评级结果与展望 - 公司主体信用等级维持AA，评级展望稳定，反映其在定制家居领域的竞争优势和稳健的财务状况 [4][5] - 2024年公司持续推进零售渠道变革、家装业务及海外市场拓展，"四驾马车"战略升级支撑营收稳健性 [5] - 行业调整期下公司业绩承压，但现金类资产充足（2024年末货币资金+交易性金融资产达20.07亿元），债务压力可控 [5][10] 财务表现 - 2024年营收34.75亿元（同比-4.68%），净利润1.93亿元（同比-33.45%），销售毛利率28.68%基本稳定 [5][8] - 经营活动现金流净额3.82亿元，但2025年Q1季节性流出4.16亿元，主要因原材料备货增加 [5][10] - 总债务16.86亿元中短期债务占比52.79%，现金短期债务比1.75倍显示短期偿债能力良好 [5][10] 业务战略 - 零售渠道门店达3,886家，通过优化尾部经销商和店态调整应对市场压力，2024年家装渠道收入增长40% [5][16] - 大宗业务收入12.42亿元（占比35.76%），采用工程代理商模式控制风险 [5][8][17] - 海外业务收入3.35亿元（同比+22.34%），泰国基地扩建应对需求增长 [5][18] 行业环境 - 2024年住宅竣工面积大幅下滑，定制家居行业A股上市公司普遍出现营收利润双降 [12] - 存量市场竞争加剧，"以价换量"策略导致行业平均毛利率下降至24-36%区间 [8][12] - 整装渠道成为新增长点，但行业集中度仍较低，结构性机会有待观察 [12][14] 风险关注 - 在建产能包括成都工厂（募投项目）、红安基地和泰国工厂，合计需投入25.7亿元，面临消化压力 [18][20] - 2024年产销数据显示整体厨柜产量同比-9.72%，木门-7.28%，需警惕需求持续疲软 [21] - 控股股东及一致行动人股权质押比例达26.5%，需关注潜在流动性风险 [10]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA，展望稳定，反映公司较强的现金生成能力和充足的现金类资产储备 [3] - 2024年营业收入19.10亿元，同比下降15.57%，净利润0.81亿元，同比下滑62.94%，主要受行业需求不足和渠道结构调整影响 [3][13][23] - 2025年一季度营收跌幅收窄至2.71%，毛利率29.82%，较2024年下降3.59个百分点 [13][23] - 现金类资产（货币资金+交易性金融资产）达18.07亿元，占总资产39%，现金短期债务比2.99，债务风险可控 [3][21][25] 行业环境与竞争格局 - 定制家居行业受房地产调整和消费降级双重压制，2023-2024年家具类零售额仅增长2.8%/3.6%，A股同行营收普遍下滑 [9][12] - 行业转向存量竞争，企业通过"全品类+整装渠道"布局寻求增长，但价格战导致盈利能力减弱，部分企业净利润跌幅超100% [9][12] - 大宗业务占比提升至12.99%，整装渠道收入增长超60%，但渠道变革带来应收款项管理挑战 [13][18] 经营策略与渠道结构 - 经销门店数量达1,857家，整体衣柜收入占比70%以上，毛利率33.86%，仍是核心盈利来源 [3][13][14] - 大宗业务收入同比增长18.30%（2024年）和116.71%（2025Q1），但毛利率仅13.64%，拉低整体盈利水平 [13][18] - 建立安装交付中心试点，整合供应链集中采购，2024年前五大供应商采购占比仅16.84% [15][19] 财务指标与资本结构 - 资产负债率31.58%（2025Q1），总债务6.90亿元，其中95.31%为一年内到期债务 [23][25] - 经营活动现金流2024年净流入3.93亿元，但2025Q1季节性净流出1.20亿元 [23][25] - 应收账款2.45亿元（2024年末），对恒大系客户坏账计提比例达100% [21] 产能与运营效率 - 广州、惠州、汉川三大基地产能利用率下滑，但产销率保持高位，"以销定产"模式支撑现金流 [19] - 2024年衣柜销量792.12万平方米（-14.37%），橱柜销量8.27万套（+26.07%），产品结构持续调整 [14] 同业比较 - 2024年好莱客营收规模（19.10亿元）低于索菲亚（189.25亿元）、欧派（104.94亿元），但毛利率33.41%高于行业均值 [6] - 资产负债率34.27%显著低于同行（索菲亚45.89%、金牌55.76%），体现更稳健的资本结构 [6]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025年一季报，2024年实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%）。公司积极推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，革新品牌深耕渠道，整体经营保持稳健并努力提升市场份额 [1] 各部分总结 拓品牌+拓品类 - 公司以四大品牌满足不同客群需求，2024年进行品类扩充升级推动“大家居”战略落地。索菲亚2024年收入94.48亿元，同比-10.46%，工厂客单价达23370元（同比+3751元），年末专卖店2503家，同比-224家 [2] - 米兰纳2024年收入5.10亿元，同比+8.09%，客单价提升1219元至15153元，年末专卖店559家，同比+45家 [2] - 司米全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，改革品牌及招商，2024年末专卖店161家，同比-88家 [2] - 华鹤2024年收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位，年末专卖店279家，同比+2家 [2] 优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道 - 经销商渠道2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%，毛利率38.82%，同比+1.29pct，年末终端零售门店合计3502家，同比-265家，正拓展数字化、一体化营销，全平台私域矩阵关注量超3000万 [3] - 整装渠道2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%，重点发力与实力较强家装企业合作，集成整装、零售整装合作装企数量分别达280、2996家，预计仍有较大开拓空间 [3] - 大宗渠道2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，通过与优质工程客户合作扩充收入来源 [3] - 海外市场2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商 [3] 利润率趋势与经营态势 - 2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率为13.06%（同比+2.25pct），期间费用率为20.66%（同比+0.40pct）。