2025年11月中资离岸债市场核心观点 - 2025年11月中资离岸债市场供给创年内新高，总发行规模达359亿美元，主权债、政府债大规模发行及企业融资需求回暖是主要驱动因素，彰显全球投资者对中国资产的认可 [1] 一级市场发行情况 - 2025年11月中资离岸债共发行119只债券，为近12个月以来单月发行规模之最，总规模约359亿美元 [1][2] - 财政部11月在香港和卢森堡分别发行40亿美元和40亿欧元主权债券，美元债总认购金额1182亿美元（认购倍数30倍），欧元债总认购金额1001亿欧元（认购倍数25倍） [2] - 香港特区政府成功定价第三批数字绿色债券，总金额100亿港元，成为全球发行规模最大的数字化债券，总认购金额超过1300亿港元 [2] - 按发债类型看，政府债约175亿美元（占比49%），金融债约91亿美元（占比25%），产业债约43亿美元（占比12%），城投债约25亿美元（占比7%），地产债约25亿美元（占比7%） [3] - 11月共有47家中资企业发行了73只离岸债券，规模为183亿美元，平均单只债券规模为2.5亿美元 [3] - 按币种看，119只债券中包括47只离岸人民币债券、50只美元债券、8只港币债券、8只欧元债券、6只其他币种债券 [4] - 按发行方式看，直接发行债券共77只，担保发行债券共23只，直接发行+担保共15只，维好协议方式发行1只，SBLC共3只 [4] - 监管政策和融资成本是2025年中资离岸债发行的两大驱动因素，汇率、信用环境、风险偏好等因素也施加了重要影响 [4] 二级市场表现 - 中资离岸债二级市场整体窄幅波动，投资级债券表现优于高收益债券 [5] - 截至11月末，Markit iBoxx亚洲中资美元债指数251.23（月涨幅0.07%），投资级指数244.42（月涨幅0.37%），高收益指数240.43（月涨幅-2.18%），房地产债券指数177.08（月涨幅-5.08%），城投债券指数153.57（月涨幅0.43%），金融债券指数290.06（月涨幅-0.19%） [5] - 中资美元高收益债指数下跌受部分房企债券展期影响，但由于存量地产债规模已降至低点且主要违约风险已逐步出清，下行幅度有限 [8] - 投资级债券与高收益债券到期收益率与2年期美债收益率的利差均走阔 [8] - 11月离岸地产板块融资净额为14亿美元，2025年1至11月地产板块融资净流入额增加至99亿美元 [8] 未来到期兑付压力 - 2025年12月有39只离岸债到期，需兑付112.8亿美元，兑付压力整体可控 [9] - 2026年1月有80只离岸债到期，需兑付158.14亿美元，为未来半年兑付压力之最 [9] - 2026年一季度和二季度分别有325.57亿和407.22亿美元中资海外债到期，境外债整体偿还压力依然较大 [12] 市场展望 - 多位业内人士认为未来中资离岸债投资级债券的表现可能更佳，其收益率正变得比高收益债券更具吸引力 [12] - 中资投资级离岸债将在2026年拥抱票息确定性，“负净供给”格局和坚韧的基本面将限制其利差明显走阔，而中资高收益板块仍是短线博弈品种 [12] - 2026年中资离岸债市场发行端有望延续回暖态势，但难现大幅放量，核心支撑因素包括美联储降息带来的融资成本下行、到期压力催生的再融资需求、监管层对跨境融资的持续支持等 [12] - 中资美元债总体违约风险预计保持低位，但高收益板块仍存在个体风险暴露可能，主体出清进程将持续推进 [12]

