投资评级 - 首次覆盖希迪智驾（3881.HK），给予“买入”评级 [3][13][95] 核心观点 - 公司是商用车自动驾驶标杆企业，已进入规模化扩张期，无人矿卡主业有望加速放量 [1][3] - 公司凭借技术、场景、商业化三重优势，有望在无人矿卡领域保持行业领先地位并率先实现盈利 [3][13][67] - 矿山智能化是L4及以上高阶自动驾驶在商用车领域最先实现规模放量的核心场景，行业前景广阔 [2][39] 公司概况 - 希迪智驾成立于2017年，定位为商用车自动驾驶技术及解决方案提供商，聚焦矿卡、物流车等场景 [1][20] - 公司是国内最早实现商用车自动驾驶“无安全员常态化运营”的企业之一，拥有全球最大的混编无安全员矿卡车队 [20] - 公司发展历经技术积累期、产品化与示范落地期、商业化验证期，目前已进入规模化扩张期 [20][21] - 公司股权结构多元，获红杉、新鼎资本、百度等知名投资机构及产业资本支持，控制权集中于创始人李泽湘教授 [24][25] - 公司管理层兼具深厚技术背景与产业、资本经验，为核心发展提供支撑 [31] 业务分析 - 公司核心业务包括自动驾驶（矿卡及物流车解决方案）、V2X产品及解决方案、智能感知三大板块 [33] - 自动驾驶业务是公司核心收入来源，1H25收入占比达92.7%，主要受益于矿卡商业化落地 [33][34] - 随自动驾驶矿卡商业化规模扩大，该业务收入及利润有望进一步提升；V2X与智能感知业务作为技术延伸，后续收入规模亦有望同步提升 [1][34] 行业与市场 - 封闭场景（如矿山）因环境可控、政策支持，是商用车智能驾驶商业化程度最高的领域，矿场是刚性需求市场 [39] - 2024年中国自动驾驶矿卡解决方案行业市场规模为19亿元，预计2030年将增长至396亿元，2024-2030年CAGR达65.3% [2][53] - 行业总潜在市场规模达5,500亿元，随着矿山智能化需求释放与技术成熟，自动驾驶矿卡渗透率将持续提升 [2][53] - 政策密集出台，国家与地方协同推进矿山智能化，明确量化目标（如2025年底露天矿实现40%无人运输设备覆盖率），为无人矿卡打开市场空间 [42] - 无人矿卡相比传统有人矿卡在安全、成本、效率上具备显著优势：可消除人工安全风险；已应用矿山平均单车年降人力成本约65万元；纯电无人矿卡年运营成本比燃油有人矿卡节省62% [45][49][52] 竞争格局与公司优势 - 2024年国内自动驾驶矿卡解决方案市场头部集中，按收入计，希迪智驾以12.9%的份额排名第三 [60] - 公司定位创新产品驱动型供应商，具备三重核心优势 [3][67] - **技术差异化**：支持大规模车队混编作业（已交付56辆无人矿卡与500辆有人矿卡混编车队），障碍感知精度（40米；10×10厘米）、定位误差（<0.1米）等指标优于同行 [67][69] - **场景一体化适配能力强**：具备覆盖挖机装载、主路行驶、破碎站卸载、排土场排土、充电/加油调度六大核心功能的一体化适配能力 [67][71] - **商业化快速落地**：采用纯产品销售模式，可快速将技术转化为商业成果，截至2025年6月30日已累计交付304辆自动驾驶矿卡及110套独立自动驾驶卡车系统，并收到357辆矿卡及290套系统的指示性订单 [3][68][83] 财务与盈利预测 - 公司营收高速增长：2024年营收4.10亿元，同比增长209.2%；预计2025E/2026E/2027E营收分别为9.78亿元/19.81亿元/34.62亿元，同比增长138.6%/102.4%/74.8% [4][82] - 公司正迈向盈利：预计2025E Non-IFRS归母净亏损为0.76亿元（同比减亏39.8%），2026E/2027E Non-IFRS归母净利润分别为0.75亿元/3.57亿元 [3][4][88] - 自动驾驶业务是增长核心驱动力：预计2025E/2026E/2027E该业务收入分别为8.59亿元/18.78亿元/33.67亿元，同比增长237%/119%/79% [9][83] - 费用率随收入规模扩大而下降：预计2025E/2026E/2027E Non-IFRS销管研费用率分别为32.5%/19.9%/13.9% [87][89] 估值 - **相对估值**：公司当前股价对应2026E PS为4.8倍，低于可比公司（剔除小马智行后）2026E平均13.3倍PS，估值有抬升空间 [90][91] - **绝对估值**：基于FCFF模型，公司合理股价约为316.90港元，敏感性分析显示合理股价范围为271.74-383.58港元 [93][94] 区别于市场的观点 - **商业模式**：公司作为纯产品供应商，相比“供应+运营”模式，规避了运营管理风险，更聚焦产品与研发，有望实现更高毛利率 [10] - **竞争壁垒**：L4矿卡与Robotaxi技术同源但场景数据差异大，属于不同赛道，公司作为头部供应商在矿卡领域的产品迭代与订单获取能力受看好 [11] 