文章核心观点 - 美联储在2026年1月议息会议上决定暂停降息，将联邦基金利率目标范围维持在3.50%-3.75%不变，标志着其政策立场转向观望 [1] - 暂停降息的主要原因是通胀和劳动力市场风险趋于平衡，且利率已处于中性区间上沿，未来政策将高度依赖数据 [1][3][5] - 尽管当前按兵不动，但考虑到政治压力及居民部门的负担，市场对年内降息仍有预期，政策利率降至3%以下的概率很高 [6] - 市场对决议反应平淡，预期小幅转向鸽派，美元短期强势或难持续，为美债逢高做多和建立美元空头头寸提供了策略窗口 [7][8][9] 一、经济：双重风险改善 - 2025年第四季度美国经济活动表现强劲，主要受益于消费者支出的韧性 [3] - 劳动力市场显现稳定迹象，总体失业率和初请失业金数据改善，自2025年9月累计降息75个基点后，失业率已完成高位筑顶 [3] - 通胀仍在放缓，尽管整体水平仍高于2%目标，但剔除关税影响的核心PCE仅略高于目标，且服务通胀处于广泛下行趋势中 [4] - 美联储认为，自上次会议以来，通胀和就业面临的风险均已减弱 [4] 二、政策：数据依赖，按兵不动 - 美联储1月会议以10票赞成、2票反对的结果维持利率不变，两位反对票来自理事Stephen Miran和Christopher Waller，他们主张再降息25个基点 [1][2] - 会议声明将经济表现描述从“温和扩张”上调为“稳步扩张”，并指出失业率出现企稳迹象，同时删除了关于就业增长下行风险抬升的表述 [2] - 美联储主席鲍威尔将当前利率水平定义为“中性区间上沿”，并强调未来政策调整将取决于数据 [5] - 鲍威尔在发布会上回避政治压力问题，但重申美联储独立性的重要性，建议继任者避免卷入选举政治 [5] 三、前瞻：警惕降息预期再度发酵 - 美国居民部门仍面临广泛的“可负担性”压力，特朗普政府有较强动力推动货币宽松，年内政策利率降至3%以下的概率很高 [6] - 除施压美联储降息外，特朗普政府可能推行更多信用宽松政策，例如要求信用卡利率不高于10%，并指示房地美和房利美购买2000亿美元抵押支持证券以降低房贷利率 [6] - 随着美联储主席换届临近，政治因素可能驱动市场降息预期再度发酵 [6] 四、策略：市场预期小幅转鸽 - 市场对决议反应平淡，美元OIS曲线定价首次降息在2026年7月 [7] - 美国国债收益率全面走平，2年期维持在3.57%，5年期维持在3.83%，10年期维持在4.24%，30年期维持在4.86% [7] - 美元指数上涨0.13%至96.344，美元兑离岸人民币汇率在6.94附近企稳 [7] - 美股三大指数涨跌不一，纳斯达克指数收涨0.17% [7] - 境外美元流动性相对宽松，隔夜拆借利率在3.65%左右 [7] - 策略上，建议在5年期美债收益率高于3.85%、10年期收益率高于4.2%时逢高做多 [8] - 美元短期强势难以持续，若因鹰派预期重定价导致反弹，将是建立美元空头头寸的良机 [9]

核心观点 - 美国经济呈现经济扩张与劳动力市场疲软并存的矛盾现象，即“无就业扩张”，这为美联储的政策决策带来复杂挑战 [1] - 人工智能领域的大规模投资和稳健的消费者支出支撑了GDP增长和企业利润，但企业可能将资金优先用于技术投资而非人力资源扩张 [2] - 特朗普政府的重大政策调整，特别是贸易和移民政策的变化，持续制约着美国劳动力市场 [2] - 如果就业增长持续与GDP表现脱节，无就业扩张可能迅速演变为经济衰退 [3] 宏观经济表现 - 截至9月的三个月平均新增就业人数仅约6.2万，6月和8月就业岗位出现减少 [1] - 衡量经济产出的国内生产总值（GDP）维持强劲 [1] - 作为经济产出关键驱动力的工人生产率保持高位 [1] - 第二季度企业在信息处理设备和软件方面的支出占GDP的4.4%，略低于2000年互联网泡沫时期的峰值 [2] 企业行为与投资 - 今年美国企业显著放缓了招聘步伐 [1] - 企业对人工智能价值普遍乐观，股市连创新高，但这种信心未能转化为人力资源的扩张 [2] - 企业正在新技术上投入巨资，但这有时意味着需要削减其他支出，比如招聘 [2] - 第三季度人工智能投资热潮可能持续，并将在明年某个时候达到顶峰 [2] - 今年稳健的消费者支出维持了企业利润水平 [2] 政策环境与影响 - 美联储官员指出稳健的经济增长与疲弱的就业创造之间的分化，为政策决策创造了特别复杂的环境 [1] - 特朗普的重大政策调整，特别是影响劳动力供需的贸易和移民政策发生变化，使今年就业形势始终面临挑战 [2] - 美联储预计到2026年前还将进行数次降息 [2] - 达拉斯联储主席洛根表示，在已完成两次降息后，除非有明确证据显示通胀下降将快于预期或劳动力市场加速降温，否则12月再次降息将面临困难 [3] 潜在风险与市场观点 - 市场对就业持续疲软感到担忧，核心议题将是如何应对无就业扩张以及激励企业增加招聘 [1] - 经济学家认为目前尚不确定降息能否最终抵消重大政策变化对招聘的侵蚀效应 [2] - 经济可以在不创造大量就业的情况下增长，但前提是生产率必须保持良好增长 [2] - 无就业扩张可能迅速演变为经济衰退，劳动力市场是最后防线 [3] - 持续强劲的经济增长削弱了美联储官员对降息的信心，央行利率制定委员会内部对继续降息已存在明显犹豫 [3]

