投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][68] 核心观点 - 报告认为古茗凭借产品力、供应链深度和下沉精细化管理的协同优势，已在现制茶饮市场构筑领先优势，未来在门店扩张、单店提效、第二曲线（咖啡）及远期“新鲜便利店”愿景上具有广阔成长空间，长期投资价值显著 [14][15][16][68] 上篇：当前阶段的领跑优势 - **产品策略**：以“高质价比”和“新鲜”为核心定位，通过高频创新与场景覆盖，精准契合不同层级市场的消费需求 [3][15] - **供应链深度**：依托区域生产及仓配网络与自有冷链构建硬壁垒，实现原料高效配送与成本优化，为产品力提供底层支撑，是行业唯二大规模自建供应链物流体系的品牌 [3][15] - **下沉优势**：以精细化与低门槛扶持政策为核心，应用供应链效能优化产品成本，提升加盟商盈利水平，从而夯实下沉市场网络根基 [3][15] 本篇：未来阶段的成长空间 - **现有模式精耕**：成长来自向外拓宽区域覆盖与向内打磨单店提效 [5][16] - **门店扩张**：公司2025年上半年末门店数为11,179家，净开店1,265家显著加速 [18][22] 中期理论门店总数可达21,418家左右，较2025年上半年仍有翻倍左右的开店空间，若未来三年达成，对应门店数年复合增长率可达24.2% [22][26] 长期乐观展望下，公司门店总量空间可看43,975家 [16][33] - **单店提效**：通过增加SKU种类（如咖啡、甜品、低价引流品）扩大触达不同目标群体、覆盖更广消费时段，以提升消费频次 [16][36] 2025年上半年平均单店营收同比增长20.6% [24][63] - **第二曲线增量**：咖啡有望成为公司稳定的收入第二曲线，既能依托现有体系实现低成本扩张，也能借助行业高增长红利 [39] - **市场机遇**：现制咖啡市场预计将保持高增长，2025年至2028年GMV增速预计在15%-22%之间，2028年预计突破4,200亿元 [41] 当前咖啡门店高度集中于高线市场，下沉市场具备广阔空间 [41] - **业务协同**：咖啡与茶饮在供应链（原茶、鲜奶、水果复用）、产品研发（鲜果风味迁移）、客群与时段（填补早间空白，拓展商务人群）上高度重叠，边际成本低 [44] - **发展现状与预测**：截至2025年上半年，已有超8,000家门店配备咖啡机 [47] 中性预测下，2025-2027年咖啡收入贡献分别为11.3亿元、20.8亿元、31.8亿元，占收入比分别为8.79%、12.65%、15.90% [54] 乐观预测下，2025-2027年咖啡收入贡献分别为11.3亿元、25.3亿元、37.1亿元 [55] - **远期边界延伸**：定位“新鲜便利店”，满足多元新鲜需求，业务边界持续拓宽 [5][14] - **短期拓展**：深化高线城市（如一线城市）布局以塑造品牌调性，反哺下沉市场认知 [57] 同时，随着全国化网络铺开，供应链规模效应将持续释放，优化成本与利润空间 [58] - **远期愿景**：构想以密集门店网络提供现制新鲜产品，覆盖日常高频饮食需求，打造更高壁垒的商业模式 [59] - **出海探索**：东南亚等市场现制饮品增长潜力大，古茗成熟的运营与供应链经验未来可复用至海外，打开成长天花板 [60] 盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2025-2027年收入分别为129.0亿元、164.1亿元、200.2亿元，同比增长47%、27%、22% [7][64] 预计归母净利润分别为27.3亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长85%、8%、23% [7] 剔除2025年上半年优先股转股一次性损益5.57亿元及税率影响后，2025-2027年经调整净利约为22.7亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长53.4%、30.4%、23.5% [7] - **门店预测**：预计2025-2027年公司门店分别净新增3,200家、3,200家、3,000家，对应期末加盟门店数分别为13,107家、16,107家、19,107家 [62] - **单店GMV预测**：预计2025-2027年平均单店营收分别同比增长20%、1.0%、2.0% [63] - **估值**：报告预测公司2026/2027年市盈率与同业均值接近且低于蜜雪冰城，认为其估值与自身增速及远期空间相比具备较大提升潜力 [7][65]

公司发展历程 - 创始人王云安从2009年创业至今，将古茗从浙江温岭小镇奶茶店发展为万店规模并计划扩张至三四万家的茶饮品牌 [3] - 2012年经历经营困境后转向加盟模式，通过团结早期加盟商形成核心团队 [6][7] - 2016年突破1000家门店关键节点，通过标准化建设和供应链优化战胜像素级竞争对手 [11] - 2020年获得美团龙珠4亿元投资，2025年计划香港上市 [16] 商业模式创新 - 采用"便利店式"区域密集扩张策略，单个区域达到500家店才建仓，目前22间仓库覆盖76%门店150公里配送范围 [4] - 自建三温冷链系统(常温/冷冻/冷藏)，实现鲜果1-3天从产地到门店，支撑30%产品使用现切果肉 [4][21] - 通过规模效应降低冷链成本，单仓配送成本比跨省运输低30% [17] - 加盟商必须亲自在店经营，总部早期将毛利率从18%降至8%让利加盟商 [9] 产品战略 - 抓住水果茶风口后布局轻乳茶，使用七窨茉莉等高品质原料但定价低于竞品 [22][25] - 产品研发注重工业化可复制性，如建立桃子催熟库保证出品稳定性 [29] - 咖啡产品采用60元/公斤的高品质豆和低温鲜奶，定价12-14元下沉市场 [30] - 每周上新能力支撑，产品库储备充足可快速响应市场趋势 [25] 市场扩张策略 - 专注低线城市非省会市场，在浙江/福建/江西市占率达30-40% [17] - 采用"根据地"策略，依靠加盟商自然外溢决定新区域拓展 [17] - 门店加密形成区域壁垒，典型案例单县蜜雪13家店封锁市场 [18] - 目前覆盖17个省份，仍有十多个省份未进入 [4] 供应链建设 - 拥有3家原物料加工厂和22个仓储中心，实现76%门店150公里内覆盖 [17] - 杨梅从云南果园到杭州仓仅45小时冷链运输，再3小时分发至门店 [21] - 草莓采购在报价基础上加价0.5元/斤确保品质，通过冷链替代空运降低成本 [24] - 正在筹建果蔬原料工厂，计划向其他餐饮品牌开放供应链服务 [17] 管理特色 - 建立"古茗学院"培训体系和钉钉直连机制，高管每年需下店实操10小时 [29] - 采用"一年解决1-2个关键问题"的渐进式改进，十五年持续优化运营体系 [12] - 通过督导体系管理加盟商，单名督导每月通话时长可达3000分钟 [8] - 数字化系统追踪原料效期，要求门店严格按秒数搅拌轻乳茶 [29]