - 20.6%，环比分别为 - 20.3%、 - 21.0%、 - 14.1%；1 - 4月同比分别为 - 10.3%、 - 8.7%、 - 23.0%，累计同比较1 - 3月变化 - 1.9pct、 - 1.8pct、 + 0.9pct [8] - 2025年4月，TOP20房企全口径销售金额、权益销售金额、全口径销售面积同比分别为 - 18.0%、 - 14.9%、 - 26.8%，环比分别为 - 19.5%、 - 22.4%、 - 16.2%；1 - 4月同比分别为 - 11.2%、 - 7.9%、 - 22.9%，累计同比较1 - 3月变化 - 2.8pct、 - 2.7pct、 - 1.5pct [17] - 2025年4月，TOP50房企全口径销售金额、权益销售金额、全口径销售面积同比分别为 - 10.1%、 - 7.5%、 - 23.4%，环比分别为 - 14.2%、 - 16.1%、 - 14.3%；1 - 4月同比分别为 - 8.0%、 - 5.5%、 - 20.7%，累计同比较1 - 3月变化 - 0.8pct、 - 0.8pct、 - 1.0pct [24] - 2025年4月，TOP100房企全口径销售金额、权益销售金额、全口径销售面积同比分别为 - 9.2%、 - 6.9%、 - 21.8%，环比分别为 - 10.4%、 - 10.9%、 - 10.2%；1 - 4月同比分别为 - 7.8%、 - 5.6%、 - 19.9%，累计同比较1 - 3月变化 - 0.5pct、 - 0.5pct、 - 0.7pct [34] TOP50房企全口径销售金额明细情况 - 2025年4月，TOP50房企中46家房企全口径销售金额同比平均值为 + 24.9%，中位数为 - 8.1%；1 - 4月同比平均值为 + 12.4%，中位数为 + 1.5% [41] 房地产行业销售权益和操盘情况 - 2025年1 - 4月，TOP10/20/50/100房企累计销售金额权益比例同比变动 + 1.2pct、 + 2.6pct、 + 1.9pct、 + 1.8pct，环比变动 - 0.5pct、 - 0.4pct、 - 0.2pct、 - 0.1pct [46] - 2025年1 - 4月，TOP10/20/50/100房企累计销售金额操盘比例同比变化 - 0.9pct、 + 1.1pct、 + 1.1pct、 + 1.1pct，环比下降0.7pct、0.6pct、0.7pct、0.4pct [46] 房地产行业销售集中度情况 - 2025年1 - 3月，TOP10/20/50/100房企的销售金额（权益销售金额口径）集中度同比下降0.6pct、0.5pct、0.5pct、0.7pct，环比下降1.3pct、1.8pct、2.5pct、2.7pct [49] 20家主流重点房企的销售变化情况 - 2025年4月，20家主流房企全口径销售金额单月同比为正的有6家，表现较好的有华发股份、建发房产、越秀地产 [54] - 2025年1 - 4月，20家主流房企全口径销售金额累计同比为正的有7家，表现较好的有华发股份、越秀地产、中国铁建 [62] 投资建议 - 回顾2024年，房地产行业优化政策密集出台，四季度市场热度明显提升；展望2025年，部分高能级城市将逐步“止跌回稳” [3][67] - 建议关注两条主线，一是稳健龙头房企，二是具备商业运营品牌核心竞争力的房企 [4][67]

投资布局策略 - 全国销售市场分化趋势明显 投资布局主要集中在市场安全度较高的核心一二线城市[1] - 2024年先后在杭州 上海和天津拿地获取新项目 1-2月在杭州和上海各获取一宗宅地[1] - 后续继续关注核心城市投资机会 择机补充优质土地储备 坚持平衡的战略发展思想[3] 债务与现金流管理 - 随着公开债务偿还 公司债务压力缓解 2024年如期偿还11笔合计200亿元公开市场债务[1][4] - 将确保现金流安全作为首要任务 推行随行就市价格策略加速产品去化和现金回流[4] - 按照量入为出原则 根据经营性和融资性现金流的恢复程度进行投资决策[3] 经营业绩表现 - 2023年出现2001年上市以来首次亏损 销售规模下降导致结转规模和毛利率同比下降[4] - 针对成本低于可变现净值的存货进行减值准备计提 导致年度利润大幅下降[4] - 累计实现签约面积471.4万平方米 签约金额685.1亿元 销售业绩下滑但仍处行业第一阵营[4] 行业政策与市场展望 - 2024年房地产宽松政策对市场信心修复及需求释放起积极作用 核心城市出现回暖迹象[1] - 2025年政策预计围绕止跌回稳目标 通过保交房 防风险 稳投资等手段巩固市场信心[6] - 政策支持与行业转型双重驱动下 房地产市场将逐步回归理性增长轨道[6]