科技行业驱动市场 - 科技行业是股票回购的主要驱动力，与金融业一同推动，预计今年回购规模可能达到1万亿美元，创下新纪录 [2] - 科技行业产生的自由现金流是回购的主要资金来源，同时科技也驱动资本支出故事，支撑经济增长 [2] - 美国以外的中国科技股今年表现优异，全球投资者因错失恐惧症而追捧科技主题 [14] 企业盈利与成本控制 - 标普500指数前10大成分股的盈利修正出现小幅下滑，反映出经济压力 [1] - 除科技板块外，其他领域的盈利修正情况不佳 [2] - 企业为控制预算，在投资人工智能的同时需要寻找其他方面的成本抵消，部分节省将通过人员调整实现 [9][10] 宏观经济与劳动力市场 - 经济数据表面尚可但内部分化，增长动力狭窄且不够强劲 [3] - 可能出现无就业扩张，即公司通过削减成本保护利润率，同时高收入消费者的消费足以支撑股市持续上涨一段时间 [13][14] - 如果劳动力市场足够疲软导致居民收入下降，消费能力减弱将最终影响盈利预期，使股市回归 [15] 美联储政策与市场预期 - 美联储采取保险式降息的路径是合理的，类似于格林斯潘在1995-96年的做法 [3] - 市场预期今年和明年将有更多降息，且预期幅度超过美联储的预测，但市场往往高估美联储的降息力度 [5] - 鉴于美联储领导层可能在明年5月变更，以及理事会和投票委员的构成可能变化，这为更激进的宽松政策打开了大门，即使通胀高于目标 [6][11][12]

美联储首次降息与市场反应 - 美联储于周三宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% 这是2025年的首次降息[2] - 美联储更新的预测显示 今年可能还会进行两次降息 时间点可能在10月和12月[2] - 降息后 美国股指期货在周四大幅攀升 预示华尔街主要指数将创下新高 其中标普500指数期货预示开盘上涨0.9% 道琼斯指数期货上涨0.7% 纳斯达克指数期货上涨近1.2%[1] - 衡量小盘股表现的罗素2000指数期货上涨1.6% 而衡量市场波动性的VIX指数下跌6%[1] - 黄金价格小幅下跌约0.4%[1] 美联储主席对经济状况的评估 - 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上语气审慎 承认经济背景正在走弱[3] - 他指出失业率正在逐步上升 劳动力需求已经软化 且今年消费者支出放缓 拖累了GDP增长[3] - 鲍威尔将住房活动描述为“疲弱” 并指出劳动力的供给和需求正在同时降温[3] - 通胀仍然有些高企 而关税问题使情况复杂化 鲍威尔称关税影响可能是“短暂的” 但也可能持续[4] - 鲍威尔称当前是“一个具有挑战性的局面” 风险正从通胀转向就业市场 但他强调美联储保持“中性的政策立场” 并“处于有利位置 能够及时做出反应”[4] - 关于降息幅度 鲍威尔表示“完全没有得到广泛支持”进行更大幅度的降息 只有与行政部门有显著联系的Miran似乎支持更大幅度降息 他认为官员们“等到现在才行动是正确的”[4] 劳动力市场的结构性变化 - 鲍威尔指出 移民政策的变化正在抑制劳动力供应[5] - 人工智能似乎正在重塑入门级工作的市场[5] - 他提到 在劳动力供给和需求同时下降的“相当不寻常的情况”下 年轻工人和少数族裔受到的冲击尤其严重[5] 市场情绪与股市表现 - 投资者目前似乎忽略了经济风险 市场情绪高涨[6] - 标普500指数在周一首次收于6600点上方 而根据期货涨幅 该指数开盘时有望突破6700点[6] - 市场反映出对2025年一个令人不快的现实的接受 即较弱的就业数据在很大程度上被视为对企业利润率有利 这推动了一些策略师所谓的“无就业扩张”[6] - 现在更低的利率以及未来可能进一步降息的前景 也助推了股市的上涨[6]