2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），扣非净利率7.40%（同比+0.02pct） [4] - 截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天）。2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1经营性净现金流为-7.02亿元（同比+3.17亿元） [4][6] - 2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,666|10,494|11,139|12,076|13,093| |增长率YoY %|3.9%|-10.0%|6.1%|8.4%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,261|1,371|1,477|1,610|1,789| |增长率YoY%|18.5%|8.7%|7.7%|9.0%|11.1%| |毛利率%|36.2%|35.4%|35.7%|35.8%|35.9%| |净资产收益率ROE%|18.0%|18.4%|18.7%|19.2%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.31|1.42|1.53|1.67|1.86| |市盈率P/E(倍)|11.61|10.68|9.92|9.10|8.19| |市净率P/B(倍)|2.09|1.97|1.85|1.75|1.64| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等资产负债表项目，营业总收入、营业成本、净利润等利润表项目，以及经营活动、投资活动、筹资活动现金流等现金流量表项目的具体数据 [9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025年一季报，2024年实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%）。公司推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，经营稳健并提升市场份额 [1] 各部分总结 拓品牌+拓品类 - 公司以四大品牌满足不同客群需求，2024年进行品类扩充升级。索菲亚收入94.48亿元，同比-10.46%，工厂客单价达23370元（同比+3751元），年末专卖店2503家，同比-224家 [2] - 米兰纳收入5.10亿元，同比+8.09%，客单价提升1219元至15153元，年末专卖店559家，同比+45家 [2] - 司米全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，年末专卖店161家，同比-88家 [2] - 华鹤收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位，年末专卖店279家，同比+2家 [2] 优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道 - 经销商渠道2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%，毛利率38.82%，同比+1.29pct，年末终端零售门店3502家，同比-265家，正拓展数字化、一体化营销，全平台私域矩阵关注量超3000万 [3] - 整装渠道2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%，与实力较强家装企业合作，集成整装、零售整装合作装企数量分别达280、2996家 [3] - 大宗渠道2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，通过与优质工程客户合作扩充收入来源 [3] - 海外市场2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商 [3] 利润率趋势与经营态势 - 2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率13.06%（同比+2.25pct），期间费用率20.66%（同比+0.40pct） [4] - 2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），扣非净利率7.40%（同比+0.02pct） [4] - 截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天） [4] - 2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1为-7.02亿元（同比+3.17亿元） [4][6] - 2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,666|10,494|11,139|12,076|13,093| |增长率YoY %|3.9%|-10.0%|6.1%|8.4%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,261|1,371|1,477|1,610|1,789| |增长率YoY%|18.5%|8.7%|7.7%|9.0%|11.1%| |毛利率%|36.2%|35.4%|35.7%|35.8%|35.9%| |净资产收益率ROE%|18.0%|18.4%|18.7%|19.2%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.31|1.42|1.53|1.67|1.86| |市盈率P/E(倍)|11.61|10.68|9.92|9.10|8.19| |市净率P/B(倍)|2.09|1.97|1.85|1.75|1.64| [8]