文章核心观点 - 摩根士丹利认为，英特尔服务器CPU供应短缺在短期内可能带来超预期的财报表现，但长期来看，其产能瓶颈将导致市场份额流失（主要流向AMD）并损害其代工业务的客户信心，形成“双刃剑”效应 [1][2] - 英特尔在产品路线图上存在空窗期，在关键市场竞争力不足，需等到2026-2027年新产品推出方有望追赶，这压制了其股价上行空间 [9] - 公司当前的盈利能力与估值倍数（如2027年预期每股收益的35倍）尚不足以支撑股价进一步重估，除非能证明其在服务器市场的份额回升 [14] 短期财报预期与业绩驱动 - 摩根士丹利预测英特尔12月季度（2024年第一季度）非GAAP营收为133.1亿美元，同比下降6.7%，略低于华尔街预期的134.07亿美元 [5] - 预计数据中心与人工智能（DCAI）业务将实现11.5%的环比增长，供应短缺可能帮助公司在每股收益（EPS）上带来惊喜 [5] - 展望3月季度（2025年第一季度），摩根士丹利预测营收为125.52亿美元，略高于华尔街预期的125.25亿美元 [13] 长期结构性挑战与竞争格局 - 服务器CPU供应短缺是一把“双刃剑”，英特尔因内部产能不足，错失需求反弹红利，将大部分增量市场拱手让给了竞争对手AMD [1][6] - AMD已明确表示其Venice系列产品将在2024年进一步扩大在服务器市场的领先优势，英特尔当前产品在性能上难以抗衡 [6] - 即使增长微乎其微，内部产能依然售罄，这一事实令人担忧，凸显了公司的产能瓶颈问题 [6] 产品路线图与竞争力空窗期 - 在关键的服务器和高性能桌面市场，英特尔处于尴尬的过渡期 [9] - 公司需要等到2026年晚些时候推出的Nova Lake才能在高性能桌面领域恢复竞争力 [9] - 在服务器领域，情况可能更为严峻，管理层暗示Diamond Rapids可能缺乏超线程技术，这意味着英特尔可能要等到2027年晚些时候推出的Coral Rapids才能真正从性能上追赶对手 [9] - 基于18A工艺的Panther Lake仅在笔记本领域证明了新工艺的可行性 [9] 代工业务面临的信任危机 - 当前的产能困境加剧了市场对英特尔晶圆代工业务的怀疑 [11] - 外部潜在客户看到英特尔连满足自身微弱增长的产能都捉襟见肘，会产生巨大的不信任感，担心与英特尔内部产品争夺产能 [11] - 虽然代工业务的叙事支撑了股价，但在产品部门难以利用需求激增的背景下，代工业务要赢得客户并提振估值面临巨大挑战 [11] 财务预测与毛利率压力 - 摩根士丹利预测英特尔3月季度毛利率为34.9%，低于市场预期的36.1%，这反映了Lunar Lake较低的毛利率以及18A工艺启动成本带来的持续压力 [13] - 财务模型预测显示，公司GAAP营收从2024年的531.01亿美元（53,101 mm）预计微降至2025年的524.89亿美元，随后在2026-2027年恢复增长至570亿美元以上 [6] - 模型预测非GAAP每股收益（MW EPS）在2024年为亏损1.04美元，2025年亏损收窄至0.24美元，预计在2026年转为盈利0.31美元，2027年增至0.88美元 [6] 估值与投资前景 - 英特尔股价对应的估值约为2027年预期每股收益的35倍，这一倍数高于大型逻辑半导体同行的平均水平 [14] - 高估值反映了市场对其未来复苏的高杠杆潜力和代工业务期权的押注 [14] - 考虑到服务器产品竞争力不足、增量需求流向AMD以及毛利率承压的现实，目前的盈利能力尚不足以支撑股价的进一步重估 [14]

