值得注意的是，美元指数当日仅微跌0.07%，并未对贵金属上涨形成显著推动。GTC泽汇资本认为，这 种"美元中性"的环境使得市场更关注基本面和情绪面的驱动因素。从盘中表现来看，金价一度冲高至 3922.70美元的历史新高，随后快速回落，最终收于3892.60美元。这种走势不仅出现在黄金期货，也在 其他贵金属品种中有所体现。白银价格盘中同样冲高后遇阻回落，而铂金和钯金则维持窄幅震荡，显示 资金在主要品种间的轮动特征。 10月2日，贵金属市场在最新交易日延续强势，投资者在疲弱的就业数据与不断上升的避险需求之间寻 找平衡。GTC泽汇资本表示，在复杂的宏观背景下，贵金属整体表现出的韧性不仅是短期资金的避险选 择，更折射出市场对利率周期、资产配置和长期通胀预期的深层次考量。 最新的ADP就业报告显示，9月私营部门减少了3.2万个岗位，而市场此前预期为增加5万个。这是自 2020年以来首次连续两个月就业萎缩，也是自2023年3月以来的最大降幅。GTC泽汇资本认为，就业市 场的疲软不仅压低了对经济复苏的信心，也强化了市场对美联储维持降息通道的预期。在利率回落环境 下，非收益类资产的吸引力显著增强，这对黄金、白银及其他贵金属均 ...

As we approach a cycle of interest rate cuts, some of the mispricing that resulted from the cycle of rate hikes is likely to be undone. We believe securities with high visibility and certainty of cash flows were properly discounted for higher rates. In contrast, securities with low certainty or visibility of cash flows seem to have become mispriced. This article will start from the relatively simple discounting math as it applies to bonds and use the concepts to apply it to equities. From there, we take not ...

美元兑加元始终站在9日指数移动平均线（EMA）上方，该均线当前位于1.3838，这一走势说明短期价 格动能仍偏强。上行方向，美元兑加元已突破8月22日创下的四个月高点1.3924；接下来有望向5月13日 触及的五个月高点1.4016发起冲击。 周五（9月26日）亚盘早盘，美元兑加元最新价报1.3939，涨幅0.03%，开盘价为1.3935。加拿大央行于 上周宣布降息25个基点，与美联储同步进入宽松周期，但其政策节奏更为前置、力度也相对积极，形成 一种与美联储"政策补位"相区别的取向。 从汇率传导机制来看，加拿大央行较早启动降息，通常会导致加元承受下行压力。由于加元在美元指数 货币篮子中占有一定权重，加元走弱客观上会为美元指数的反弹提供额外支撑。这一现象也印证了在当 前阶段，美联储采取"追赶式宽松"的背景下，美元相对于其他已开启宽松周期的主要货币仍具备比较优 势。然而，从更长期的利率周期视角分析，由于加拿大央行提前进入降息通道，其后续政策空间已相对 收窄。随着美联储在未来逐步转向降息，而加拿大本国利率周期逐步进入中后段，美加两国之间的利差 预计将逐步收窄。这一趋势一旦形成，有望在远期对加元汇率构成基本面支撑，并 ...