全球宏观经济韧性 - 全球经济呈现多面一体的关联性 贸易商品和科技领域的相互联系支撑经济韧性 [3] - 美国经济增长动力主要依赖科技与AI相关的资本投入 [3] - 欧洲经济增长动力主要来自贸易不确定性导致的补库存行为以及区域内需求 [3] - 中国经济增长具有韧性 财政支出 科技投资以及净出口为增长提供支撑 [3] - 全球杠杆率较前几年高点有所回落 但居民 政府和企业部门之间明显分化 [2][3] - 中国政府部门杠杆率较低 为将来财政发力提供了空间 [3] - 美国企业部门杠杆健康度优于政府部门 达到自1960年以来最健康的值 [3] 货币政策与利率展望 - 全球货币政策宽松周期已开启 主要央行自2023年起开始降息并于2024年末加速 [4] - 美联储降息步伐和幅度可能慢于市场预期 利率将长期维持相对较高位置 [2][5] - 市场机构对美联储利率周期的预测与实际情况自2023年以来时常出现偏差 [2][4] - 降息路径可能受到政府政策 宏观环境 监管独立性等因素影响 需密切跟踪高频数据 [4] 大类资产配置趋势 - 全球出现现金搬家现象 随着利率见顶回落 持有现金的优势将逐渐减弱 [2][5] - 中美居民部门的类现金金融资产显著增加 无风险利率下降可能推动资金流向全球固收市场或股票市场 [5] - 自2022年美联储加息以来 货币市场基金规模增长超过60% 大规模资金正从现金流向投资级债券 [5] 固定收益市场投资机会 - 发行人质量提升 久期缩短 流动性改善等因素推动全球高收益债投资价值提升 [2][6] - 全球高收益债市场规模庞大且发展成熟 发行人整体资产负债表更为健康支撑低违约率 [6] - 投资级和高收益债的平均久期均大幅缩短 债券市场流动性持续改善 [6] - 过去三年债券交易量显著上升 投资级和高收益债的换手率均创下历史新高 [6] - 投资级债券基本面及收益率具有很强的吸引力 发行人基本面稳健 杠杆率稳定 利润率扩张 [2][6] - 当前投资级债券的收益率远高于历史平均水平 提供了配置价值 [6] - 在投资组合中加入新兴市场债券能有效改善有效前沿 在同等风险下获取更高回报或同等回报下降低风险 [6] - 新兴市场债券剔除通胀后的实际收益率具备显著优势 [6] - 市场普遍预期美元在中长期可能走弱 在美元疲软周期中新兴市场债券尤其是本币债券通常表现突出 [7]

全球投资级别债券发行概况 - 全球借款人周二发行至少900亿美元投资级别债券，市场活动处于今年最繁忙水平[1] - 美国市场27家公司发行高级别债券，发行家数仅次于去年劳动节假期后创下的纪录[1] - 美国市场单日发行债务规模达433亿美元，为史上第三高[1] 欧洲及日本债券市场表现 - 欧洲市场至少有20家借款人或主权国家发行逾470亿欧元（约合547亿美元）投资级别债券[1] - 欧洲市场投资级别与高收益债券合并发行量达496亿欧元，超过今年稍早创下的476亿欧元单日最高纪录[1] - 日本市场至少有七家公司周二发行总额100亿美元的美元债券[1] - 日本发行人今年发行的美元和欧元债券总额超过1000亿美元，为一年来首次[1]

基金概况 - 基金代码为968092 属于亚洲高收益债券类型 基准指数为摩根大通亚洲信贷指数非投资级总回报指数 [1] - 成立于2020-02-03 截至2025-03-25规模达81.80亿元 由梅立中、林嘉铭、蔡嘉霖三位基金经理共同管理 [2] - 主要投资亚洲美元高收益债券 新兴市场主权债券和投资级债券配置比重高于同类基金 [2] 投资策略 - 采用自上而下与自下而上结合的方法：先通过宏观经济研判确定信用/利率/货币配置比例 再借助定量工具制定行业和地区策略 [2][4] - 基准指数构成特殊（70%非投级企业债+20%主权债+10%准主权债） 导致对主权债风险和利率风险的暴露程度高于同类 [4][6] - 组合久期通常在基准指数久期±1年范围内调整 因基准久期较长 基金面临更高的利率风险 [6] 历史表现 - 2011-05至2025-02期间年化回报2.58% 排名同类第32百分位 波动率8.63%低于同类平均10.13% [2][8] - 信用风险厌恶时期表现突出（如2018年熊市和2020年疫情震荡） 但2022-2023年因地产债违约拖累业绩 [7] - 2023年四季度受益于美国国债收益率下降 利率敏感特性带来阶段性优势 [7] 团队与费用 - 基金经理梅立中拥有30年经验 林嘉铭擅长利率/货币管理 蔡嘉霖专注高收益债筛选 形成能力互补 [4] - 8人信用研究团队平均经验14年 2023年后稳定性增强 [4] - 人民币份额年化综合费率1.36% 低于同类中位数1.49% [2][8] 行业挑战 - 亚洲高收益市场地产债违约频发 基金因持有较多地产债且个券选择失误（如碧桂园、旭辉违约）面临压力 [6][7] - 团队已优化地产债研究框架 但改进效果仍需观察 [6]