核心观点 - 瑞银预期英特尔第四财季业绩将因个人计算机及服务器需求强劲而上升 对现财季指引预期认为合理 公司今年前景好坏参半但将逐步改善 目标价由40美元上调至49美元 维持"中性"评级 [1] 业绩与需求展望 - 预期英特尔第四财季业绩将因个人计算机及服务器需求强劲而上升 [1] - 市场对公司今年3月底止现财季指引预期尚属合理 [1] - 公司今年前景好坏参半但逐步改善 因现财季应是产能问题最严峻时期 [1] - 历史经验显示 存储器价格上涨将抑制短期个人计算机市场部分正向动能 [1] 财务指标预测 - 预计英特尔毛利率将跌穿40%至60%区间 该行预测全年约38% [1] - 预测总资本支出约190亿美元 净资本支出约120亿美元 或双双微增 [1] - 预计营运支出符合先前指引的160亿美元 [1] 晶圆代工业务发展 - 晶圆代工业务领域正逐步改善 [1] - 可能有多间潜在客户洽谈14A制程合作 包括英伟达在游戏领域方面 以及谷歌、博通及苹果等潜在客户 [1]

公司技术进展 - 英特尔在CES展会上推出了首批基于18A制程的Panther Lake芯片 [1] - 基于18A工艺的Panther Lake芯片被公司前CEO视为一个重要里程碑 [1] - 18A和Panther Lake技术的基础是在前CEO任内打下的，样片在其离任前已交付给联想 [3] - 公司现任CEO对下一代14A工艺的进展也颇具信心 [3] 公司战略与目标 - 完成Panther Lake芯片的目标对英特尔至关重要，旨在赢得英伟达等“无晶圆厂公司”的信任 [1] - Panther Lake的发布表明英特尔的晶圆代工部门正在朝着正确方向发展 [1] - 未来在晶圆代工业务方面，争取18A-P和14A等先进工艺的客户将是关键 [3] 行业与政策环境 - 吸引客户使用英特尔代工服务的推动力，不仅来自《芯片与科学法案》等激励措施，还包括关税政策等更广泛的政府政策支持 [3]

公司技术进展 - 英特尔在CES展会上推出了首批基于18A制程的Panther Lake芯片 [1] - 前CEO帕特・基辛格认为18A工艺的Panther Lake芯片是公司先进制造工艺的重要里程碑 [1] - 基辛格强调18A和Panther Lake技术的基础是在其任内打下的 样片在其离任前已亲自交付给联想 [3] - 基辛格表示Panther Lake的发布表明英特尔的晶圆代工部门正在朝着正确方向发展 [1] 公司战略与客户 - 英特尔需要赢得英伟达等“无晶圆厂公司”的信任 而Panther Lake的发布对此尤为关键 [1] - 吸引客户使用英特尔代工服务的推动力不仅来自《芯片与科学法案》等激励措施 还包括关税政策等更广泛的政府政策支持 [3] - 未来在晶圆代工业务方面 争取18A-P和14A等先进工艺的客户将是关键 [3] - 英特尔现任CEO陈立武对14A工艺的进展颇具信心 [3]

三星电子美国泰勒工厂建设与运营挑战 - 美国得克萨斯州泰勒市的工厂建设进度已完成99.6%，基本完工 [1] - 公司对外表态工厂将按原计划在2026年投入运营 [1] 三星电子晶圆代工业务财务与投资状况 - 三星电子晶圆代工业务在韩国国内已经接连亏损 [1] - 在成本相对更高的美国厂预计将面临更加不利的处境 [1] - 公司内部预期，根据市场情况和订单情况，泰勒工厂的销售额将较低 [1] - 公司一直拖延设备投资，导致设备进厂时间滞后于常规的工厂建成后3至6个月 [1] 美国工厂运营面临的高成本压力 - 设备进口时可能需要缴纳高额关税 [1] - 向美国派遣有限的劳动力比较困难，因此雇佣人力资源的成本很高 [1] - ASML的极紫外（EUV）设备每台成本高达5000亿韩元，仅关税一项就可能达到数千亿韩元 [1]