美联储降息对全球市场影响 - 9月初美国非农就业数据远低于市场预期 提高美联储降息预期 [2] - 市场价格已提前体现9月份降息利好 若不降息将导致短期下跌 [2] - 美元利率长期将在波动中下降 [2] 利率与资产价格关系 - 利率对资产的影响类似于地心引力对物体的作用 [4] - 2025年全球股票市场整体上涨与美元利率下降预期相关 [4] - 利率变化是短期市场波动因素 创造低估买入和高估卖出机会 [8] 对非美元资产影响 - 美元利率下降对全球非美元资产整体利好 [3] - 2024年9月美联储首次降息后 A股港股大幅上涨 [5] - A股港股2024年估值低至5.9星 较全球市场平均估值低50% [5] - 降息利好叠加估值回归使A股港股近1年涨幅位居全球前列 [5] 利率周期特征 - 美元10年期国债收益率若回落至2%-3%正常水平 需警惕下一轮加息周期利空 [7] - 利率呈周期性波动而非单边走势 过去10-20年已经历数次升降周期 [7] - 平均每3-5年完成一轮利率小周期 [8] - 降息对市场的利好效果将逐渐减弱 呈现边际效应递减 [5]

银行业绩周期分析 - 银行业绩具有周期性 利率周期遵循"降息-平稳-加息-平稳-降息"循环模式 由经济周期和货币政策调节决定 [1] - 当前处于降息周期 市场对银行ROE和净息差持续下滑的担忧未充分考虑业绩周期性特征 [1][11] 降息周期阶段特征 - 降息前中期：LPR与存款利率双降 资产端利率重定价速度快于负债端 面临存款定期化和资产质量控制压力 银行业绩承压 [3] - 降息前中期应对措施：通过卖出长期债券获取投资收益 释放贷款拨备对冲利息净收入减少 稳定净利润 [3] - 降息后期政策调整：可能转为不对称降息 存款利率降幅大于LPR 预示降息周期接近尾声 [3] - 降息末期：LPR降幅收窄且间隔延长 资产端降息有限 负债端存款利率下调持续体现 净息差开始修复 ROE触底回升 [3] - 利率重定价机制：存量贷款次年重定价 个人住房贷款下季度执行新LPR 定期存款需到期重定价 全过程超3年 [4] 利率平稳周期特征 - 降息后进入利率平稳期 货币政策谨慎避免暴力加息 有利于银行和企业经营 [6] - 平稳前中期：负债成本持续走低 企业经营转好改善资产质量 利息净收入增加且信用减值损失减少 净利润持续提升 [6] - 平稳后期：资产质量继续改善 负债成本相对平稳 银行业绩保持舒适状态 [7] - 现实情况：贷款实际利率可能提高 尽管LPR利率未调整 [7] 加息周期阶段特征 - 经济过热引发加息周期 LPR与存款利率同步上调 [9] - 加息前中期：资产端利率重定价速度快于负债端 收益率上升快于成本上升 净息差提升 经济繁荣降低不良率 推动净利润和ROE增长 [9] - 加息末期：存款利率加息效果显现 资产收益率提升幅度收窄 压制净息差和ROE [10] - 加息后进入短暂平稳期 随后开启新降息周期 经济周期决定加息必然出现 [11] 银行经营策略 - 银行通过丰年提高拨备储备利润 困难期释放拨备平滑利润 属于正常经营行为 [11] - 业绩周期模型虽不完全契合现实 但整体趋势相似 线性外推ROE下滑存在误区 [11]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]

宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 上半年经济增速达5.3%为下半年留出空间 [8] - 出口表现强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [8] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能比6-7月更大 [8] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [8] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [8] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [8] - 9月5-16日美国密集公布经济数据 数据密度大且大幅偏离预期概率增大 [8] - 9月是美国回报率最差月份且伴随高波动率 [8] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [8][9] - 权益市场形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [9] - 交易型外资在汇率下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [9] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [9] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：若货币政策有利好则短端利率下行确认 若宽松预期落空则短端利率重新面临抬升压力 若宽松预期兑现则短端利率稳定推动"牛陡"向"牛平"演化 [9][10] 