股价催化剂 - **短期**：公司纳入港股通；无人矿卡获取新订单；与主机厂合作取得新进展 [12] - **长期**：无人矿卡渗透率提升；海外业务取得进一步突破 [12]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为**锐明技术**，主营业务是端侧AI智能硬件，主要应用于商用车场景（如物流货运、公交、校车、出租车等）以及矿山特种车辆领域[3] * 行业涉及**商用车AI解决方案**、**商用车自动驾驶**、**无人矿卡**、**数据中心电源产品代工（OEM）** 等领域[2][3][4][6][11] 核心观点和论据 **1 主营业务与市场分布** * 公司70%的营收来自海外市场[2][3] * 海外市场中，北美占比超过三分之一，欧洲占25%，南美约15-18%，亚太、中东和非洲地区均衡发展[2][3] * 公司在全球拥有180人的BD和技术服务团队，其中三分之一为本地员工[2][3] * 前端收入从三年前的5,000万元增长到2亿多元，2026年预期仍将保持较高增长[3] **2 传统后装业务与市场地位** * 传统后装业务面对的是存量市场结构性的增量，随着端侧芯片能力和AI技术提升，行业渗透率快速提升[4][9] * 根据沙利文咨询报告，商用车AI解决方案市场每年增长超过20%[4][9] * 截至2024年，公司在全球市场份额为6.4%，排名第四，仅次于四家美国公司[4][9] * 公司目标是实现年化30%以上的持续增长[4][9] **3 自动驾驶业务布局** * 2026年，公司将在商用车自动驾驶领域进行布局，基于端侧视觉感知和视觉AI算法积累[4] * 首先落地巴士自动驾驶项目，以标杆项目为切入点，在国内外少量项目中试点[4] * 预计经过三年研发和业务发展，实现端到端的中级自动驾驶，并结合商务车型特征形成产品力[2][5] * 在商用车自动驾驶领域，公司结合自动驾驶能力与业务能力，为客户提供综合解决方案[10] * 预计2029年出货5,000台套以上，2030年达到1万台套以上[10] **4 无人矿卡业务进展** * 该业务已发展3至4年，基数不大但进展迅速[11] * 2025年营收达几千万元，主要客户为头部金属矿企业[2][11] * 产品根据矿山场景需求不断优化，客户反馈良好，积累了管理和需求经验[2][11] * 选择巴士和矿卡方向，是因为这两个方向作业场景复杂，更符合自驾功能一体化解决方案需求，同时潜在市场规模巨大[11] **5 数字装备事业部与新代工业务** * 新成立的数字装备事业部方向包括代工业务与数据中心相关产品[2][6] * 越南工厂自2023年投产以来管理水平良好，逐步切入代工业务，如UPS（不间断电源）类产品[6] * 目前以OEM方式承接UPS、高压平台HVDC等相关产品订单，但这些订单尚处早期阶段，存在不确定性[2][6] * 客户选择公司代工主要基于越南工厂的承接能力和品质控制优势，合作始于2025年二季度关税动荡期间[2][7] * 电源类产品终端市场主要面向海外数据中心，公司仅作为OEM代工商，根据加工费、工时及耗材成本核算净利润，具体利润率因订单规模未定而难以预测[8] * 越南工厂具备扩展能力，可根据客户需求配套扩产，但实际落地时间存在不确定性[9] * 目前的新代工项目由全资控股子公司运营，与之前剥离的代工业务在方向和产品上有较大区别，前景乐观但订单尚未形成，客户仅给予了一些口头预期[15][16] **6 历史业务剥离** * 2024年，公司将控股66.7%的子公司瑞明科技的控股权出让，仅保留19%的股权，使其成为参股子公司[14] * 剥离原因是瑞明科技的主要业务为SMT贴片和组装代工，利润率较低且不符合公司的发展战略[4][14] * 这一举措导致了2024年和2025年其他收入项下出现较大波动[4][14] 其他重要内容 **1 客户产能布局的潜在影响** * 客户在东南亚建立产能可能会对公司的代工量产生一定影响，这种分工形式是基于商业上的经济性考虑[9] * 具体影响还需视产品形态和产业链许可而定[9] **2 对进入供应链的看法** * 进入海外供应链体系通常意味着较大的订单量，因为订单量小则管理成本和代工意义不大[13] * 公司专注于配合客户需求并保质保量完成生产任务，同时通过成立事业部来增强自身能力[13] **3 新能源事业部规划** * 当前重点是扎实做好现有项目并服务好客户，逐步提升研发能力及其他服务客户的能力[17] * 对于中长期规划，公司并未设定具体财务指标，而是会根据产业机会和自身能力不断加大资源投入[17]

产品应用范围 - 智能转向可应用于各类型车辆 包括轻型商用车 中重型商用车 乘用车 新能源车等 [1] 市场地位与客户群体 - 公司是国内新能源轻卡电动循环球转向器的主要供应商 [1] - 电液循环球转向器已被应用在重型无人矿卡 [1] - 乘用车智能电动EPS产品被广泛用于奇瑞 吉利 蔚来 理想 零跑等客户的车型 [1]