固收金工研究 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格留有安全垫 [2][10] - 国内外局势遭遇逆风 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2][12] - 美国居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"轨迹 非金融资产占比下行 金融资产内部呈现权益类崛起和现金类潮汐特征 [3][13][14][15] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 存款占比从13.6%升至14.6% 债券占比从4%升至9% 房地产先抑后扬 [13] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产占比从61.7%升至68.9% 股票与共同基金配置从11.5%提升至26% 现金存款占比从14%降至7% [14] - 零利率+QE时代(2008-2015)股票及权益类资产占比从11%升至20% 高收益债市场规模从0.6万亿美元扩大至1.4万亿美元 [14] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产占比从29%升至38% 实际房价指数从103.01点上升至145.39点 [15] - 激进加息周期(2022-2024)现金存款占比从13.5%降至11.0% 股票及投资基金份额从34.49万亿美元增长至48.50万亿美元 [15] 公司研究要点 **越疆(02432 HK)** - 2025H1收入1.53亿元同比增长27.1% 净亏损0.41亿元较去年同期0.60亿元收窄 [17] - 六轴协作机器人收入0.94亿元同比+46.7%占比61.2% 四轴协作机器人收入0.40亿元同比+7.7% 复合机器人收入0.17亿元同比+13.1% [17] - 工业场景收入0.81亿元同比+22.4% 商业场景收入0.14亿元同比+165.5% [17] - 毛利率47.0%同比提升3.1pct 研发开支同比增长30.3%至0.41亿元 [17] - 维持2025-2027年收入预测5.0/6.7/9.0亿元 对应PS为40/30/23倍 [4][17] **伟仕佳杰(00856 HK)** - 预计2025-2027年收入1023/1171/1334亿港元 增速15%/14%/14% 归母净利润13/16/18亿港元 增速25%/22%/15% 对应PE11/9/8倍 [5][19] - 2024年东南亚地区收入同比增速接近74%占比34.41% [19] - 2024年人工智能业务收入37.8亿港元同比增长42% [19] **亿纬锂能(300014)** - 维持2025年归母净利润47亿元同比增长16% 上修2026-2027年归母净利润至75/105亿元 同比增长59%/40% 对应PE28/17/12倍 [6][20][21] - 预计2025年出货130GWh同比增长60%+ 2026年出货200GWh同比增长50%+ [20] - 大圆柱2026年出货预计20GWh+ 大铁锂2026年出货预计40GWh [20] - 固态电池能量密度高达300Wh/kg 2025年底具备60Ah电池制造能力 [20] **比亚迪(002594)** - 8月销量37.4万辆同环比+0.1%/+8.5% 1-8月累计销量286.4万辆同比+23% [21] - 8月海外销8万辆同环比+157%/+0.1% 累计海外销量62.4万辆同比+136% [21] - 纯电乘用车8月销20万辆同环比+34.4%/+12.2%占比53.7% [21] - 8月高端销量2.9万辆同环比+88.9%/+10.7% 累计19.6万辆同比+76% [21] - 预计2025-2027年归母净利450/589/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE22/17/14倍 [7][21] **科士达(002518)** - 2025H1营收21.6亿元同比+14.3% 归母净利润2.6亿元同比+16.5% [22][23] - 数据中心业务2025H1营收13亿元同比+8%占比60% [23] - 光储充业务2025H1营收8亿元同比+28% [23] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.2/11.7亿元 同比增长47%/41%/43% 对应PE35/25/18倍 [7][23]

宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速达53% [21] - 出口保持强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [21] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [21] - 房地产投资累计同比降幅逐月扩大 下半年对经济影响大于上半年 [21] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [21] - 经济存在三方面支撑：5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [21] - 美国9月经济数据公布密集且波动率增高 建议做多VIX指数 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [21] - 权益市场保持结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [22] - 市场风格从"哑铃策略"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [22] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：9-10月降息预期确认则短端利率下行 宽松预期落空则短端利率抬升 宽松兑现则期限利差吸引长端做多 [22] 银行业分析 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行宽松货币政策降低缩表必要性 国有资本属性要求服务实体经济 监管指标提供安全垫 [2] - 国内外逆风环境下部分中小银行存在缩表可能 但全行业缩表概率较低 [2] - 经济下行期银行缩表将导致社会融资规模下降 加剧实体经济流动性紧缩 [23] - 央行宽松货币政策下 商业银行不缩表可避免资金空转 确保货币政策向实体经济传导 [23] - 国有资本性质要求银行服务国家战略 支持绿色金融、普惠金融、科技创新等重点领域 [23] - 资本充足率、不良贷款率和拨备覆盖率等监管指标高于国际标准 提供损失吸收空间 [23] - 结构性政策导向下大中小银行均具扩表动力 大型银行缩表概率低而中小银行可能面临缩表压力 [24] 美国居民资产配置研究 - 1979年以来美国居民资产配置呈现"利率主导、风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起、现金类潮汐 [3] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 房地产先抑后扬 存款占比从136%升至146% 债券配置从4%升至9% [25] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产与房地产占比提升 现金存款收缩 金融资产占比从617%升至689% 股票与共同基金配置从115%提升至26% 房地产占比从226%升至275% 现金存款占比从14%降至7% [26] - 零利率+QE时代(2008-2015)风险资产与替代收益资产占比上升 现金及固收类资产收缩 股票及共同基金占比从11%升至20% 房地产占比从29%降至23%后回升至24% 高收益债规模从06万亿美元扩大至14万亿美元 [26] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产与另类资产占比攀升 股票及共同基金占金融资产比例从29%升至38% 房地产占非金融资产比例从83%升至85% [27] - 激进加息周期(2022-2024)权益资产配置增加 债券短久期化 房地产配置分化 现金存款占比从135%降至110% 股票及投资基金规模从3449万亿美元增至4850万亿美元 [27] - 对中国的启示包括：房地产分化需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动 提升社会保障水平增强居民信心 [3] 个股研究报告 富创精密(688409) - 2025H1营收1724亿元同比+144% 归母净利润1228万元同比-899% [29] - Q2单季营收962亿元同比+195%环比+262% 归母净利润3443万元同比-439%环比扭亏 [29] - 2025H1毛利率265%同比+02pct 净利率02%同比-67pct Q2毛利率284%环比+43pct [29] - 合同负债007亿元同比+2074% 存货990亿元同比+202% 经营现金流149亿元同比大幅改善 [29] - 前五大客户营收占比超75% 匀气盘、金属加热盘等核心部件实现量产突破 [29] - 收购Compart补强气体传输领域 25H1气体传输系统订单同比+53% 营收同比+21% [29] - 维持2025-2027年归母净利润预测32/48/65亿元 对应PE 66/45/33倍 [4] 利柏特(605167) - 2025H1营收1440亿元同比-198% 归母净利润122亿元同比-65% [31] - 工业模块设计制造收入319亿元同比-84% 毛利率357%同比+93pct 工程服务收入1119亿元同比-225% 毛利率129%同比-08pct [5] - 综合毛利率181%同比+17pct 净利率84%同比+12pct [31] - 中标中广核267亿元核电工程项目 开拓海洋油气、核电等新领域 [31] - 下调2025-2026年净利润预测至232/264亿元 新增2027年预测321亿元 [5] 坚朗五金(002791) - 2025H1营收2755亿元同比-1418% 归母净利润-030亿元 [32] - Q2营收1549亿元同比-1602% 归母净利润010亿元同比-7994% [32] - 海外收入477亿元同比+3075% 占比提升 [32] - 毛利率3037%同比-09pct Q2毛利率3024%同比-167pct [32] - 调整2025-2027年净利润预测至175/272/328亿元 对应PE 45/29/24倍 [6] 华峰测控(688200) - 2025H1营收53亿元同比+410% 归母净利润20亿元同比+74% [34] - 海外收入058亿元同比+1417% Q2营收34亿元同比+390%环比+704% [34] - 毛利率747%同比-12pct 净利率366%同比+70pct [34] - 合同负债07亿元同比+351% 存货24亿元同比+538% [34] - 8600机型对标爱德万93K 受益算力SoC芯片测试需求 [34] - 维持2025-2027年净利润预测46/54/60亿元 对应PE 51/44/39倍 [7] 阜博集团(03738HK) - 2025H1总收入146亿港元同比+234% 经调整净利润12亿港元同比+881% [36] - 增值服务收入85亿港元同比+333% 订阅服务收入61亿港元同比+118% [36] - 毛利率441%同比+14pct 北美收入73亿港元同比+268% 中国收入73亿港元同比+201% [36] - 开发Vobile MAX和Dream Maker平台 向平台运营商升级 [36] - 维持2025-2027年经调整净利润预测23/31/39亿港元 对应PE 62/47/37倍 [8] 易鑫集团(02858HK) - 2025H1营收5452亿元同比+22% 归母净利润549亿元同比+34% [37] - 交易平台业务收入4346亿元同比+238% 其中金融科技业务1873亿元同比+124% [38] - 预计2025-2027年净利润1126/1398/1701亿元 同比增速3903%/2412%/2172% [8] - 对应PE估值1609/1296/1065倍 低于行业平均水平 [8] 中芯国际(688981) - 2024年营收57796亿元同比+2772% 2025H1营收31901亿元同比+2144% [39] - 2024年全球市场份额6% 排名全球第三、国内第一 [39] - 制程涵盖035微米至14nm及以下 2024年产能800多万片晶圆(折合8英寸) [39] - 2024年资本开支54347亿元 2025年预计持平 [40] - 预测2025-2027年营收67196/78062/89606亿元 净利润518/6158/7207亿元 [40] 科顺股份(300737) - 2025H1营收322亿元同比-723% 归母净利润047亿元同比-4998% [41] - 防水卷材收入1646亿元同比-979% 毛利率2289%同比+187pct [41] - 毛利率2468%同比+123pct 信用减值损失-138亿元 [41] - 调整2025-2026年净利润预测至168/273亿元 新增2027年预测326亿元 [9] 东鹏控股(003012) - 调整2025-2026年净利润预测至439/538亿元 新增2027年预测596亿元 对应PE 19/15/14倍 [10] 冀东水泥(000401) - 2025H1水泥熟料销量3738万吨同比-2% 吨均价246元同比+4元 吨毛利51元同比+26元 [11] - 骨料收入754亿元同比+3% 毛利率413%同比-93pct 危废处置收入365亿元同比-19% 毛利率276%同比+03pct [11] - Q2毛利率264%同比+58pct 高于24Q3的248% [12] - 下调2025-2026年净利润预测至27/59亿元 新增2027年预测88亿元 [14] 黑芝麻智能(02533HK) - 2025H1收入25亿元同比+404% 经调整净利润-55亿元同比减亏89% [15] - 辅助驾驶产品收入237亿元同比+416% A1000系列在吉利、东风等车型量产出货 [15] - C1200系列即将量产 A2000系列开发验证中 [15] - 维持2025-2027年收入预测88/143/192亿元 对应PS 124/77/57倍 [15] 天齐锂业(002466) - 下调2025-2027年净利润预测至45/86/144亿元 同比+106%/+93%/+67% 对应PE 114/59/35倍 [16] 焦点科技(002315) - 调整2025-2027年净利润预测至533/640/793亿元 对应PE 3132/2609/2106倍 [17] 赤子城科技(09911HK) - 维持2025-2027年净利润预测95/125/153亿元 对应PE 16/12/10倍 [20]

公司概况 * Dexus Industria REIT (DXI) 是一家专注于工业地产的房地产投资信托基金 其投资目标是产生强劲的风险调整后回报[5][6] * 公司由Dexus管理 能利用其工业资产管理平台、机会渠道和优化投资者价值的专业知识 Dexus持有DXI 17.5%的股份 利益高度一致[16] * 公司近期已转型为100%的工业REIT 出售了剩余的13个商业园资产 并收购了悉尼的物流仓库以增强其在悉尼工业填充市场的敞口[12][13] 投资组合与运营表现 * 工业投资组合高度多元化且地理位置优越 80%的资产能在60分钟内覆盖澳大利亚各首府城市80%的人口 对优质租户极具吸引力[7][8] * 工业组合 occupancy rate 高达99.5% 约83%的工业收入受固定租金增长约束 FY25平均增长3.3% 同时保留对CPI的上行空间 投资组合平均租金审查为3.5%[14] * 加权平均租赁期（WALE）为5.9年 前10大租户包括Westrak等世界知名品牌 占投资组合收入的约46% 其中Westrak占18% 租约剩余约9年[14][15] * 近期提前续约了两个最大租户 覆盖超过73,000平方米 将租约延长至FY31及以后 显著降低了近期租约到期风险[14] 市场动态与行业前景 * 工业地产的结构性顺风依然有利 人口增长和电子商务渗透率上升预计将推动每年约250万平方米的仓库吸纳量 到2030年市场需求将超过1200万平方米[9] * 在线市场份额预计从14%增长到19% 当日达服务的扩展进一步推升了对位置优越的现代物流空间的需求[10] * 高昂的土地和建筑成本以及规划延迟预计将抑制新供应 2025日历年的预测供应已下调近90万平方米 开发商正从投机性建设转向预承诺项目[10][11] * 澳大利亚主要城市的 vacancy rates 处于全球低位 吸引外国资本 资本化率扩张速度已放缓 支持更强的资产价格发现和投资者信心[11] 发展战略与价值创造 * 开发管道位于Jandacot 总投资2.3亿澳元 面积超过26万平方米 目标成本收益率高于6.25% 潜在增量回报超过8%[15] * 开发项目满足现代用户需求 采用高规格设计、可持续性特征和灵活布局 以支持长期租赁需求和提升投资组合质量[15] * 积极但纪律严明的投资组合管理方法 最大化增值机会并最小化风险 审慎的资产负债表管理提供韧性和灵活性[6] 财务与估值 * 证券价格交易于每股净有形资产（NTA）约15%的折价 有潜力重估并收窄折价 得益于韧性的有机收入增长和约6%的具吸引力 distribution yield[17] * 预计FY26 FFO为每股0.0173澳元 distributions为每股16.6澳分 前提是BTP预期剥离完成且无不可预见情况[19] * 利率下降周期应通过盈利和投资组合估值带来收益 理论上也应反映在证券价格表现上[17][18][31] 可持续发展 * 致力于提供有意义的可持续发展成果 产生环境和财务效益 举措包括屋顶太阳能、电池存储以及维持高NABERS评级[17] 其他重要信息 * 公司无重大到期债务直至FY27 消除了短期再融资风险[15] * 对数据中心没有直接投资 但可能通过将现有工业用地转换为数据中心来货币化更高价值[28][29] * 尽管不直接覆盖 但对澳大利亚办公楼资产的长期基本面持乐观态度[21][22]

核心观点 - 债券投资进入低利率时代后，交易能力成为核心竞争要素，汇添富基金陈思行凭借扎实的交易能力构建超额收益体系[1][4] - 陈思行的投资框架聚焦投资者情绪判断、主线矛盾把握和灵活组合管理，通过利差分析、周期定位和风格相关性优化实现精细化交易[3][16][37] - 债券市场投资范式发生根本转变：从信用下沉转向交易驱动，资本利得占比提升使交易能力成为超额收益主要来源[29][44] 投资框架特点 情绪判断 - 通过信用利差、票息利差、评级利差等市场交易数据构建投资者情绪分析体系，认为每种利差都是特定投资语言的表达[3][16] - 建立微观数据库跟踪各类利差变化，结合早期自营交易经验识别不同机构投资者的行为模式[14][16] 周期定位 - 采用三阶段周期分析框架：2015年前侧重经济数据，2015-2022年关注货币政策，2022年后强化交易结构因素[13] - 2023年起市场进入长周期阶段，利率中枢持续下移使短期经济数据影响力减弱，需通过每日盘面解读捕捉阶段性主线[12][20][21] 组合管理 - 突破传统股债对冲模式，根据权益资产风格差异调整债券久期：红利资产与债券同向波动需同步收缩仓位，高贝塔资产则反向对冲[3][35][37] - 2023年煤炭股下跌期间成功实施债券仓位收缩，验证风格相关性管理有效性[36] 市场演变与策略 范式转变 - 信用扩张时代结束后，地产基建驱动的利率周期被制造业出口主导的新模式取代，信用供需错配不再是核心变量[12] - 2023年固收+产品出现转折点，债券资产贡献度显著提升，久期调整和结构调整成为业绩分化的关键[43][44] 交易策略 - 2024年初准确判断40BP降息预期过高而卖出，3月捕捉央行MLF预告信号反手买入，5月切换至资金面跟踪[18] - 将传统套利策略进化为定价主线交易模型，通过收益率曲线预测比较不同期限品种的持有期收益性价比[26][27][29] 团队协作 - 汇添富稳健收益团队实行专业化分工，按资产类别和产品风格双重维度划分职责，成员具备跨资产能力形成协同效应[40][41] - 2023年团队预判债券资产重要性提升而扩充交易型人才，陈思行以交易风格优势补强团队能力矩阵[42][43]